■正式に招股書を提出し、香港上場の準備を開始■輝かしい光の下、カオスの上場の道は決して平坦ではない■売上規模は安定して50億元前後だが、多くの困難に直面著者 | 萌萌編集 | 陳秋別鏡ID：DMS-012春節前に、ハイアールグループは香港証券取引所に新たな「名刺」を提出した。1月30日の夜、カオスは正式に招股書を提出し、香港上場の準備を開始した。ハイアール傘下の工業インターネットの中核プラットフォームとして、「中国第一」の地位を掲げ、資本市場に挑む――フロスト＆サリバンのデータによると、2024年の収益に基づき、中国におけるプラットフォーム型工業データインテリジェンスソリューション市場でトップの座にある。しかし、輝かしい光の下でも、カオスの上場の道は平坦ではない。招股書に開示された財務データによると、売上規模は安定して50億元前後の企業でありながら、常に収益の低迷と低い毛利率に直面している。さらに、ハイアールグループへの過度な依存による関連取引の現状は、市場化能力を問われるだけでなく、以前のハイアール系日日順のIPO失敗の教訓を思い起こさせる。一方は工業インターネットの広大な展望とハイアール系の強力な後ろ盾、もう一方は事業構造と収益の質に関する複数の懸念。今回の香港上場において、カオスは輝きと困難の中で打開策を模索しなければならない。安定した売上の裏側収益と毛利率の二重圧力カオスの物語は2017年に始まる。同社が自主開発したCOSMOPlatプラットフォームは、AI、IoT、大データ技術を駆使して製造業の変革を支援することを目的としている。売上規模を見ると、確かに巨大な存在に成長した：2023年、2024年、2025年前九ヶ月の売上高はそれぞれ49.94億元、50.69億元、44.21億元である。しかし、目を引く収入数字の背後には、市場での地位と釣り合わない収益性の低さがある。2023年、カオスの純損失は8272.1万元に達し、純利益率は-1.7％だった。2024年は黒字に転じたものの、純利益はわずか6513.6万元、純利益率は1.3％にとどまる。2025年前九ヶ月では、純利益率は4.0％に改善されたように見えるが、横並びで比較すると、国内の主流ソフトウェアやプラットフォーム型テクノロジー企業の純利益率は一般的に10％以上、トップ企業の中には20％超を達成している例もあり、カオスの収益性は業界水準に比べて明らかに遅れている。収益性不足の背景には、長期にわたる「低水準の徘徊」に陥っている毛利率の問題がある。2023年から2025年前九ヶ月までの会社全体の毛利率はそれぞれ17.8％、18.1％、18.0％であり、工業インターネット業界の平均25％～30％を常に下回り、一部の伝統的製造業企業の毛利率をも下回る水準だ。この状況の根本原因は、カオスの事業構造の著しい不均衡にある。招股書によると、カオスの主な事業は「データインテリジェンスソリューション」と「IoTソリューション」の二つの大きなセグメントに分かれており、両者の毛利率には大きな差がある。具体的には、データインテリジェンスソリューションの毛利率は30％～38％と高付加価値の事業であり、スマート製造ソリューション、グリーン製造ソリューション、専用プラットフォームの構築・運営などの細分野を含む。一方、IoTソリューションの毛利率はわずか12％～13％で、低付加価値の事業に属し、変頻制御ソリューションやシステム制御ソリューションを主に含む。しかし残念ながら、高毛利率の事業の売上比率は常に低く、全体の収益性向上を牽引できていない。2023年のデータインテリジェンスソリューションの売上比率は18.3％にとどまり、2024年には22.7％に上昇、2025年前九ヶ月では29.0％に増加したものの、依然として3割に満たない。一方、低毛利のIoTソリューションは売上の70％超を占め、2023年には81.7％、2025年前九ヶ月でも71.0％と高い比率を維持している。具体的に見ると、2025年前九ヶ月のIoTソリューションの売上は31.4億元で、前年同期比10.86％増加し、総売上の71％を占める。