Aaveの価格は最高値から82%以上下落、エコシステム貢献者による長文で運営状況を暴露

作者： ACI（Aave Chan Initiative）

编译：佳欢，ChainCatcher

ACIは8人のチームです。2023年3月以降、DAOは私たちに4,625,000ドルを支払いました。それ以前の4か月間は無償で作業を行っていました。以下は私たちが提供した成果です。

DAOは現在、単一の資金要求について議論しています。その金額は、これまでに支払われた他のすべてのサービス提供者の合計を超えています。トークン保有者がいかなるサービス提供者の予算に投票する前に、自分たちが使った1ドルが何をもたらすのかを知る権利があります。各サービス提供者はこのような報告書を公開すべきです。ACIは率先して公開しています。

以下のすべてのデータは、TokenLogicの公開ダッシュボード、DefiLlama、Aaveガバナンスフォーラム、またはオンチェーンデータから取得したものです。ここに記載されている内容は盲信する必要はありません。ご自身で検証してください。

コア成果

DAOがACIに支払った1ドルあたり、29ドルのプロトコル収益増加をもたらしました。私たちだけの功績ではありません——BGDはコードベースを維持し、Chaos Labsはリスク管理を行い、TokenLogicは金庫、データ分析、BDと機関投資家取引を担当し、市場環境も同様に重要です。しかし、インフラを収益に変えるのは誰かです。これが私たちの仕事です。

2025年には1億1,000万ドルのインセンティブ資金を展開し、そのうち8,000万ドルは外部パートナーからのもので、彼らがAaveを選んだ理由は、ACIのインフラとネットワーク関係に惹かれたからです。GHOは15倍に成長し、5億2,700万ドルに達しました。AAVEの買い戻し計画も正式に開始されました。私たちに最も近い類似プロトコルには専任の成長チームがなく、その収入はAaveのごく一部に過ぎません。

収入：520万ドルから1億4,200万ドルへ

出典：TokenLogic収入ダッシュボード¹。TokenLogicはこの透明性を可能にするデータ基盤を構築・維持しています。

ローリング365日収入：1億429百万ドル（2026年2月13日時点）

私たちは2022年11月に無償の貢献者としてスタートし、2023年3月から有償報酬を得始めました。それ以来、プロトコルの年間収入は520万ドルから1億4180万ドルに成長しています。

V3は2023年1月にローンチされました。この間、BGDは継続的にアップグレードを提供しましたが、コアの借入構造は変わっていません。収益が27倍に増えたのは、プロトコル自体が再構築されたからではなく、V3の上に構築されたものが変わったからです。どの資産を展開し、どのチェーンに展開し、どのパートナーが資金をもたらし、どのインセンティブを最適化し、どのガバナンス提案を通過させたかです。これが私たちの仕事です。

それは、BGDが構築・維持するAave V3とeModeアーキテクチャの上で動いています。私たちは75以上のガバナンス提案を通じて設計・実行した2つの主要戦略により、収益の48%以上を推進しています。

LRT / eModeエンジン

2024年2月、GauntletはWETH借入額が11億ドルで、年率リザーブファクター収入が387万ドルであると指摘しました。借入は「主にWETH LSTを担保にしている」とのことです。この機会を見て、私たちは収益機械を構築しました。

weETH（2024年2月）、rsETH（2024年5月）、ezETH（2024年8月）をAaveに導入し、ETH関連の取引ペアに93%のLTV（貸付比率）を設定してeModeを構築。資本効率の高い循環的借入を実現：LRTを預けてwETHを借り、LRTに交換し、これを繰り返す。各サイクルはDAOに借入利息をもたらします。

これが簡略版です。実際の設計にはより多くの層があります。LRT所有者はwstETHを借り、wstETH所有者はwETHを借りる。需要は技術スタック全体に構築されており、すべてのLRTが同じwETHプールを争うわけではありません。LRTの借入はwstETHの資金利用率を高め、その結果wstETHの預金金利が上昇します。より高い預金金利はより多くのwstETH預金を引き寄せ、預金増加はwETH借入プールの深さを深めます。各層は次の層にフィードバックし、ユーザーとDAOは各段階でより多く稼ぎます。

