ウォラー総裁による経済見通しについての演説

ご清聴ありがとうございます、コンスタンスさん。そして、今日お話しする機会をいただき感謝します。1 NABEの今年の会議が人工知能を含む経済の混乱に焦点を当てている点を称賛したいと思います。これは私が最近頻繁に話してきたテーマであり、明日もボストン連邦準備銀行の会議で再び取り上げる予定です。しかし今日は、私が関心を持つもう一つのテーマ、米国経済の見通しと、それが連邦公開市場委員会（FOMC）の最大雇用と物価安定の目標に与える影響についてお話しします。

私たちの1月の会合では、FOMCは政策金利を据え置くことを決定しました。これは、9月以降に3回の25ベーシスポイントの引き下げを行った後のことです。委員会は、雇用の伸びが鈍化し、雇用に対する下振れリスクが高まったこと、そしてやや高めのインフレの中で金利を引き下げました。私の見解では、適切な政策は関税の影響を通じたインフレを見過ごすべきです。基礎的なインフレはほぼ2％で推移しており、労働市場は依然リスクにさらされているため、私は1月にもう一度引き下げることを支持し、委員会の決定に反対しました。私は、労働市場の大幅な景気後退のリスクと、インフレの上昇リスクが限定的であることを考慮すると、もう一度引き下げる必要があり、政策金利を中立的な水準に近づけるべきだと感じました。昨年の政府閉鎖のために一部データが得られなかったことも、いくつかのFOMCの同僚が一時停止を支持した理由の一つですが、私のリスクのバランスはさらなる金融緩和に傾いていました。

それ以降、多くの経済データを受け取りました。特に、1月の雇用統計は私や多くの予測者、市場参加者の予想を大きく上回る結果となりました。金融政策への影響について詳しく述べる前に、これは歓迎すべき良いニュースとして祝福しましょう。最新の給与データによると、過去1年間で米国経済は、過去9か月の合計よりも多くの雇用を創出したと推定されています。労働市場の採用率が低いため、多くの労働者は新しい仕事を見つけるのに苦労していますが、雇用の増加は彼らにとって幸運であり、労働市場のリスクが軽減されたことを示唆しています。他のデータも、基礎的なインフレがほぼ2％で推移していることを示しています。

これらのデータは総じて良好ですが、労働市場がより堅実な基盤にあると断定できるものではなく、したがって金融政策の適切な設定についても結論づけられません。良いニュースが1か月続いただけではトレンドとは言えませんが、1年となると話は別です。2025年は、景気後退以外では最も雇用創出が弱い年となり、2002年以来最も弱い年でした。この最初の雇用創出の増加が信号なのかノイズなのかは、さらなるデータを待たなければわかりません。幸いにも、次のFOMC会合（3月17日と18日）までに、2月の雇用とインフレのデータ、求人件数や小売売上高の追加データが得られます。これらのデータが1月の労働市場の改善を示し、2月も引き続き改善し、インフレ率が2％に近づく進展を示すなら、私の見通しはやや楽観的になり、次回会合では一時停止の可能性に傾くかもしれません。これについては後ほど詳しく述べます。

しかし、たとえインフレが2％に向かって進展しても、新たな労働データが回復の兆しを損ない、2025年のような弱さを示す場合、政策金利のさらなる引き下げの正当性も十分にあり得ます。その議論も展開します。

これらのケースを踏まえ、現状を見てみましょう。全体的な経済活動は堅調に拡大しています。金曜日に発表された2025年第4四半期の実質GDP成長率の速報値は年率1.4％でした。個人消費と企業の支出、いわゆる民間最終消費支出は2.4％増加しました。昨年の政府閉鎖は第4四半期の成長を抑制しましたが、2026年第1四半期には約1ポイントの押し上げ効果があったと考えられます。これらの影響を平滑化すると、今後6か月間の実質GDPは2％超で成長し、企業と家庭の支出は堅調に続く見込みです。

金曜日の最高裁判決により、昨年課された輸入関税の大部分が覆されたことは、支出や投資に良い影響を与える可能性がありますが、その影響の大きさや持続期間は不明です。政府は一部の関税を他の法律を使って再課税する予定ですが、関税の継続範囲にはかなりの不確実性があります。

現時点では、企業調査は1月の活動の回復を示しています。製造業の生産は前月比0.6％増加し、ほぼ1年ぶりの強い伸びとなりました。製造業のサプライマネージャーも増加を報告しています。調査結果は広範囲にわたり、在庫、新規受注、サプライヤーの納品、製造と雇用のすべての側面で増加が見られました。サービス業（全企業活動の大部分を占める）でも、購買担当者は19か月連続で活動の増加を報告しています。これらは良いニュースであり、今期のGDP成長を支えるはずです。ただし、昨年の企業投資は主にデータセンターの建設と関連投資によるものであり、経済全体を代表するものではありません。