対して、データインテリジェンスソリューションの売上は12.8億元で、前年同期比59.64％増と高い伸びを示すが、基数が低いため、事業構造の不均衡を根本的に変えるには至っていない。特に注目すべきは、2025年前九ヶ月のデータインテリジェンスソリューションの毛利率が31.0％、IoTソリューションの毛利率は12.7％であり、両者の差はさらに拡大しており、事業構造の最適化の緊急性を浮き彫りにしている。要するに、カオスは高付加価値のソフトウェアやプラットフォーム企業というよりも、工業インターネットの外観をまとったスマートハードウェアの統合業者に近いと言える。さらに警戒すべきは、カオスの収益改善の一部が一時的な要因に依存している点だ。招股書によると、2023年から2025年前九ヶ月までの「その他の収入・利益」に計上された政府補助金は、それぞれ9760万元、7970万元、5050万元であり、これらの金額は同期の純利益に占める割合も高い。例えば2023年の場合、政府補助金は純損失額を超えるほどだった。2025年前九ヶ月の1.46億元の継続的な営業純利益の中でも、政府補助金はかなりの割合を占めている。これらの一時的な収益を除外すると、カオスのコア事業の収益性はさらに圧迫され、持続的な収益性に対する懸念が高まる。未だ解決されていない「ハイアール依存」日日順の失敗を繰り返せるか？収益の低迷はカオスの「内在的な短所」と言える一方、ハイアールグループへの過度な関連取引への依存は、最大の「外部の懸念材料」となっている。この問題は、以前のハイアール系日日順のIPO失敗の教訓を思い起こさせる。招股書には明確に記されているが、ハイアールグループはカオスの最大の顧客かつ最大の供給者であり、関連取引はカオスの全事業プロセスにわたっている。2023年、2024年、2025年前九ヶ月において、ハイアールグループはそれぞれ36.07億元、34.21億元、25.49億元の売上をカオスに貢献し、売上比率は72.2％、67.5％、57.7％と高い。この比率は年々低下しているものの、2025年前九ヶ月時点でも半数以上の売上がハイアールグループからのものであり、顧客の集中度は非常に高い。調達面でも依存は顕著だ。同期間、カオスのハイアールグループからの調達総額に占める比率は約22％であり、原材料やサービスを5元購入するごとに1元がハイアールグループからのものとなる。この「産消の双方向依存」体制は、カオスの事業の安定性を確保する一方で、市場競争力を失わせ、真の独立運営を妨げている。ハイアールグループへの単一顧客依存だけでなく、カオスの全体的な顧客集中度も業界平均を大きく上回っている。2023年から2025年前九ヶ月までに、上位五大顧客からの売上比率はそれぞれ81.7％、80.2％、69.7％であり、年々低下しているものの依然として高水準だ。これは、カオスの売上の安定性が少数のコア顧客に大きく依存していることを意味し、いずれかの顧客が取引を減らせば、企業の経営成績に重大な打撃を与える可能性がある。この高い関連取引と顧客集中の問題は、以前ハイアール系日日順の失敗を招いた。2024年、日日順は創業板への上場を試みたが、関連取引比率の高さと顧客集中の問題が監督当局や市場の注目を集め、最終的に同年11月にIPO申請を自主的に取り下げた。その後、ハイアール智家は受託議決権を通じて日日順を全面的に支配し、連結範囲に組み入れ、日日順の独立上場の道は閉ざされた。今、カオスが類似の問題を抱えたまま香港上場を目指すことは、市場の懸念を呼び起こすだろう。何しろ、ハイアールグループは最大の顧客・供給者であるだけでなく、絶対的な支配株主でもあり、双方の利益の結びつきは一般的な協力関係をはるかに超えている。ハイアールエコシステム拡大の重要な一角カオスの上場は、ビジネスモデルに議論もあるが、ハイアールグループにとっても戦略的に重要な意味を持つ。