オンチェーンデータによると、現在CoreとLido市場で2.478億ドルのwstETHが借り出されており、wstETH所有者は12.7億ドルのWETH債務を負っています（全WETH借入の22.5%）。また、LRT / LST担保は総WETH借入の97.6%を駆動しています。

私たちはLRTのリザーブファクターを引き上げ、各段階で収益を獲得しています。アクセス権も管理しています：EtherFiはwETHのeModeアクセスを得て資金利用率を維持。Lidoは専用インスタンス（TEMP CHECK：Lido Aave V3インスタンスを展開、AIP 133を7.027億票で全会一致承認）を獲得し、独自の市場と成長軌道を持ちます。これによりLidoとの良好な関係を維持し、数百万ドルの独立した収入を生み出しています。このインスタンスのWETH資金利用率は頻繁に90%以上を超えます。

Morphoはこれを再現できません。Aaveでは、担保は借入プール内で預金利息を稼ぎます——LRT預金者は再担保収益と借入プールのAPYを得ます。一方、Morphoでは担保は遊休状態です。預金収益も複利もありません。この循環構造はAaveの方が高い利益率を持ちます。私たちは早期にこの差を発見し、それに基づいて構築し、資産カテゴリーの85%以上のシェアを獲得し、年間3700万ドル超のWETH収入に変えました。

重要なパラメータ決定：weETHのリザーブファクターを15%から45%に引き上げ（ARFC：weETHリスクパラメータの更新）、これによりDAOはAaveの最も成長著しい担保資産からの収益を2倍に増やしました。

WETHはAave最大の単一収益資産であり、2025年の収益は3700万ドル（プロトコル総収益の28%）。weETHはAaveのEthereum市場で預金額ベースの2番目の資産（448億ドル）です。ETH関連資産はすべてのEthereum V3預金の43.6%を占めています。

ETHベースで見ると、このエンジンは依然として成長しています。借入量は約255万ETHから286万ETHに増加（+12%）。ドル価値の下落はETH価格の下落（3800ドルから2051ドルへ）を反映しており、戦略の失敗ではありません。

持ち主の直接スキャン（2026年2月16日時点、WETH借入者2,704名）により、循環ロジックが確認されています。weETH所有者だけで全WETH借入の57.9%を占め、借金額は32.7億ドル、年間リザーブファクター収入は1890万ドルです。これをすべてのACI導入LRT（weETH、rsETH、ezETH、osETH、ETHx、tETH）に拡大すると、この比率はWETH総借入の75.1%（年間2440万ドル）に上昇します。さらにwstETHも含めると、この比率は97.6%に達します。AaveのほぼすべてのWETH借入需要は、私たちが構築したLRT / LST技術スタックに由来します。これらのLRT所有者は、7.07億ドルのステーブルコインも借り出しており、年間追加の390万ドルのリザーブファクター収入を生み出しています。

ACIは35以上のガバナンス提案を起草し、Ethereum、Arbitrum、Base、Scroll、Sonic、Avalanche上のLRT展開、eMode設定、パラメータ最適化を推進しています。

Ethena / Pendleのフィル

Ethena / USDeはかつてMorphoの主要な成長ストーリーでしたが、これを逆転させ、Aaveの収益エンジンに変えました。

2024年3月から、sUSDe、USDe、eUSDe、そして複数の満期バッチを持つPendleの本金トークン（PT）を順次展開。戦略は以下の通り：PTを担保に（eModeで91-94%の高LTVを獲得）ステーブルコインを借り出し、USDeに交換して再担保し、繰り返す。

USDe導入時にリザーブファクターを25%に設定（ARFC：USDeをAave V3に導入）しました。この比率は、数十億ドルの借入からかなりの収益を獲得できる水準です。同時に、Morphoと競争できる借入金利を維持するには十分低いです。