家計支出のデータも堅調ですが、やや軟化の兆しも見られます。2025年第3四半期の個人消費支出（PCE）成長率は3.5％から第4四半期には2.4％に鈍化しましたが、それでも堅調な支出増です。

私が話した昨年10月の演説でも触れましたが、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ家庭によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性があります。2.5兆ドルの株式資産の増加は、2026年の支出を支えるはずですが、低所得層にはほとんど影響しません。所得上位20％の世帯は支出の35％を占め、その株式保有比率も高いです。研究によると、彼らは価格上昇や景気の鈍化の影響を比較的受けにくいとされています。一方、所得の下位60％の世帯は株式の保有比率がわずか15％で、支出の45％を占めています。さらに、これらの層の一部は、少ない買い物をしながら頻繁に店を訪れる傾向もあります。店への訪問回数は増えていますが、買い物の量は減少しており、財布やポケットに圧迫感を感じている可能性があります。これは、裁量支出の削減を示唆しているかもしれません。

昨年10月の演説でも述べたように、最近の堅調な支出増は株式資産を多く持つ層によるものであり、低・中所得層の支出の弱さを隠している可能性を懸念しています。これらの層の支出は労働市場の見通しに大きく左右されるため、その点に焦点を当てて考えます。

1月の雇用統計には、2025年通年の給与データに影響を与える通常の年次改訂も含まれており、2026年に向けた労働市場の状況を修正しています。予想通り、データは下方修正され、2025年は比較的弱い雇用創出の年から、景気後退を除けば数十年で最も弱い年の一つに変わりました。年間で報告された新規雇用は181,000件で、月平均約15,000件です。しかし、2025年はそれよりもさらに悪く、修正後も4月から12月までの給与の上方バイアスが残っている可能性があり、その修正は2027年まで行われません。これらの修正を考慮すると、米国の雇用は2025年に減少した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。昨年の移民数の減少も労働力の成長を大きく抑制し、健全な労働市場に必要な新規雇用数も減少させました。ただし、労働力は290万人増加した一方で、雇用の増加はそれほどでもありませんでした。

現在、低採用・低解雇の労働市場について多くの議論があります。解雇が少ないことは、雇用の伸びが遅いことほど悪いことではありません。それでも、2025年のほぼゼロに近い純雇用創出は、弱く脆弱な労働市場を示しており、これは1月に得られたデータの重要な背景です。

先週の雇用統計の前に出た労働市場のデータは厳しいものでした。求人件数と労働流動性調査（JOLTS）は求人の大幅な減少を示し、ADPの雇用報告も1月の採用は22,000件と振るわなかったとしています。したがって、総雇用が13万人増加し、民間部門の増加が17.2万人と予想外の良い結果となったことは、驚きでした。過去2か月の下方修正を考慮しても、3か月平均の雇用増加は7.3万人で、現在の収支均衡点を上回っています。失業率も先月は低下しましたが、1年前よりは高い水準です。この結果は明らかに予想外の好調を示し、労働市場が転換点に近づいている可能性を示唆しています。

しかし、この雇用統計から今後の労働市場の健康状態についてどれだけの信号を読み取れるでしょうか。私には、この報告にはノイズが多く含まれている懸念があります。まず、雇用増加は主に医療と建設の一部のセクターに集中しており、全体の約20％に過ぎません。医療と社会福祉は13万人のうち約12.5万人を占めており、建設の増加は気象条件の影響も考えられます。その他のセクターは雇用を減らしており、2025年の動きと一致しています。これでは、労働市場全体が堅調に向かっているとは言えません。

次に、過去数年の1月の給与データの初期報告は、その後1～2か月で大きく下方修正される傾向があり、民間雇用の他の推計も同様の動きが見られる可能性があります。労働統計局（BLS）が報告した17.2万人の増加に対し、ADPは22,000人、Revelioは3,000人と推定しています。さらに、アウトプレースメント会社のChallenger Gray and Christmasの調査では、先月の解雇発表は10万8千件と、2009年以来最悪の水準です。これらの民間データと最初の雇用統計との間の矛盾は、ノイズが多く含まれている可能性を示唆しています。

