「ソフトウェア-PE」の死のループの中心である米国PE三巨頭は、最近の市場の動きにより継続的に大きく下落しています。KKRやBlue Owlを含むこれらの企業は、最新の電話会議で財務上の課題を認め、今後の戦略について議論しました。

AIがソフトウェア業界を覆す懸念の中、米国のプライベート・エクイティ大手は資金調達の鈍化、資産の退出遅延、償還圧力の高まりといった複合的な困難に直面している。過去10年間、ソフトウェア資産はプライベート・エクイティ投資の中核分野であったが、今やその基盤が揺らぎ始めており、業界の成長論理と収益モデルに脅威をもたらしている。

2024年2月5日、KKRとBlue Owlは決算発表の電話会議で2026年の財務見通しに警告を発した。KKRの最高財務責任者（CFO）ロバート・ルーインは、市場環境の悪化に伴い、今年の一部資産売却を遅らせる可能性があると述べ、これによりキャッシュフローが減少し、2026年の収益が低下すると指摘した。

Blue Owlは、クレジットファンドの償還要求の増加により、長期成長目標の達成が困難になっていることを明らかにし、2026年の費用増加は「穏やか」な水準にとどまる見込みであり、2025年の約20％の資産・費用増加から大幅に鈍化している。

木曜日、米国のPE三大企業の株価は軒並み下落した。Aresは11%以上の暴落で121.87ドル、KKRは5.5%下落の99.19ドル、Blue Owlは3.8%下落の11.65ドルとなった。今年に入ってこれら三社とブラックストーンを含むプライベート・エクイティの同業他社の株価は合計で15%以上下落しており、投資家は成長見通しを再評価している。

今回の売却ラッシュの核心は、市場の論理の根本的な変化にある。過去10年間、ソフトウェア・アズ・ア・サービス（SaaS）業界は、安定した継続収入（ARR）を背景に、プライベート・クレジットの最も好まれる資産クラスとなっていた。

しかし、AIがコード作成やデータ分析機能を代替するリスクの高まりとともに、この「債券類」の安定性の論理は崩壊しつつある。ウォール街の見聞き記事によると、ブルームバーグの知見データによれば、過去4週間で177億ドル超のテクノロジー企業のローンが不良債権レベルに陥っている。

分析は、この変動がプライベート・エクイティグループに資産売却の遅延を検討させており、これが豊富なパフォーマンスフィーの獲得能力に影響を与えるとともに、投資家の一部資金引き揚げや新規投資の遅れにより、全体の資産成長も鈍化させていると指摘している。

資産退出の遅延と償還圧力の激化

市場の変動は、プライベート・エクイティ機関のコアビジネスモデルに直接的な打撃を与えている。資産売却の遅れはパフォーマンスフィー収入の後ろ倒しを意味し、償還圧力は資産運用規模の持続的な拡大を脅かす。

ロバート・ルーインは電話会議で、もし環境が確かに悪化すれば、資産売却の遅延は後年度の利益実現につながると述べたが、KKRは将来に対して「非常に有利」と強調した。

Blue Owlの最高財務責任者（CFO）アラン・キルシェンバウムは、償還要求の増加に伴い、このテクノロジー分野に特化したプライベート・エクイティグループは2026年に「穏やかな」費用増加のみを達成すると述べた。

分析は、この慎重な指針は著しい鈍化を示すものであり、同社は昨年、2029年までに管理資産を5000億ドル超に拡大し、年次費用関連収益を31億ドル超にするという野心的な目標を掲げていたことを指摘している。

困難に直面しながらも、三社の第4四半期の業績は良い面と悪い面が入り混じったものだったが、資産規模は大きく拡大した。Aresは昨年12月末までの3か月間で史上最高の344億ドルの資本流入を記録し、管理資産は6230億ドルの新記録に達した。

KKRの資産は前年比17%増の7440億ドル、費用関連収益は15%増の見込みで、予想通りだったが、調整後純利益は1株あたり1.12ドルだった。業績は二つの側面からの圧迫を受けている：同グループは2013年の日本ファンドの顧客に2億ドル超のパフォーマンスフィーを返還し、資産売却益もアナリスト予想を下回った。

Blue Owlは120億ドルの資本コミットメントを調達し、ファンドのレバレッジを53億ドル増加させて、総管理資産を3070億ドルに引き上げた。費用関連収益は4.17億ドルで前年比22%増となり、ウォール街の予想を上回ったが、1870億ドルの有料資産はブルームバーグ調査のアナリスト予測をやや下回った。

ソフトウェアエクスポージャーが焦点に、幹部は投資家の安心を図る

決算発表の電話会議で、アナリストはKKR、Ares、Blue Owlの幹部に対し、ソフトウェア企業への貸付エクスポージャーや、AIがデフォルト率の上昇や大きな損失を引き起こす可能性について質問を集中させた。

Blue Owlのマーク・リプシュルツCEOは、ソフトウェア企業の大規模な陳腐化の主張は「荒唐無稽」だと断じ、同グループのローンポートフォリオは「数学的に見て」デフォルトの急増は「あり得ない」と述べた。

「大きな損失は見ていません。投資ポートフォリオの悪化も見ていません」と彼は述べ、Blue Owlから借入れた企業の前四半期の利益は14%増加したと推定した。

KKRの共同CEOスコット・ナッタルは、AI関連の破壊的変化に備えるために取引チームが長年準備を進めてきたと述べ、脆弱とみなされる企業を売却したと語った。「私たちの不安はかなり低いです。過去数年間、この問題について考え続けてきました」とナッタルは述べ、最近の「ミスマッチは私たちに多くの重要な機会をもたらしています」と予測した。

Aresも木曜日に、ソフトウェアの総エクスポージャーを明確にしようとした。同社は、不動産やインフラの債務事業を含め、ソフトウェアが同社のプライベート・クレジット管理資産の9%を占めると明らかにした。CEOのマイク・アロゲティは、ソフトウェアポートフォリオの不良債権は「ほぼゼロ」に近く、AIリスクによりAresの成長見通しは「変わらない」と述べた。

プライベート・クレジットの二重解放リスク

ウォール街の見聞き記事によると、この危機は株式市場からプライベート・クレジット分野へと急速に伝播している。プライベート・クレジット市場は、二つの同時進行する「解放」過程を経験している。

• まず、ソフトウェア企業への貸付の論理は崩壊している。 年間継続収入（ARR）は、安定した債券類のキャッシュフローを提供するものと見なされていたが、この予測可能な支払い流は、たとえフリーキャッシュフローが負であっても貸付が合理的であることを証明していた。しかし、ビジネスモデルが突然陳腐化リスクに直面すると、「安定した年金」は二者択一の賭けに変わる。
• 次に、プライベート・クレジット自体の魅力が薄れている。 公開市場の利回りが追い上げる中、約束された「流動性プレミアム」はそれほど魅力的に映らなくなっている。そして、いわゆる隔離効果——日々の市場監視や限定的な変動性——が、デフォルトが実際のリスクと見なされるようになった今、その売り込みはより難しくなっている。

ジェフリーズの株式取引部門のジェフリー・ファブッザは、現状を「SaaSの終末」と表現し、現在の取引スタイルは完全に「どうにかして離脱させる」パニック的な売りに過ぎず、底打ちの兆しは見られないと指摘している。

分析は、ソフトウェア株の評価額が暴落する中、プライベート・クレジット機関は資産負債表の再評価圧力に直面し、貸出条件の引き締めに向かう可能性を示唆している。これが、すでに存続危機に瀕しているソフトウェア企業の成長余地をさらに圧迫し、危険な負のフィードバックループを形成する恐れがある。

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