Pendle PTの導入（TEMP CHECK：Pendle PTトークンをAave V3コアインスタンスに導入）はゲームチェンジャーです。TEMP CHECKは69%の賛成で通過し、議論と論争を経て、最終的にARFC段階で99.99%の支持を得て承認されました。私たちは最初は議論を呼んだ戦略を推進し、それが最終的にAave最大の収益源の一つになりました。

Ethena関連資産（USDe、sUSDe、eUSDe、Pendle PTトークン）は2025年に1270万ドルの直接収入を生み出しました。担保としても、Ethenaの担保保有者は15.8億ドルのUSDCとUSDTを借り出し、年間580万ドルのリザーブファクター収入をもたらしています。ピーク時には、DeFiのUSDe関連資産の50%以上がAaveに預けられていました。

AaveはEthena / Pendleの借入市場の85%以上のシェアを占めています。Morphoは13%を占めますが、そこから得られるプロトコル収入はゼロです。私たちは競争力のあるeModeパラメータ、より良い流動性深度、そしてDAOが価値を獲得できるリザーブファクターを設計しました。

所有者の帰属分析（2026年2月16日時点、2,672名のEthena / Pendle所有者）により、USDeの借入額は15.8億ドル（USDTが10.2億ドル、USDCが5.55億ドル、GHOが650万ドル）で、年間568万ドルのリザーブファクター収入を生み出しています。これは約2%の誤差範囲内です。sUSDe、eUSDe、Pendle PTは担保としてのみ機能し、直接の借入収入はありません。これらの資産の価値は、借入需要を生み出すことにあります。Ethereum（380万ドル）とPlasma（280万ドル）ネットワーク上のUSDeの直接借入収入は、年間660万ドルとスキャンされています。

総合的な影響

オンチェーン検証（2026年2月16日、V3プールの読み取り＋16のチェーン、22の市場、254の資産の所有者帰属）：

これら4つはすべてオンチェーンで証明されています。TokenLogicの年間データとオンチェーンスナップショットの差は、金利環境の変化（2025年中期のETH価格は3,800ドル、現在は2,051ドル、GHO借入金利も低下）を反映しており、ビジネス量の減少ではありません。WETH：借入の97.6%はLRT / LST所有者によるものです。Ethenaのステーブル借入：896名の借り手、15.8億ドルの債務、誤差は2%以内。GHOの供給量は9つのチェーンで過去最高（5.27億ドル）を記録しています。どの基準で見ても、ACIが設計した戦略がプロトコルの収益の50%以上を推進しています。

これらの戦略以外にも、現在の金利を考慮すると、ACIが導入した資産は年間930万ドルの直接的なプロトコル収入を生み出しています（RLUSD 160万ドル、USDG 40万ドル、USDtb 30万ドル、EURC 25万ドル、cbBTC 10万ドルなど）。ACIが展開したチェーン（Plasma、Ink、Sonic）は年間680万ドルの収入を生み出しています。

Ethenaの担保資産（sUSDe、USDe、eUSDe、Pendle PT預金者）は、そのポジションを担保にして15.8億ドルのステーブルコインを借り出し、年間580万ドルのリザーブファクター収入をもたらしています。これはAave V3 Ethereumネットワーク上のUSDC借入の20.6%、USDT借入の28.8%に相当します。これらの借入から生じるリザーブファクター収入（年間580万ドル）は、Ethena戦略に直接起因しています。私たちが設計した担保の導入とeMode設定がなければ、この借入需要はAaveには存在しなかったでしょう。LRT循環も、これらの48%の下限指標に含まれないステーブルコイン借入需要を促進し、実際の数字を押し上げています。

各チェーンの収入

Plasmaの急速な成長軌跡については以下に詳述します。

2025年の各資産の収入

オンチェーン検証：V3プールのスキャンにより、現在の金利で計算したWETHの年間収入は3300万ドル（3700万ドルとの差はETH価格の下落によるものであり、アクティビティの低下ではありません；ETH建ての借入量は12%増加）。

