作者 | 陈大壮                           編集 | 朗明                           图片来源 | 视觉中国

歴史的瞬間が再び訪れた。今回の主役は「三桶油」。3月2日、A株の石油・ガスセクターがストップ高を連発し、その日の終値で中国石油、中国石化、中国海油（通称「三桶油」）が初めて全て値上がり停止を達成、市場最大の注目を集めた。中国石油の株価は約11年ぶりの高値をつけ、中国海油は2022年上場以来の最高値を更新、中国石化も2024年10月以来の最高値を記録した。

3月3日も上昇は続き、午前の取引終了時点で「三桶油」全てが値上がり停止を達成した。特に中国石化は18年以来の最高値を更新。株価の変動に伴い、三社の時価総額も上昇した。雪球のデータによると、2月27日時点で「三桶油」の合計時価総額は4.47兆元だったが、3月4日には5.35兆元に達し、わずか3営業日で0.88兆元増加した。

その中で、中国石油の時価総額は2.42兆元で、A株市場の第2位に入り、わずかに2.52兆元の工商銀行に次ぐ位置にある。流通時価総額で見ると、中国石油は2.14兆元でA株の「株王」となっている。

知っておくべきは、2007年11月に中国石油が上場した時点で時価総額は一時8兆元超え、世界一となり、8年間にわたりA株の時価総額トップの座を守ったことだ。2015年に工商銀行に抜かれるまで、その地位を維持していた。今、中国石油は再びA株の「株王」争いに挑戦しており、一部の投資家は興奮気味に、「2007年に当選した中国石油の株を持っていたが、19年経った今、ついに解放される」と語る。中国石油の2025年第3四半期報告によると、株主総数は50.38万戸。

▲中国石油上場以来の株価推移

しかし、3月5日、「三桶油」は前日の大幅上昇の後、調整局面に入り、中国石油と中国石化は一時6%以上の下落、中国海油も4%以上の下落を見せた。中国石油が再びA株の「株王」の座に返り咲くのは容易ではないようだ。

新たなA株「株王」が登場か？

この上昇局面で、中国石油がA株の「トップ」の座を狙えるのは理由がある。市場では一般的に「三桶油」と呼ばれるが、実際には三社の事業内容には大きな差異が存在する。

まず、石油と原油の概念を区別する必要がある。原油は地下から直接採掘され、未加工の粘性液体を指す。石油はより広義の概念で、通常は原油を指すが、時には原油、天然ガス、または精製工場で加工されたすべての製品（ガソリン、ディーゼル、灯油など）も含む。

中国石油は中国の油ガス業界をリードし、世界最大級の原油企業の一つだ。中国国内で最も豊富な油ガス資源を集中保有し、大慶、長慶、塔里木などの大規模油田を擁する。コア事業は上流、すなわち原油と天然ガスの探査・採掘に集中している。同時に、原油や石油製品の精製や化学品、その他化学製品の生産・販売も行っている。

一方、中国石化は上流の探査も行うが、下流の事業に強みを持ち、世界最大の精油会社、第二位の化学品会社である。原油をガソリンや化学品に精製し、広範な販売ネットワークを通じて販売している。消費者が日常的に目にするガソリンスタンドや便利店は、中国石化の主要資産の一つだ。

2025年上半期報告によると、中国石化のガソリンスタンドは3万1015店で、世界第2位。便利店の数も2万8689店に達し、これらの販売網は全国の幹線道路、高速道路、農村などに張り巡らされ、成品油、天然ガス、非油品、潤滑油、燃料油、新エネルギー、その他石化製品を販売している。

財務データからは、中国石油と中国石化の上流資源の差が明らかだ。2025年前三季度、中国石油の原油生産量は714.3百万桶、中国石化は211.17百万桶にとどまる。同時期の天然ガス生産量は中国石油が3977.2十億立方フィート、中国石化は1099.31十億立方フィート。両者のデータは中国石油の約3分の1に満たない。

次に中国海油を見ると、中国最大の海上原油・天然ガス生産企業であり、海洋での油気探査と採掘に特化している。現在、渤海、南海西部、南海東部、東海を主要エリアとし、資産はアジア、アフリカ、北米、南米、オセアニア、ヨーロッパに分散している。2025年前三季度の油気净産量（天然ガスを熱値換算した原油換算値の合計）は578.3百万桶油当量に達した。

エネルギー業界では、上流資源、特に低コスト資源を持つ企業は高い評価を受ける。中国石油の巨大な油気生産量は「ハードアセット」となり、市場価値の主要な支えとなっている。

しかし、中国石油にも悩みはある。2025年前三季度、国際原油市場は供給過剰気味で、原油価格は下落傾向にある。北海ブレント原油の平均現物価格は70.93ドル/バレルで、前年同期の82.79ドル/バレルから14.3%下落。国内の成品油需要も減少し、天然ガスの消費増速も鈍化している。

これにより、中国石油の平均販売価格は65.55ドル/バレルとなり、前年同期の76.88ドル/バレルから14.7%下落。国内天然ガスの平均販売価格は8.81ドル/千立方フィートで、前年同期の8.90ドル/千立方フィートから1.0%下落した。これにより、2025年前三季度の営業収入は前年同期比3.9%減の21692.56億元、純利益は4.9%減の1262.94億元となった。

