ステーブルコインの時価総額が連続して縮小していますが、市場回復の最大の障害は何ですか？

2026年2月26日までに、世界の暗号資産市場は2022年以来稀に見る現象に直面している：安定コインの総供給量が継続的に縮小している。暗号エコシステムの「基盤流動性の燃料」としての役割を果たす安定コインの時価総額の変動は、市場の購買力や資金の活性度に直接関係している。

オンチェーンデータによると、世界最大の安定コインUSDTの時価総額は今月1,836億ドルに下落し、1月の歴史的高値1,868億ドルからの調整傾向を引き継ぎ、2ヶ月連続の縮小を記録している。一方、もう一つの主流安定コインUSDCの時価総額は、年初の700億ドルの安値から約750億ドルへわずかに回復したものの、全体的な成長エネルギーは停滞している。両者の合計時価総額は約2,600億ドル付近で推移し、新規資金の流入意欲が底を打っていることを示している。

この規模の変動は孤立した現象ではなく、ビットコイン価格が65,000ドル付近で推移し、現物ETF資金の継続的な流出といった現象と論理的に結びつき、市場の回復力不足のマクロな状況を描き出している。

縮小の背景とタイムライン

事実の陳述：

安定コイン市場の今回の縮小は2026年1月に始まった。それ以前、USDTの時価総額は2025年末に史上最高の1,868億ドルを記録し、2023年以来の2年間にわたる拡大サイクルを継続していた。しかし、2026年に入り、トレンドは逆転した。

• 2026年1月：USDTの時価総額が史上高値から約1％下落し、市場は流動性の変化に注目し始めた。
• 2026年2月：縮小幅は0.8％に拡大し、2ヶ月連続の下落を確定させた。これは2022年のTerraUSD崩壊による信頼危機以降、安定コイン市場で初めてこれほど持続的な供給縮小が見られた。

意見と推測の区別：

• 一般的な見解（市場の解釈）： 分析者は、安定コインの供給縮小は通常資金の純流出を意味し、より多くの投資家が安定コインを法定通貨に交換して退出していることを示すと考えている。これは、暗号資産への投資よりも資金の流出を優先している兆候だ。
• 推測：この傾向が3月まで続く場合、2年にわたる安定コイン拡大サイクルの正式な終了を意味し、市場は新たな流動性の供給不足の段階に入る可能性がある。

データと構造の分析

1. 総量レベルの流動性停滞

総合的に見ると、USDTとUSDCの合計時価総額は約2,600億ドルで長期的に横ばいであり、2024年から2025年にかけての急激な成長曲線を維持できていない。一方、Coinbaseのプレミア指数は2025年11月以降マイナス圏が続き、2月にはさらに深まっている。これは米国市場の機関投資家の買いが著しく欠如していることを示す。ビットコイン現物ETFは今年これまでに40億ドル超の純流出を記録し、機関の関与低迷を裏付けている。

2. 構造的な矛盾：ドル支配とローカル通貨の争い

事実： 現在、約99％の安定コインの時価総額はドルに連動している。2025年7月に米国で施行された「GENIUS法案」は、安定コインの準備金を米国債などの安全資産に保管することを義務付けており、これにより安定コインは単なる決済手段にとどまらず、米財務省の資金調達メカニズムやドル支配維持の政策ツールとなっている。

分析： この構造は非米経済圏にとって「通貨主権」の観点から圧力となる。アジアなどの地域の住民や企業がドル安定コインを多用するほど、資本はドル体系へ流出しやすくなる。これに対抗し、日本やシンガポール、香港などの法域は、ローカル通貨の安定コインの規制枠組みを加速して構築し、資本流出リスクに備えている。このグローバルな規制分裂と競争は、安定コイン市場の複雑性を増し、摩擦なく拡大する可能性を制約している。

3. 実際の決済シーンにおける「規模の幻想」

事実： マッキンゼーとArtemisのデータによると、オンチェーン上の安定コインの年間取引量は35兆ドルに達しているが、取引や内部振替、自動化契約活動を除くと、実際に決済に使われている取引額はわずか3,900億ドル、世界の決済総量の0.02％に過ぎない。国際B2B決済においても、安定コインによる決済は0.01％にとどまる。

考察： これは、現在の安定コインの主な用途が暗号資産の取引自体にとどまっており、実体経済への浸透は限定的であることを示す。市場が安定コインの縮小を回復の妨げとみなす際、「規模の幻想」に警戒すべきだ。すなわち、安定コインの時価総額の変動は、暗号内部の投機資金の活性度を反映しているに過ぎず、外部の実需の変動を正確に示しているわけではない。