Plasmaの物語

Plasmaは最も明確なケースです。Skywardsを通じて展開を推進し、770万ドルのインセンティブプログラム（WXPL + USDT0 + ETHFI）を管理。結果、6か月でTVLは23億ドル、収入は300万ドルに達しました。現在の30日運用レートで年換算すると：年間650万ドル。オンチェーンスキャン（2026年2月16日）により、年間590万ドルの収入が独立して証明されており、これはV3プロトコル総収入の7.5%に相当します。DAOが受け取ったPlasmaのエアドロップも私たちの調整によるものです。

永遠に続くものはない

市場環境の変化とPTバッチの満期により、Ethenaの資産規模は680億ドルから235億ドルに縮小しました。LRTエンジンも最終的には成熟します。収益エンジンの衰退速度は、プロトコルのアップグレードの進行速度よりも速いです。次のエンジンを構築する際には、誰かが現在のエンジンを運用し続ける必要があります。

Ethenaがピークに達して以来、私たちは次世代の収益資産を展開またはガバナンスを通じて導入しています：Syrup（syrupUSDT、syrupUSDC）、USDG、Strata srUSDe PTトークン、frxUSD、USDai / sUSDai、stAVAXなど。このサイクルは継続的です：機会を見つけ、構築し、パラメータを最適化し、次の機会を探す。

運営とインフラ

収益戦略は仕事の半分に過ぎません。もう半分は機械の維持——ガバナンス、インセンティブ、パートナーシップ、インフラです。各重要施策には、サービス提供者（SP）エコシステム全体の協力が必要です。私たちは提案を起草し、Chaos LabsやLlamaRiskとリスク管理を調整し、BGDと協力して実施し、TEMP CHECK、ARFC、AIP、オンチェーン実行を通じて提案を通します。最終的な結果は、そのチェーン上の各チーム次第です。

ガバナンス

同時期に、DAO資金の第二位のエンティティは28件の提案を提出しました。その半数近くは自分たちの予算や製品に関するものです。

ガバナンスは共同作業です。BGDは技術アップグレード提案を行い、Chaos Labsはリスクパラメータの更新を行い、コミュニティメンバーもSkywardsを通じて貢献しています。私たちの核は、戦略、資産展開、チェーン展開、インセンティブ、構造改革です。

Dolce Vita計画では、ガバナンスフォーラムのテーマの初回返信時間を300時間から48時間に短縮しました。6倍の速度向上です。TVLが270億ドルもあると、パラメータ更新の遅れは大きな損失です。

Orbitは2025年を通じて参加率80%以上を維持しています。出席し投票した代表者の皆さんに敬意を表します：ありがとうございます。積極的に参加しない代表者がいると、提案は必要な人数に達せず、ガバナンスは停滞します。

インセンティブ展開

2025年には合計1億1,000万ドルのインセンティブを展開しました：DAOの資金庫から2,120万ドル、外部パートナーから8,000万ドルです。これらはすべてオンチェーン流動性マイニングと私たちのMeritシステムを通じて展開されました。

【2025年の預金活動】
予算：650万ドル、TVL純増：3.39億ドル

【2025年の借入活動】
予算：270万ドル、TVL純増：1.68億ドル（成長率109%）

sGHO活動（予算：1200万ドル）は、担保GHOを1.22億ドルから2.65億ドルに増加させ（+117%）、GHOのペッグレート安定と採用を支援しました。

パートナー面では、Merit-as-a-Service（MASIv）は、Merit / Merklインフラを通じて8,000万ドルの外部資金調達活動を引き寄せ、ピークTVLは55.5億ドルに達しました。最大の例はRippleのRLUSD預金活動で、TVLは490万ドルから3.828億ドルに増加（+7,707%）。これらの計画は外部パートナー（Ripple、Ethena、Plasma、Staderなど）による資金提供であり、DAOの資金は関与しません。私たちのインフラとネットワーク関係、TokenLogicのデータ分析、BD作業と連携して実行しています。

すべての活動が目標を達成したわけではありません。USDSのTVLは減少し、Sonic USDCは17%低下しました。これらは削減し、より効率的な活動に再配分しています。パートナーの活動が不調な場合、DAOは財務リスクを負いません——これがMASIvの意義です。

