Culper Researchによるイーサリアムの空売り公開分析：ETHのファンダメンタルズと市場のストーリーの対立

2026年3月、Culper Researchという専門調査機関が、イーサリアム（Ethereum）に対する空売りレポートを公表し、「Tom Leeはイーサリアムを全く理解していない」と断言し、彼のETH保有や関連証券（例：BitMine）が継続的な下落リスクに直面すると指摘した。この「明示的な」空売り行為は市場で急速に拡散し、イーサリアムネットワークの経済モデル、安全性、長期的価値について激しい議論を引き起こした。Gateの市場データによると、2026年3月6日時点でのETH価格は2,078.77ドル、過去24時間の取引高は4億1,732万ドル、市場占有率は9.79％である。本稿では、空売りの論理、データの検証、多様な見解、今後のシナリオ推論などの観点から、この論争の背後にある業界の命題を深く分析する。

空売りレポートが引き起こした市場の激論

Culper Researchは3月初旬に、イーサリアム（ETH）および関連するETHの概念証券（例：BitMine）に対して空頭ポジションを構築したことを明らかにした。同機関の核心的な指摘は、2025年12月のFusakaアップグレードに直接向けられている。このアップグレードはネットワーク性能向上を目的としたものだったが、逆にETHのトークノミクスを著しく弱体化させたと考えている。レポートは、著名なアナリストTom Leeの楽観的見解を批判し、オンチェーンデータを引用してイーサリアムの共同創始者Vitalik Buterinが年内に売却を行った可能性を示唆している。この動きは、ETHの短期価格に対する懸念を高めただけでなく、Layer 2の価値獲得やPoSの中央集権化といった構造的矛盾を世論の中心に押し上げる結果となった。

「デフレナラティブ」から「デス・スパイラル」への疑問

Culper Researchの空売り論理を理解するには、過去2年のイーサリアムの技術的進化の軌跡に立ち返る必要がある。

• 2022年の「マージ」（The Merge）：PoWからPoSへの移行により、「デフレ期待」という核心的なナラティブが確立された。ネットワーク活動による手数料の焼却メカニズムにより、一時的にETHは純粋なデフレ状態に入った。
• 2024年のDencunアップグレード：Layer 2のデータ可用性コストを大幅に削減し、Layer 2エコシステムの爆発的拡大を促進しようとした。
• 2025年12月のFusakaアップグレード：Culperの空売りレポートの引き金となった。このアップグレードは、実行層とコンセンサス層のさらなる最適化を目的としたが、空売り機関は「過剰なブロックスペース」が生まれ、取引手数料が約90％急落したと見ている。

Culperは、Fusakaアップグレードはユーザーにとっては好材料だが、ETHの「超音波通貨」ナラティブを根底から覆したと考える。低コストはETHの焼却量を大きく減少させ、ネットワークはデフレから穏やかなインフレへと逆戻りし、これが「ETHのファンダメンタル悪化」の核心的なタイムラインとなる。

空売りの三つの支点

Culper Researchの空売り論理は、単なる空想ではなく、イーサリアムの現状の構造とオンチェーンデータの深い解読に基づいている。その核心的な論点は、以下の三つのレイヤーに分解できる。

構造的な意見の対立と多空の攻防

Culperのレポートは、市場における唯一の声ではない。Tom Leeを代表とする強気派も、堅実な反論を展開しており、両者の意見の対立が現在の市場の焦点となっている。

空売り側（Culper Researchと支持者の見解）：

• ナラティブ崩壊論：イーサリアムのコア投資論理は、「世界のコンピュータ」から「データ可用性層」へと退化している。決済層としての価値獲得能力は期待を大きく下回り、既存の評価モデルでは時価総額を支えきれない。
• 指標歪曲論：多くの投資家が用いる「取引量」や「アクティブアドレス数」の増加データについて、Culperはこれらが「アドレスの投毒攻撃」やエアドロップファーミング行為によって歪められており、実採用率の向上を示すものではないと反論している。
• 創始者や機関の行動論：Lookonchainのデータを引用し、Vitalik Buterinが年内に約2万ETHを売却したことや、BitMine（Tom Lee議長）の保有ポジションが大きな含み損を抱えていることを指摘し、内部関係者の信頼低下を示唆している。

