グローバル市場の調整はいつ終わるのか？「2020年代の市場」は「1970年代」のスタグフレーション劇を再現するのか？

世界市場は外部ショックによる調整局面にあり、投資家は二つの核心的な問題に直面している：この調整はいつ底を打つのか、そして現在のマクロ環境は20世紀70年代のスタグフレーションの悪夢を再現しているのか。

3月7日、バンク・オブ・アメリカ・メリルリンチの最新週刊レポート「Flow Show」は、比較的楽観的だが条件付きの判断を示した：調整の終点の兆候が浮上しているが、まだ完全には到達していない；そして2020年代はインフレ拡大の繁栄へ向かう可能性が高く、スタグフレーション崩壊ではない—ただし地政学的状況がさらに悪化しないことが前提だ。

メリルリンチの戦略担当マイケル・ハーテネット率いるチームの分析によると、今回の調整は外部ショックと過度な楽観ムードの重なりによって引き起こされた。現在、市場には一部の「売られ過ぎ」資産の底打ち兆候も見られるが、原油価格とドルは全面的な反転の兆しを示していない。S&P500指数も十分な価格調整を経ていない（例えば6600ポイント割れなど）。

一方、メリルリンチの強気・弱気指標は依然として9.2の極度の強気ゾーンにあり、市場心理は未だ本格的に冷え込んでおらず、反発余地は限定的だ。

**NVIDIAからの一報も市場に衝撃を与えている：**NVIDIAは以前発表したOpenAIへの1000億ドル投資は「計画に含まれていない」と表明し、現在の300億ドルの資金調達も上限に達している可能性がある。この発言はAI資本支出の指数的拡大が減速している可能性を示すシグナルと見なされており、テクノロジー債やソフトウェアセクターへの影響は無視できない。

調整はいつ終わるのか？四つの条件、現時点で二つ達成

メリルリンチは、外部ショックと過度な楽観ムードに起因する市場調整は、通常四つの条件を満たす必要があると考えている：

• 一つは「売られ過ぎ」資産の底打ち（ソフトウェア、MAGS、プライベートクレジット、銀行融資、ビットコイン）；
• 二つは「買われ過ぎ」資産の売却完了（ゴールド、半導体、金属、新興市場、ヨーロッパ、銀行株）；
• 三つは「リスク回避資産」の買い支えが失われる（原油価格とドル）；
• 四つは実際の価格調整が起きること。

現時点では、前二つの条件は概ね示唆されている。**資金流入データもこれを裏付けている：**今週、金は2025年10月以来最大の資金流出（18億ドル）、**エネルギーセクターは史上最大の資金流入（70億ドル）**を記録し、投資家は「過熱」したセクターに追加入金している。しかし、原油価格とドルは明確な下落を示しておらず、S&P500も十分な価格調整を経ていない。

メリルリンチは明確に指摘している：**ドルの動きが明確になるまでは大幅反発は期待できない。**ドル指数は世界の流動性の最良の指標だ。もしドルが決定的に100を突破すれば、「流動性ピーク」テーマが深まり、2026年の利下げ期待をさらに圧縮する（市場は1月1日時点の100%から37%に低下）。また、利回り曲線の平坦化やインフレを伴う原油価格のショックも引き起こす可能性がある。

資金流動を見ると、今週の米国株は6週ぶりの最大資金流出（139億ドル）、日本株は2025年10月以来最大の資金流入（42億ドル）となった。韓国株は激しく揺れ、3月2日に単日最大の流入（61億ドル）を記録したかと思えば、3月4日には逆に最大の流出（47億ドル）を記録した。

2020年代は1970年代のスタグフレーションを再現するのか？

これは現在の市場で最も議論を呼ぶマクロ経済のストーリーの一つだ。メリルリンチの見解は：1970年代は2020年代に最も近い歴史的参照点だが、両者は完全に一致しない。基準シナリオでは、2020年代はむしろインフレ拡大の繁栄に向かう可能性が高く、スタグフレーション崩壊ではない。