これらの失敗例を示すのは、私たちに自信があるからです。USDSのパフォーマンスが悪いため、支出を削減し、より良い単位経済性を持つ活動に再配分しました。Sonic USDCも同様です。過去の実績が強いほど、失敗例を示すことは成功の価値を証明します。

アセット展開とビジネス拡大（BD）

Skywardsは、Aaveガバナンスにおいて資産展開をナビゲートするのに役立ちました。2025年には、Sonic、Ink、Plasma、MegaETHのチェーン展開、RLUSD、EURC、USDe、ggAVAX、ETHx、cbBTCの資産展開、Chainlink SVR統合、HyperLendのフォーク承認、SP報酬改革、AAVE買い戻し計画など、15以上の重要提案を促進しました。Skywardsを通じて展開された資産は、DAOに継続的な収入源をもたらします。特にRLUSDの展開だけでも、TVLが6億ドル超の市場で収益を生み出しています。

これらはすべてオンチェーンデータや公開ガバナンス記録で検証可能です。

Ethereum基金会は、30,800 ETH（当時約8,200万ドル）をAaveに預入し、その一部は50,000 ETHのDeFi戦略の一環です。オンチェーン情報（アドレス0x9fC3dc011b461664c835F2527fffb1169b3C213e、2026年2月16日）によると、Core（4200万ドル）とLido（2020万ドル）の市場で、31,405 ETHが供給され、2,070万ドルのGHOを借りています。このポジションは、AaveのWETH流動性を6200万ドルに深め、LRT / eMode循環エンジンに追加の借入能力を提供します。全体を通じて、私たちはEthereum基金会と直接ビジネス関係を維持しています。この規模の機関資金は偶然に到来したわけではありません。Aaveのリスク管理フレームワークが安全性を提供し、ビジネス関係が扉を開きました。

戦略的リード

Aavenomics（Aave経済学）：私たちは包括的な改革を起草・実行しました。年間5000万ドルのAAVE買戻し計画（既に開始）、プロトコル収益をDAOに誘導する費用スイッチの有効化、Umbrellaセキュリティモジュールの再設計調整です。買戻し計画は、LENDからの移行以来、最大の構造的変化です。

GHO： 3500万ドルから5.27億ドルへ。GHOの成長は、TokenLogicと共同で努力した結果です。sGHOステーキングフレームワークを設計し、2025年の1200万ドルのインセンティブを管理し、BaseやAvalancheへのクロスチェーン展開を推進しました。TokenLogicは、GHOのペッグ安定性、借入金利の調整、GSM運営、流動性委員会の実行を管理し、意思決定支援のデータ分析基盤を構築しています。これらの成果は、どちらか一方だけでは達成できません。

15倍に成長。GHOは2025年に1270万ドルのプロトコル収入を生み出し、資産ランキングの第4位の収入源となっています。未償還のGHOは依然として高水準（5.27億ドル）です。Aave LabsはこれをAaveの主要な製品として推進しています。

SP報酬改革：私たちは、すべてのサービス提供者の報酬獲得方法を規範化したフレームワークを起草し、まず自分たちに適用しました。改革前は、AAVEトークンを報酬として要求したことはありません。

マルチチェーン戦略：パフォーマンスの低いV3展開を合理化し、資源を収益を生むチェーンに集中させる戦略を提案・実行しました。

市場シェア

2024年4月に第3段階に入ったとき、AaveはDeFiのアクティブローン市場のシェアが50%未満でした。2024年末には71.2%に達しました。2026年2月時点では、DeFiのアクティブローンの64.7%を占めており、総額は266億ドルのうち172億ドルです。

四半期ごとの競争が激化する市場で、65%以上のシェアを維持するのは誇るべき成果です。専任の成長サービス提供者を持たないCompoundは、現在TVLは12億ドル、年間収入は約2600万ドルです。多額のベンチャー資金を持つMorphoは、プロトコル収入はゼロです。同じ資産クラス、市場環境の中で、差は実行力にあります。