このプロセスはすでに5年前に始まっており、2020年7月、ハイアール智家は保有するカオスの54.50％の株式をハイアールエコ投資に譲渡した。当時、これはグループの戦略的分割の重要な一歩と見なされ、ハイアール智家はスマートホーム事業により集中できるようになり、カオスは独立運営を行い、工業インターネットエコシステムに特化、将来の上場に備えた。近年、ハイアールグループは分拆や買収を通じて資本展開を拡大し続けている。現在、傘下にはハイアール智家、雷神科技、ハイアールバイオなど8社の上場企業がある。もしカオスが成功裏に上場すれば、「ハイアール系」第9の上場企業となる。招股書によると、調達資金は主にコアプラットフォームと製品能力の強化に充てられる予定だ。株式構成では、ハイアールグループは直接・間接を合わせてカオスの議決権の78.04％を支配し、高度に集中したコントロールを示している。経営陣もハイアールの影響を色濃く受けており、会長の陳録城は設立以来、執行取締役を務めており、以前はハイアールグループの複数の中核ポジションに在籍していた。CEOの柴紀強も豊富なハイアール経験を持ち、ハイアールの管理と産業ロジックに精通している。注目すべきは、ハイアール系の上場梯隊は今も拡大を続けている点だ。2025年末、青島証券監督局の情報によると、ハイアールニューエネルギー科技は上場の指導を開始しており、カオスに続き第10の上場企業も予定に入っている。ハイアールの資本戦略はさらに拡大しそうだ。したがって、カオスの上場は二重の物語を呈している。一方では、その収益モデルと独立運営能力を証明する必要がある。もう一方では、ハイアールエコシステムの協働と価値再構築戦略の重要な一環でもある。市場が最終的にこの招股書をどう評価するかは、投資家が目先の財務状況を重視するのか、それとも背後にあるエコシステムの想像力を重視するのかにかかっている。時代価値のあるビジネス洞察無断転載を固くお断りします
海尔资本版図の重要な一手：カオス、「隠しきれない」収益懸念を抱え香港証券取引所を突破
■正式に招股書を提出し、香港上場の準備を開始
■輝かしい光の下、カオスの上場の道は決して平坦ではない
■売上規模は安定して50億元前後だが、多くの困難に直面
著者 | 萌萌
編集 | 陳秋
別鏡ID：DMS-012
春節前に、ハイアールグループは香港証券取引所に新たな「名刺」を提出した。
1月30日の夜、カオスは正式に招股書を提出し、香港上場の準備を開始した。ハイアール傘下の工業インターネットの中核プラットフォームとして、「中国第一」の地位を掲げ、資本市場に挑む――フロスト＆サリバンのデータによると、2024年の収益に基づき、中国におけるプラットフォーム型工業データインテリジェンスソリューション市場でトップの座にある。
しかし、輝かしい光の下でも、カオスの上場の道は平坦ではない。招股書に開示された財務データによると、売上規模は安定して50億元前後の企業でありながら、常に収益の低迷と低い毛利率に直面している。さらに、ハイアールグループへの過度な依存による関連取引の現状は、市場化能力を問われるだけでなく、以前のハイアール系日日順のIPO失敗の教訓を思い起こさせる。
一方は工業インターネットの広大な展望とハイアール系の強力な後ろ盾、もう一方は事業構造と収益の質に関する複数の懸念。今回の香港上場において、カオスは輝きと困難の中で打開策を模索しなければならない。
安定した売上の裏側
収益と毛利率の二重圧力
カオスの物語は2017年に始まる。同社が自主開発したCOSMOPlatプラットフォームは、AI、IoT、大データ技術を駆使して製造業の変革を支援することを目的としている。売上規模を見ると、確かに巨大な存在に成長した：2023年、2024年、2025年前九ヶ月の売上高はそれぞれ49.94億元、50.69億元、44.21億元である。
しかし、目を引く収入数字の背後には、市場での地位と釣り合わない収益性の低さがある。
