ゴールドマン・サックス「レポート破壊」：ホルムズ海峡が今後数日以内に「予定通り回復しない」場合、原油価格の「巨大な上昇リスク」が急速に拡大

3月7日、追風取引台の消息によると、ゴールドマン・サックスのコモディティ調査チームは3月6日に発表した最新の石油レポートの中で、実際には以前の楽観的な見通しを密かに「覆して」いる。以前の基準シナリオは、ホルムズ海峡の流量が「数日以内に段階的に正常化し始める」という仮定に基づいていた。

ウォール街見聞の前回の記事によると、ゴールドマン・サックスのチーフ石油ストラテジスト、ダーン・ストルイヴェンは3月4日のレポートで、ホルムズ海峡の原油輸送が今後5日間は極めて低い水準を維持し、その後2週間で正常輸送量の70％に回復し、4週間後には100％の完全正常化を実現すると予測していた。しかし、最新のデータは、現実の状況が予想よりもはるかに厳しいことを示している。

ゴールドマン・サックスは最新の調査報告書で明確に述べている：今後数日以内に海峡の流量が正常化する兆候が見られなければ、直ちに油価予測を修正する。さらに重要なことに、レポートは「上昇リスクが『急速に拡大している』」と指摘し、極端なシナリオ下での価格判断も示している。

今週内に解決策の兆候が見られなければ、来週には油価が100ドルを突破する可能性が高い。もし3月全体を通じて海峡の流量が低迷し続ければ、（特に製品油の）油価は2008年や2022年の歴史的ピークを超えるだろう。

調査報告書は、エネルギー資産の上昇リスクがかつてない速度で蓄積されていることを指摘し、ゴールドマン・サックスが挙げる4つの理由は、従来の「迅速な回復」仮説の根拠を一つ一つ打ち崩している。

理由一：海峡の流量減少は予想を大きく上回り、実際にはより深刻

ゴールドマン・サックスは、ホルムズ海峡の正常な石油流量は1日あたり約2000万バレル（20mb/d）と推定している。その内訳は、原油と凝析油が約1400万バレル/日、製品油が約400万バレル/日、液化天然ガス（NGL）が約200万バレル/日。

しかし、現状の実データは衝撃的だ：海峡の1日あたりの流量は正常水準の約90％減少し、約1800万バレル/日（18mb/d）にまで落ち込んでいる。

この数字は、今週のゴールドマン・サックスの基準仮定である「85％減少（約15％の正常水準）」を下回っている。言い換えれば、実情はゴールドマンの悲観的仮定よりもさらに悪い。これは、基準シナリオのリスクが「より低い流量、より長い期間継続」の方向へと傾いていることを意味する。

理由二：代替パイプラインの迂回能力は著しく不足、実際のリダイレクトはわずか0.9mb/d

海峡封鎖に直面し、市場はパイプラインや代替港の活用に期待を寄せていた。理論上、サウジアラビアの東西向きパイプライン（紅海の延布港へ通じる）とアラブ首長国連邦のハブシャーン-フジャイラパイプライン（アラマン湾へ通じる）の合計予備能力は約400万バレル/日（3.6mb/d）と見積もられていた。

しかし、ゴールドマンの追跡データによると、過去4日間で、パイプラインと延布港（紅海、サウジ）およびフジャイラ港（アラブ首長国連邦、アラマン湾）を通じた純リダイレクト流量は**わずか約90万バレル/日（0.9mb/d）**しか増加しておらず、理論上の最大値を大きく下回っている。

この大きな乖離の原因は複数ある：

• 今週、フジャイラ港や石油貯蔵施設への攻撃があり、代替輸出能力に直接打撃を与えた；
• 通常、ホルムズ海峡を通じて輸入される船舶用燃料の現地不足により、タンカーの運航が妨げられている；
• 過去にパイプラインが攻撃を受けたことも、リダイレクトの潜在能力をさらに圧縮している。

これらは、「パイプラインによるバックアップ」への市場の過大評価を示し、実際の緩衝能力は非常に限定的であることを意味している。

理由三：迅速な解決策は必ずしも差し迫っておらず、航運業者は様子見

ゴールドマンは、市場参加者とのコミュニケーションから、多くの船主が「様子見」モードにあることを把握している。根本的な理由は、海峡内の実物リスクが依然として非常に高いためだ。