第4段階「80%への道」は、インセンティブ最適化、新しいチェーン展開、MASIvパートナーシップを通じて80%の市場シェアを目指します。

コスト計算

背景として、DAO資金を受け取った各実体の年間コストは以下の通りです。

出典：Aaveガバナンスフォーラムの各SP最新提案

サービス提供者エコシステム全体のコストは年間約3050万ドルで、プロトコルの年間収入は1億429百万ドルです。ACIのコストは300万ドル（全体の約10%）で、成長、インセンティブ、パートナーシップ、ガバナンス実行をカバーしています。

もしACIがなかったらどうなるか？

これは合理的な疑問です。トークン保有者は各サービス提供者にこの質問をすべきです。

もし私たちがいなかったら：

• インセンティブ管理がない：1億1,000万ドルの活動（DAOとパートナー資金調達）は設計・展開・最適化できません。競合他社は独自のインセンティブプログラムを運用しています。私たちのインセンティブがなければ、AaveのTVL成長は停滞し、競合は差を縮めるでしょう。

• LRT収益エンジンがない：年間3700万ドルの循環エンジンは構築されません。weETHは導入されず、リザーブファクターも最適化されません。WETHの借入は11億ドルのままです。

• Ethena資金を獲得できない：ピーク時にAaveには680億ドルの資産がありましたが、私たちがいなければこれらの資金はMorphoに流れ、そこからの収益はゼロです。

• Skywardsチャネルがない：資産展開は個別提案者の裁量に委ねられ、ガバナンスの進行は遅れ、RLUSD、EURC、USDeなどの展開は遅延または不可能になります。

• GHO成長エンジンがない：sGHOフレームワーク、クロスチェーン展開、1200万ドルのインセンティブは、私たちとTokenLogicの共同努力の一部です。これがなければ成長エンジンは停止します。

• MASIvパートナーシップがない：これらの関係を管理するチームがなければ、外部資金は流入しません。

• ガバナンスのスループットがない：設立以来のガバナンス行動（845のスナップショットとAIPの61%）やフォーラムの数百の返信が失われ、ガバナンスのボトルネックと市場適応の遅れを招きます。

• SP間の調整がない：資産展開、チェーン展開、経済改革はリスク管理、技術、金庫、ガバナンスの各チーム間の調整を必要とします。これがなければ提案は遅れ、資金は遅延し、機会は失われます。

• Plasmaがない：230億ドルのTVLと590万ドルの年間収入は、私たちの展開調整とインセンティブ管理に直接起因します。

実行は一度きりのイベントではありません。収益エンジンは衰退します。次の戦略が準備されていなければ、成長は逆転します。

結論

2022年11月以来、私たちはAave DAOに合計462.5万ドルの資金を投入してきました。プロトコルの年間収入は520万ドルから1億4180万ドルに成長し、アクティブローン市場のシェアは50%未満から65%以上に上昇しました。GHOは3500万ドルから5.27億ドルに拡大しています。現在の30日運用レート（年換算2.188億ドル）で、この3年間の投資をわずか1週間で回収できる見込みです。プロトコルの収益が1ドル増えるごとに、ACIがDAOにかけるコストはわずか3.4セントです。

DAOに資金を提供している各エンティティに3つの質問を投げかけてください。

2. あなた方は何を提供しましたか？ それを証明できるオンチェーンの証拠と、その結果を生み出すガバナンスの仕組み、調整、パートナーシップを示してください。

3. コストはどれくらいですか？ 全体の報酬を完全に開示してください。

4. リターンは何ですか？ 生成された収入、もたらされたTVL、ガバナンスのアウトプットです。

これが私たちの答えです。

現在、DAOはAave Labsからの5100万ドルの資金要求を検討しています——これはすべての他のサービス提供者の合計を超えています。投票前に、トークン保有者は同じ3つの質問をすべきです。これが、過去3年間にわたって交付された462.5万ドルの成果と、その証拠となるオンチェーンの証明です。同じ基準で、5100万ドルの要求も評価してください。