誤解のないように言えば、私が依然として最も信頼する政府の公式データは、1月の結果は前向きであり、回復の兆しを示す非常に励みになるものです。ただし、1か月だけではトレンドとは言えません。特に、2025年の労働市場の弱さを考えると、3月6日に発表される2月の報告を見て、労働市場の回復が本物かどうか判断する必要があります。2月の報告には1月の再推計と、良いニュースが継続しているかどうかの指標が含まれるでしょう。

次に、FOMCの2％インフレ目標についてです。1月の総合消費者物価指数（CPI）インフレは、エネルギー価格の下落もあり、市場予想を下回りました。ただし、変動の激しい食品とエネルギーを除くコアCPIは0.3％上昇し、過去12か月では2.5％の上昇となっています。現時点での見積もりでは、FOMCがターゲットとするPCEインフレは、1月のCPIよりも高く、約2.8％（過去12か月）、コアは約3％と推定されます。2月27日に発表される生産者物価指数（PPI）を受けて、より正確な数字がわかるでしょう。

過去数か月、PCEインフレは上昇傾向にあり、FOMCの2％目標を大きく上回っていますが、その一因は関税の影響と考えられます。関税の引き上げは長期的なインフレ期待には影響を与えておらず、一時的にインフレを押し上げるだけと広く認識されています。したがって、私が「基礎的なインフレ」と呼ぶ、関税の影響を除いたインフレは、FOMCの2％目標に近いと見ています。

今後の課題は、関税の影響がどれだけの規模で、どれくらいの期間続くかです。2025年の関税のインフレ効果は、最終的な関税の規模の見直しにより、予想よりも小さくなる傾向がありました。しかし、輸出業者や輸入業者は、市場シェア維持や顧客確保のためにコストを吸収していたと考えられます。多くの証言では、2025年を通じて価格を維持してきた企業が、契約更新のタイミングで値上げを計画していたとされています。ただし、CPIデータで予想されたほど価格の跳ね上がりは見られず、2月の契約価格のリセットが「新しい1月」となるとは考えにくいです。したがって、その話はあまり信憑性がないようです。

今後の見通しとして、金曜日の最高裁判決が短期的な価格上昇にどのように影響するかも重要です。関税に伴うコストが下がれば、企業は価格を下げるかもしれません。一方、政府が他の法律を使って関税を再課税すれば、価格は変わらない可能性もあります。いずれにせよ、関税は一時的なインフレ要因に過ぎず、私の政策判断には「基礎的なインフレ」を重視しています。伝統的な中央銀行の知恵は、「関税を見過ごす」ことを推奨しています。関税が上昇したときもそうし、下がったときもそうします。したがって、この判決が私の政策の適切なスタンスに大きな影響を与える可能性は低いと考えています。

3月11日に次のCPI報告があり、その1週間後のFOMC会合に向けて、2月の労働市場の報告とともに、私の金融政策の判断の重要な材料となるでしょう。基礎的なインフレが2％に近づいている兆候を示し続けるなら、労働市場の状況が鍵となります。2月の労働市場データが、1月に報告された強い雇用創出と低失業率と一致し、労働市場の下振れリスクが低減していることを示すなら、FOMCの政策金利を現状維持し、インフレと労働市場の強さを見守るのが適切かもしれません。しかし、1月の良好な労働市場のニュースが修正されたり、2月に消えたりすれば、私の前回のFOMCの見解、すなわち政策金利を25ベーシスポイント引き下げるのが適切だという立場を支持することになります。

現時点では、これら二つの結果はほぼ同じ確率と見ています。2025年の雇用創出の弱さは否定できませんし、前述の理由から、1月の強い報告がノイズであり信号ではない可能性もあります。しかし、経済活動のデータは、雇用数の弱さに反して一貫して堅調に推移していることも事実です。したがって、労働市場のデータがより堅実な基盤に向かっている可能性も否定できません。今後のデータを見ながら、どちらのケースにあるのか判断し、より慎重に政策の適切な設定を決めていきたいと思います。

1. ここで述べる見解は私個人のものであり、連邦準備制度理事会やFOMCの見解を必ずしも代表するものではありません。返答本文に戻る

2. Christopher J. Waller、「矛盾するデータに直面して金利を引き下げる」、2025年10月16日のスピーチ。返答本文に戻る

3. 予想される改訂の見積もりは、現在公表されている給与雇用数と、2025年第2四半期までの給与雇用数を基準とした四半期雇用調査（QCEW）との差に基づいています。返答本文に戻る

i. 注記：2026年2月23日に、ページ5の米国の非農業雇用が1945年以来縮小した年数の記述に修正が入りました。正しい文章は次の通りです：「今後の改訂を考慮すると、米国の給与雇用は2025年に縮小した可能性が高く、これは戦後、景気後退と無関係に起こった3例目のケースです。」