多側（Tom Leeや機関支持者の見解）：

• 構造的成長論：Tom Leeは2026年をイーサリアムの「決定的な年」と位置付けている。その楽観的見解は、以下の三つの柱に支えられている。RWA（リアルワールドアセット）のトークン化の主導権、イーサリアムを基盤としたAIエージェントの爆発、Layer 2ネットワークの継続的拡大。これらが最終的にメインネットに還元されると考えている。
• 評価の再見直し：多側は、ETHの評価を単にメインネットの手数料だけで行うべきではないと主張している。世界最大のDeFiやステーブルコインの決済層として、ETHの価値は暗号経済全体の「リザーブ資産」としての地位に反映されるべきだと考える。
• 技術進化への信頼：現在の収益低下は一時的なものであり、今後のデータ可用性（DA）コストの増加やLayer 2の相互運用性の向上により、ETHの経済モデルは改善されると期待されている。

拡大する懸念と過小評価される変革

この空と買いの対立の中で、我々は既成事実と推論的見解を区別する必要がある。

• 事実の側面：メインネットの手数料低下、ETHの供給がインフレに戻る、バリデーターの集中化が進む、これらはオンチェーンで確認できる客観的な事実である。
• 見解の側面：これらの事実が「デス・スパイラル」を必然的に導くのか？Culperはそう考える。低収益はバリデーターの離脱を引き起こし、安全性を損なうと見ているからだ。一方、反論側は、ETHがDeFiの中核担保やRWAの主要発行プラットフォームとしての役割を維持している限り、「デジタルオイル」としての属性は堅固であり、99.2％の平均稼働率がネットワークの成熟度を証明していると主張している。

したがって、Culperが証明したのは、すでに起きている崩壊ではなく、進行中の痛みを伴う変革の過程である。イーサリアムは、「希少性プレミアム」に支えられた高コストネットワークから、「採用率」によって駆動される低コストインフラへと移行しつつある。

業界への影響分析：空売りレポートの背後にある市場の浄化

今回の空売り事件の影響は、ETH価格そのものを超えている。

• 評価モデルの再構築： 市場は「評価」の基準を見直す必要に迫られている。従来のメトカーフの法則（ネットワーク価値はユーザー数の二乗に比例）に依存したモデルは失効し、投資家はより微細な指標、例えば「実経済価値（REV）」や「バリデーター純収益率」などに注目し始めている。
• 機関間の対決の深化： Culperの「明示的な」空売りは、暗号市場の機関化の進展を示す。これはもはや個人投資家間の感情的な駆け引きではなく、深い調査レポートに基づく資本の攻防戦となっている。伝統的金融市場の多空戦争に類似している。
• 競争構造の再評価： ETHへの疑念は、客観的にSolanaなどの高性能Layer 1ブロックチェーンにナラティブの後押しを与える。モジュール化と一体化のどちらが優れているかの議論は、ETHの価値困難とともにより激化していく。

多様なシナリオの推論

現状の論理に基づき、イーサリアムの未来には以下のような展開が考えられる。

• 楽観シナリオ（多側の論理実現）：
  • 条件：RWAやAIエージェントのユースケースが大規模に爆発し、主にLayer 2上で稼働。データ可用性層の需要が急増し、ETHの焼却量が再び発行量を超える。バリデーター数が増加し、ネットワークの分散化が技術的に実現される（例：DVT分散型バリデーター技術）。
  • 結果：ETHの価格は再評価され、長期のレンジを突破し、暗号資産の中核的地位を再確立する。
• 悲観シナリオ（空売り側の論理検証）：
  • 条件：メインネットの手数料が長期的に低迷し続け、バリデーターの収益が損益分岐点を下回る。大規模な退出が相次ぎ、ネットワークの一時的な停止や遅延が発生。主要な規制政策が流動性ステーキング大手を攻撃し、ネットワークの一時的な停滞を招く。競合他社が開発者やユーザー基盤を奪い続ける。
  • 結果：市場のETHに対する信頼が崩壊し、価格は構造的な下落圧力にさらされ、市場価値の比率はさらに縮小する。
• 中間シナリオ（長期的な調整と価値の再構築）：
  • 条件：Layer 2は引き続き繁栄するが、ETHは新たな価値のアンカー（例：クロスチェーン担保資産）を見出す。ネットワークは安定を保つが、経済モデルは高評価を支えきれなくなる。
  • 結果：ETHは低ボラティリティで信用性の高い「暗号債券」や「公共事業トークン」へと変貌し、伝統的金融インフラに近い価格動向を示し、ボラティリティは低下、成長も鈍化する。

結論

Culper Researchの空売りレポートは、まさに鏡のようなものであり、イーサリアムが成熟に向かう過程で解決すべき構造的課題を映し出している。これは「デス・スパイラル」の始まりなのか、それとも「不死鳥の再生」前の痛みなのかは、技術進化が価値捕捉のパラドックスを解決できるかどうか、そして市場が「分散型インフラ」の評価ロジックに根本的な変化をもたらすかにかかっている。ETH保有者にとって、この議論の深層を理解することは、短期的な価格変動の予測よりも重要かもしれない。