世論の見解の分析

現在、市場の安定コイン縮小に対する解釈には明確な分裂がある。

世論の分析： 上記の分裂の本質は、「安定コインの機能」に対する認識の違いにある。取引手段とみなすのか、資産運用のためのプールとみなすのか。前者は縮小を懸念し、後者は資産配分の自然な循環と解釈する。

叙事の真実性の検証

市場の主流叙事は「安定コインの時価総額縮小＝市場の購買力低下＝回復の阻害」となる。この因果関係は三重に検証される必要がある。

1. 因果の逆転の可能性：安定コインの縮小が市場の回復を妨げているのか、それとも市場の継続的な収益性不足が投資家の法定通貨への交換意欲を低下させているのか。後者も十分に成立し得る。
2. 構造変化の無視：資金は従来の安定コインを経由せず、ETFなどを通じて直接法定通貨で入場している可能性。ビットコイン現物ETFの存在は、USDTを経由した資金需要の一部を分流している。
3. オンチェーンの多チェーン分散：BaseやArbitrumなどLayer 2の発展により、安定コインの流動性は複数の孤島に分散し、中央集権的取引所が観測する「時価総額」指標だけでは、オンチェーンの利用可能な流動性の全貌を完全に反映できていない。

業界への影響分析

安定コインの縮小は、暗号業界に多層的な深刻な影響を及ぼしている。

• 取引層：注文簿の深さが悪化し、価格変動が激化。主要プラットフォームのビットコイン現物注文簿は4000万～5000万ドルから1500万～2500万ドルに急落し、市場の脆弱性を増大させている。
• プロジェクトの資金調達：安定コインはDeFiの貸付や流動性マイニングの主要担保資産だが、その供給停滞はDeFiプロトコルの貸出資金プールの縮小を招き、新規プロジェクトの初期流動性獲得を困難にしている。
• 規制と銀行業の駆け引き：安定コインの縮小は伝統的金融の浸透を妨げていない。むしろ、ドイツ銀行がRippleやBlackRockと連携し、BUIDLファンドをUniswapに導入した事例は、伝統的巨頭が規制の優位性を活用し、安定コイン発行者の縮小局面でオンチェーン金融インフラのエコシステムを獲得しようとしていることを示す。銀行は安定コインの利息支払いが預金流出を引き起こすことを懸念しつつも、自らのトークン化預金を研究し、新たな支配権維持の戦場を模索している。

多シナリオの進化予測

現状の論理に基づき、安定コインと市場の回復の未来関係は三つのシナリオに分かれる。

シナリオ一：膠着状態の継続（確率高）

マクロ金利環境は高水準を維持し、規制の不確実性（例：CLARITY法案の「シャドウ預金」論争による議会の膠着）が機関投資家の参入意欲を抑制。安定コインの時価総額は2,500～2,700億ドルのレンジで横ばい、ビットコインは6万～7万ドルの広範なレンジで推移。市場はストックの博弈とセクターのローテーションを特徴とする「構造的相場」に入り、全体的な回復は見込めない。

シナリオ二：規制突破（中確率）

米SECが証券会社に安定コインを現金等価物とみなすことを許可、またはGENIUS法案の収益分配規定が明確化され、規制に準拠した安定コインが利息支払いを可能にする。この動きは機関投資家の配置需要を一気に喚起し、安定コインの時価総額は3,000億ドル超に突破、流動性の新たな注入を促す。このシナリオでは、「安定コインの成長」が回復の起点となる。

シナリオ三：パラダイムシフト（低確率）

RWA（リアルワールドアセット）のトークン化とCBDC（中央銀行デジタル通貨）の成熟により、私的な安定コインの市場機能が置き換えられる。資金は直接、トークン化された国債やマネーマーケットファンドを通じて収益を得るようになり、従来のUSDT/USDCの時価総額縮小は常態化するが、より多様な資産の接続によりオンチェーンの総流動性は拡大。市場の回復は、安定コイン単一指標に依存せず、伝統資産のトークン化規模により推進される。

結語

安定コインの継続的な縮小は、市場の回復を阻む単一の障壁というよりも、暗号業界が「規制の消化期」や「パラダイムの変革期」に入った明示的な兆候である。それはドル支配とローカル通貨の主権争い、実体決済と投機取引の巨大な乖離、伝統金融と暗号ネイティブプロトコル間の流動性支配権を巡る激しい争奪を映し出している。

市場参加者にとっては、縮小そのものに焦点を当てるのではなく、より根本的な問題に目を向けるべきだ。すなわち、安定コインが単なる取引チャネルから、規制準拠の準備金や利息を生む資産、そしてマルチチェーンのツールへと進化する中で、市場の健全性を測る「尺度」の再校正が必要なのかどうか。その答えが、次のサイクルでの判断力を左右するだろう。