2023年、カオスの純損失は8272.1万元に達し、純利益率は-1.7％だった。2024年は黒字に転じたものの、純利益はわずか6513.6万元、純利益率は1.3％にとどまる。2025年前九ヶ月では、純利益率は4.0％に改善されたように見えるが、横並びで比較すると、国内の主流ソフトウェアやプラットフォーム型テクノロジー企業の純利益率は一般的に10％以上、トップ企業の中には20％超を達成している例もあり、カオスの収益性は業界水準に比べて明らかに遅れている。
収益性不足の背景には、長期にわたる「低水準の徘徊」に陥っている毛利率の問題がある。2023年から2025年前九ヶ月までの会社全体の毛利率はそれぞれ17.8％、18.1％、18.0％であり、工業インターネット業界の平均25％～30％を常に下回り、一部の伝統的製造業企業の毛利率をも下回る水準だ。
この状況の根本原因は、カオスの事業構造の著しい不均衡にある。
招股書によると、カオスの主な事業は「データインテリジェンスソリューション」と「IoTソリューション」の二つの大きなセグメントに分かれており、両者の毛利率には大きな差がある。具体的には、データインテリジェンスソリューションの毛利率は30％～38％と高付加価値の事業であり、スマート製造ソリューション、グリーン製造ソリューション、専用プラットフォームの構築・運営などの細分野を含む。一方、IoTソリューションの毛利率はわずか12％～13％で、低付加価値の事業に属し、変頻制御ソリューションやシステム制御ソリューションを主に含む。
しかし残念ながら、高毛利率の事業の売上比率は常に低く、全体の収益性向上を牽引できていない。2023年のデータインテリジェンスソリューションの売上比率は18.3％にとどまり、2024年には22.7％に上昇、2025年前九ヶ月では29.0％に増加したものの、依然として3割に満たない。一方、低毛利のIoTソリューションは売上の70％超を占め、2023年には81.7％、2025年前九ヶ月でも71.0％と高い比率を維持している。
具体的に見ると、2025年前九ヶ月のIoTソリューションの売上は31.4億元で、前年同期比10.86％増加し、総売上の71％を占める。対して、データインテリジェンスソリューションの売上は12.8億元で、前年同期比59.64％増と高い伸びを示すが、基数が低いため、事業構造の不均衡を根本的に変えるには至っていない。
特に注目すべきは、2025年前九ヶ月のデータインテリジェンスソリューションの毛利率が31.0％、IoTソリューションの毛利率は12.7％であり、両者の差はさらに拡大しており、事業構造の最適化の緊急性を浮き彫りにしている。
要するに、カオスは高付加価値のソフトウェアやプラットフォーム企業というよりも、工業インターネットの外観をまとったスマートハードウェアの統合業者に近いと言える。
さらに警戒すべきは、カオスの収益改善の一部が一時的な要因に依存している点だ。招股書によると、2023年から2025年前九ヶ月までの「その他の収入・利益」に計上された政府補助金は、それぞれ9760万元、7970万元、5050万元であり、これらの金額は同期の純利益に占める割合も高い。
例えば2023年の場合、政府補助金は純損失額を超えるほどだった。2025年前九ヶ月の1.46億元の継続的な営業純利益の中でも、政府補助金はかなりの割合を占めている。これらの一時的な収益を除外すると、カオスのコア事業の収益性はさらに圧迫され、持続的な収益性に対する懸念が高まる。
未だ解決されていない「ハイアール依存」
日日順の失敗を繰り返せるか？
収益の低迷はカオスの「内在的な短所」と言える一方、ハイアールグループへの過度な関連取引への依存は、最大の「外部の懸念材料」となっている。この問題は、以前のハイアール系日日順のIPO失敗の教訓を思い起こさせる。
招股書には明確に記されているが、ハイアールグループはカオスの最大の顧客かつ最大の供給者であり、関連取引はカオスの全事業プロセスにわたっている。2023年、2024年、2025年前九ヶ月において、ハイアールグループはそれぞれ36.07億元、34.21億元、25.49億元の売上をカオスに貢献し、売上比率は72.2％、67.5％、57.7％と高い。