株価に反映されると、2025年初の7元台から年末には10元台に上昇し、その後13元超えまで一気に高騰した。

「三桶油」が利益の半分を株主に配分

国際原油価格の下落圧力の中、中国石油だけでなく、他の二社も業績に影響を受けている。財務データがそれを証明している。2024年前三季度、「三桶油」の純利益合計は2942.89億元だったが、2025年前三季度は2582.34億元に減少した。

具体的には、2025年前三季度、中国石化の営業収入は21134億元で前年同期比10.7%減、純利益は300億元で32.2%減。中国石油よりも大きな下落幅だ。価格下落に加え、航油や芳香族化学品の毛利低下、化学工業の競争激化も業績圧迫の要因となっている。

国信証券のレポートも指摘しているが、化学工業の「内輪もめ」競争が激化し、低品質・同質化した無秩序な競争が企業の増産と利益拡大を妨げている。2021年の営業利益率8.03%から2024年には4.85%に低下、2025年上半期も低水準にとどまっている。これは過剰投資や重複建設による製品の同質化が原因だ。

セクター別の収益を見ると、2025年前三季度、中国石化の探査開発、精製、販売、化学品の各部門はそれぞれ355億元、72億元、107億元、-71億元を稼ぎ、前年同期比でそれぞれ72億元減、6億元増、65億元減、22億元減となった。精製部門はやや改善したが、他の部門は全て前年同期比で低迷している。

中国石油と中国石化の全産業チェーンの事業展開と異なり、中国海油は下流の精製・化学事業を持たず、国際油気価格の変動に最も敏感だ。だが、同社は探査を積極的に進め、量で価格を補う戦略を取っている。2025年前三季度、中国海油は14の新規プロジェクトを稼働させ、油気净産量は578.3百万桶油当量に達し、前年同期比6.7%増加した。

また、技術革新により生産コストも削減している。国金証券のデータによると、2024年の平均生産コストは中国石油33.08ドル/バレル、中国石化38.41ドル/バレル、中国海油は29.56ドル/バレルと、三社の中で最も低い。これらの施策により、2025年前三季度の営業収入の減少幅（4.15%）は原油価格の下落幅（14.3%）よりも小さく抑えられている。純利益は1019.71億元で前年同期比12.6%減少した。

市場環境の悪化と業績低迷に対応し、「三桶油」はそれぞれの戦略を展開している。中国石油も中国海油と同様にコスト削減に取り組んでいる。2025年前三季度の単位油気操作コストは10.79ドル/バレルで、前年同期比6.1%低下した。

近年、技術革新、産業革新、グリーン・低炭素がホットな話題となり、石油大手も積極的に参入している。中国石化の侯啓軍董事長は2025年の半年報告で、「国産大型航空機、新エネルギー車、ロボットなどの新興産業と未来産業に注力し、化学新素材の研究開発を加速させる」と述べている。

中国海油はまた、デジタル化とグリーン・低炭素の推進を2025年の半年報に盛り込んだ。海上油気の生産作業とAI技術を融合させ、衛星リモートセンシングや無人装備、AIアルゴリズムを活用し、台風時も継続的に生産を維持し、省エネルギーや低炭素化にも一定の成果を上げている。

面白いことに、中国石化は消費者の日常生活に深く入り込み、収益を上げている。便利店のほかに、2025年末には四川石油（中国石化省レベルの子会社）が成都に最初の「易捷洗濯」工場を開設し、衣類のドライクリーニング、水洗い、アイロン掛けなどのサービスを提供する予定だ。また、同店の易捷車検や易捷コーヒーなどの付帯サービスも展開している。

過去の金融記憶では、原油セクターは常に「高弾性・強周期」の代名詞であり、投資の論理は油価の変動に大きく依存し、業績と株価は業界のサイクルに左右されてきた。しかし、今やその論理も変わりつつある。

Windのデータによると、中国石油は2007年の上場以来、累計配当金は8752.80億元、平均配当率は47.22%。中国石化は2001年の上場以来、累計配当金は6275.93億元、平均配当率は52.34%。中国海油は2022年の上場以来、累計配当金は2559.79億元、平均配当率は50.64%。これら三社の上場以来の配当総額は1.75兆元に達している。

これに比べて、A株の「配当大手」とされる銀行はやや見劣りする。中国銀行、工商銀行、農業銀行、建設銀行の上場以来の平均配当率はそれぞれ31.59%、31.54%、29.72%、31.11%だ。

これらは、「三桶油」が利益の半分を株主に還元していることを示しており、「高配当資産」のレッテルを貼ることができる。

市場関係者は、「三桶油」を代表とする油ガス大手は伝統的な「増産・拡張」モデルから脱却しつつあり、セクターの評価軸も「油価期待」から「キャッシュフローのリターン」へと変化していると評価している。これにより、原油資産は成長性のサイクル商品から、安定した収益を持つ高配当資産へと進化している。