インフレ拡大の論理は明快だ：政治的ポピュリズム（英国選挙で非保守党派の票が2024年の27%から2026年には69%に急増）、関税・移民政策の逆転によるグローバリゼーションの後退、財政の過剰拡大、FRBの妥協的政策、そして株式市場の「大きくて倒れられない」資産・富のインフレがそれを支える。

これらの要素はインフレ圧力を形成するが、政府の介入により債券利回りの上昇は抑制され、最終的にはドルの弱含みと長期金利の大幅上昇は抑えられる見込みだ。このシナリオでは、コモディティ、実物資産、国際株、小型株が主な恩恵を受ける。

しかし、1970年代の歴史は依然として警戒すべきだ。メリルリンチはその全体像を整理している：

2. 1970年から1972年、ニクソン政権は積極的な財政・金融緩和で繁栄を演出し、株価は60%以上上昇；
3. 1973年から1974年、インフレの制御不能と石油ショックにより株価は45%下落；
4. 1975年から1976年、インフレの第一波が後退した後、資産は反発、小型株とバリュー株が「きれいな50」を置き換え新たな主役に；
5. 1977年から1980年、イラン革命による第二波のインフレとともに株価は再び26%下落し、ウォルカーショックで最終的に収束。

現状に照らすと、メリルリンチはイラン情勢が重要な変数とみている。もし紛争が短期で収束し、原油価格が1バレル90ドル以下にとどまれば、インフレ拡大の繁栄シナリオは成立し、コモディティや新興市場、小型株はドルの弱気局面後に恩恵を受ける。一方、紛争が長引き（ホルムズ海峡封鎖やイランの地域石油インフラ攻撃など）、原油価格が100〜120ドルを突破すれば、資産配分は石油、ドル、米国テクノロジー、国防へと偏る。日本、韓国、欧州などエネルギー輸入依存の市場は最も圧迫される。

1970年代の資産パフォーマンスの「パズル」から見ると、金とコモディティは滞胀期を通じてほぼ毎年リターン上位に位置し、株式と債券はまちまちだった。この歴史的法則は現在の市場にも映し出されている—2026年までの間に、原油は30%、金は18.3%、コモディティ全体は22.6%上昇した一方、S&P500はわずか0.3%の上昇、ビットコインは16%以上下落している。

NVIDIAが千億ドル取引を断念、AI資本支出の物語に亀裂

NVIDIAは今週、以前発表したOpenAIへの1000億ドル投資は「計画に含まれていない」と表明し、現在の300億ドルの資金調達も最後の一筆となる可能性が高い。この発言の市場への意味は、取引そのものを超えて大きい。

メリルリンチは、ソフトウェアETFのピーク価格が2023年9月にNVIDIAがこの投資を発表した時点と一致していることを指摘している。今やNVIDIAの撤退は、AI資本支出の指数的拡大の減速を示す潜在的な先行シグナルだ。

このトレンドが確認されれば、二つの大きな取引の逆転を促す最良の触媒となる：一つは「テクノロジー債を空売りする」取引（Oracle CDSスプレッドの拡大を代表とする）、もう一つは「半導体を買い、ソフトウェアを空売りする」取引（「AI敬遠＞AI貧困」ロジック）。

メリルリンチは、ソフトウェアセクターの底打ちが非常に重要だと強調している。なぜなら、それはプライベートクレジットや銀行融資の動きと高度に連動しているからだ。今週、銀行融資ファンドは三ヶ月ぶりの最大資金流出（9億ドル）を記録し、銀行融資ETF（BKLN）は一時、「信用事象」の臨界域に迫った。戦略担当者は、ソフトウェアETFが80ドルを守り、銀行融資ETFが2月の安値20ドルを維持することが、現在の市場安定の重要なテクニカルサポートだとみている。

注目すべきは、メリルリンチの強気・弱気指標が依然として9.2の極度の強気ゾーンにあり、売りシグナルを出していることだ。世界のファンドマネージャー調査によると、新興市場、ヨーロッパ株、銀行株は依然として過剰配分状態であり、市場がさらに下落すれば、これら資産の売却圧力は無視できない。

リスク警告および免責事項

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