この比率は年々低下しているものの、2025年前九ヶ月時点でも半数以上の売上がハイアールグループからのものであり、顧客の集中度は非常に高い。
調達面でも依存は顕著だ。同期間、カオスのハイアールグループからの調達総額に占める比率は約22％であり、原材料やサービスを5元購入するごとに1元がハイアールグループからのものとなる。この「産消の双方向依存」体制は、カオスの事業の安定性を確保する一方で、市場競争力を失わせ、真の独立運営を妨げている。
ハイアールグループへの単一顧客依存だけでなく、カオスの全体的な顧客集中度も業界平均を大きく上回っている。2023年から2025年前九ヶ月までに、上位五大顧客からの売上比率はそれぞれ81.7％、80.2％、69.7％であり、年々低下しているものの依然として高水準だ。これは、カオスの売上の安定性が少数のコア顧客に大きく依存していることを意味し、いずれかの顧客が取引を減らせば、企業の経営成績に重大な打撃を与える可能性がある。
この高い関連取引と顧客集中の問題は、以前ハイアール系日日順の失敗を招いた。2024年、日日順は創業板への上場を試みたが、関連取引比率の高さと顧客集中の問題が監督当局や市場の注目を集め、最終的に同年11月にIPO申請を自主的に取り下げた。その後、ハイアール智家は受託議決権を通じて日日順を全面的に支配し、連結範囲に組み入れ、日日順の独立上場の道は閉ざされた。
今、カオスが類似の問題を抱えたまま香港上場を目指すことは、市場の懸念を呼び起こすだろう。何しろ、ハイアールグループは最大の顧客・供給者であるだけでなく、絶対的な支配株主でもあり、双方の利益の結びつきは一般的な協力関係をはるかに超えている。
ハイアールエコシステム拡大の重要な一角
カオスの上場は、ビジネスモデルに議論もあるが、ハイアールグループにとっても戦略的に重要な意味を持つ。このプロセスはすでに5年前に始まっており、2020年7月、ハイアール智家は保有するカオスの54.50％の株式をハイアールエコ投資に譲渡した。当時、これはグループの戦略的分割の重要な一歩と見なされ、ハイアール智家はスマートホーム事業により集中できるようになり、カオスは独立運営を行い、工業インターネットエコシステムに特化、将来の上場に備えた。
近年、ハイアールグループは分拆や買収を通じて資本展開を拡大し続けている。現在、傘下にはハイアール智家、雷神科技、ハイアールバイオなど8社の上場企業がある。もしカオスが成功裏に上場すれば、「ハイアール系」第9の上場企業となる。招股書によると、調達資金は主にコアプラットフォームと製品能力の強化に充てられる予定だ。
株式構成では、ハイアールグループは直接・間接を合わせてカオスの議決権の78.04％を支配し、高度に集中したコントロールを示している。経営陣もハイアールの影響を色濃く受けており、会長の陳録城は設立以来、執行取締役を務めており、以前はハイアールグループの複数の中核ポジションに在籍していた。CEOの柴紀強も豊富なハイアール経験を持ち、ハイアールの管理と産業ロジックに精通している。
注目すべきは、ハイアール系の上場梯隊は今も拡大を続けている点だ。2025年末、青島証券監督局の情報によると、ハイアールニューエネルギー科技は上場の指導を開始しており、カオスに続き第10の上場企業も予定に入っている。ハイアールの資本戦略はさらに拡大しそうだ。
したがって、カオスの上場は二重の物語を呈している。一方では、その収益モデルと独立運営能力を証明する必要がある。もう一方では、ハイアールエコシステムの協働と価値再構築戦略の重要な一環でもある。市場が最終的にこの招股書をどう評価するかは、投資家が目先の財務状況を重視するのか、それとも背後にあるエコシステムの想像力を重視するのかにかかっている。
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