注目すべきは、ゴールドマンの分析が、「保険コスト」が流量急減の主因であるとの仮定を排除している点だ。現状、いくつかの保険は購入可能であり、純粋に経済的観点から見れば、海峡を通過する航行は現在の運賃高騰の背景下でも依然として利益を生む可能性がある。すなわち、戦争保険料はすでに大幅に上昇しており（現在約3％、過去最高は1980年代のイラン・イラク戦争時の7.5％）、この点も考慮されている。

この発見は、より憂慮すべき結論を示唆している：船舶の通行を妨げる根本的な要因は、実物の安全リスクであり、経済コストではない。物理的リスクが解消されなければ、経済的インセンティブがいくら高まっても流量は回復しない。

ゴールドマンは、海峡の流量回復の可能性として次の3つのシナリオを挙げている：

2. 紛争の全面的な縮小（停戦や外交的解決）；
3. 米国による油船への強力な護衛・保護；
4. イランが特定の出所・目的地（中国を含む）の油船の安全通行を許可。

各方面の表明を見ると（下表参照）、紛争の継続期間の見通しは10日から1か月超まで大きく分かれ、市場の不確実性を一層高めている。

理由四：供給ショックの規模は史上類を見ないものであり、需要破壊の価格設定は歴史よりも早く到来

ゴールドマンは、今回の供給ショックの規模は歴史上例を見ないと強調している。

ペルシャ湾の石油供給に対する総影響は、1日あたり1710万バレル（17.1mb/d）に達している。これは、2022年4月のロシアの生産ピーク時の減少幅の17倍に相当する。同時に、ペルシャ湾の石油輸出総量は、正常水準から74％減少し、約600万バレル/日となっている。

ゴールドマンは、規模が前例のないため、市場は従来の経験や単純モデルが示すよりも早く「需要破壊」を価格に織り込み始めると指摘している。その理由は二つ：

2. 在庫消費の速度が非常に速い：ショックの規模が大きいほど、市場は在庫水準が比較的高い段階で早期に需要破壊を織り込み始め、在庫が底を打つのを待たない；
3. 加速要因の重なり：消費者の備蓄行動や、非OECD国（例：中国）が国内供給確保のために製品油の輸出を削減することにより、OECDの在庫消費速度はさらに加速する。

ゴールドマンの「撕裂レポート」の本質：基準仮定は現実に打ち破られている

このレポートの理解の鍵は、以前のゴールドマン・サックスの楽観的見通しと比較することにある。

ウォール街見聞の前回の記事によると、かつてゴールドマン・サックスの戦略チームは、市場の動揺の中で逆張りの強気見解を示し、今回の調整は買いの好機と考えていた。その核心支柱の一つは、ホルムズ海峡の「4週間以内に正常化」への楽観的見通しだった。ゴールドマンのチーフストラテジスト、ダーン・ストルイヴェンは、次のようなシナリオを設定していた：海峡の流量は追加の5日間で約15％の正常水準を維持し、その後2週間で70％に回復し、さらに2週間で100％の正常化を実現する。

この仮定に基づき、ゴールドマンは第2四半期のブレント原油平均価格予測を76ドル/バレルに引き上げ、WTIは71ドル/バレルに、また2026年第4四半期の予測も60ドルから66ドルに引き上げていた。

しかし、3月6日のこのレポートは、実はゴールドマンが最新のデータをもって自らの仮定を疑問視し始めたことを示している。

• 実際の流量（正常水準の約10％）は仮定（15％）を下回っている；
• 代替リダイレクト（0.9mb/d）は理論潜在能力（3.6mb/d）を大きく下回る；
• 迅速な解決策は必ずしも差し迫っていない；
• 影響規模は歴史上のすべての類似シナリオを超えている。

ゴールドマンは明確に述べている：今後数日以内に海峡の流量が段階的に正常化する証拠が見られなければ、油価予測を早急に修正する。これは、市場に対してより積極的な上方修正の可能性を示唆している。

ただし、ゴールドマンは以前のレポートでも指摘していた通り、もし米国の護衛計画や外交努力が奏効し、海峡の流量が急速に回復すれば、現在のリスクプレミアムは急速に消え、ブレント原油価格は1バレルあたり12～15ドルの大幅な下落に直面する可能性もある。

調査によると、3月1日から6日にかけて、ホルムズ海峡および周辺水域で12隻の油船が攻撃を受けており（いずれも3月1日～6日）、これまでアジア籍の油船に対する攻撃の記録は確認されていない——この点は、情勢の行方にとって重要な変数の一つかもしれない。

以上、追風取引台の内容でした。

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