SkyエコシステムのGrove資金配分は、もう一つの機関展開モデルを示している。10億ドルのコミットメント資金、初期スタートアップ資本は5000万ドル、創業チームはDeloitte、Citi、Block Tower Capital、Hildene Capital Management出身である。このポートフォリオ自体が、第一市場における最も真剣な資本集積の一例である。
2026年1月中旬、Cantonの機関価値提案はさらに明確になった。Temple Digital Groupが展開するプライベート取引プラットフォームは、Canyonの実運用モデルを示している——秒単位の中央指値注文簿を備え、非托管構造を採用している。現在は暗号資産とステーブルコインの取引をサポートし、2026年にはトークン化株式やコモディティのサポートも計画している。
第一市場のRWA戦争：五大プロトコルが機関資本配分を再定義する
過去半年、機構級RWA代幣化の発展速度は目覚ましい。市場規模は既に200億ドルに迫り、これは投機的なバブルではなく、実際の機関資本によるブロックチェーン上への大規模展開である。第一市場において、伝統的金融はブロックチェーンをインフラとして真剣に検討し始めている。
現在、五つの主要なプロトコルが第一市場のRWAエコシステムを形成している：Rayls Labs、Ondo Finance、Centrifuge、Canton Network、Polymesh。興味深いことに、これらは同じ顧客層を争っているのではなく、それぞれ異なるコアなニーズに対応している——銀行はプライバシーを求め、資産運用会社は効率性を追求し、ウォール街はコンプライアンス基盤を重視している。この差別化された競争構図が、むしろ第一市場におけるRWAインフラ採用を加速させている。
第一市場の目に見えない成長：197億ドルの機関級RWAの展開
三年前、トークン化されたRWAはほとんど市場から認知されていなかった。しかし今や、国債、プライベートクレジット、公開株のオンチェーン資産展開は200億ドルに近づいている。2024年初の60〜80億ドルの範囲と比べて、成長率は200%以上に達している。
2026年1月初旬の最新の市場スナップショットによると、第一市場のRWA資産の分布は明確な階層構造を示している：
国債とマネーマーケットファンドが主流を占め、80〜90億ドル、約市場シェアの45%〜50%。これらの資産は信用リスクが極めて低く、流動性も高く、規制も明確であり——これらは第一市場の投資家が最も重視する三つの要素である。
プライベートクレジットは最も成長が早いセグメントで、20億ドルから60億ドルへと急拡大し、市場シェアは20%〜30%。規模は小さいが、年成長率は既に100%以上を超え、機関がより高いリターンを求めて資産のトークン化に渇望していることを反映している。
公開株式市場は既に4億ドル超に達しているが、その成長軌跡は最も急峻である。Ondo Financeが推進するこの分野は、機関によるオンチェーン株式配分の認識を徐々に変えつつある。
第一市場の採用を促進する三大エンジン
収益アービトラージの現実的な魅力
トークン化された国債商品は年利4%〜6%を提供し、24時間アクセスをサポートしている。一方、伝統的市場はT+2の清算サイクルに制約されている。数百億ドルの遊休資本を管理する機関にとって、これは年間数億ドルの追加収入を意味する。プライベートクレジットツールの年利8%〜12%は、アービトラージの余地をさらに拡大している。
規制フレームワークの段階的な整備
EUの「暗号資産市場規制法案」（MiCA）は27か国で施行済みであり、第一市場において統一的な規制期待を生み出している。米SECの「暗号プロジェクト」（ProjectCrypto）は連邦レベルの証券オンチェーンフレームワークを構築中だ。さらに重要なのは、SECのNo-Action Letters（行動免除通知）が、DTCCなどの伝統的金融インフラに資産トークン化の合法性をもたらしている点である。
カストディとオラクルインフラの成熟
Chronicle Labsは総ロック価値200億ドル超を処理し、Halbornは主要なRWAプロトコルすべてに対して機関レベルのセキュリティ監査を完了している。これらのインフラは、受託責任基準を満たす成熟度に達しており——これが第一市場参入の真の門戸となる。
しかしながら、第一市場は依然として構造的なボトルネックに直面している。クロスチェーン取引コストは年間13〜15億ドルに達し、同一資産の異なるブロックチェーン間の取引差は1%〜3%に及ぶ。プライバシーと規制透明性の要求の間の対立は未解決であり、大規模資本展開を計画する機関にとって実質的な制約となっている。
Rayls Labs：銀行業界における第一市場のプライバシー解決策
Rayls Labsは自己を銀行とDeFiをつなぐコンプライアンス優先のブリッジと位置付け、ブラジルのフィンテック企業Parfinによって開発され、FrameworkVentures、ParaFiCapital、ValorCapital、AlexiaVenturesの資本支援を受けている。コアは、規制当局向けに設計されたパブリック・パーミッシブルなEVM互換L1ブロックチェーンである。
RaylsのEnygmaプライバシースタックは、第一市場における銀行の真の課題を解決し、DeFiコミュニティの銀行ニーズの想像ではない。これには五つのコア機能が含まれる：ゼロ知識証明による取引の機密性保証、同態暗号による暗号化データ演算、ネイティブなクロスチェーンとプライベートネットワーク操作、機密支払いによるアトミックスワップとペイメント・デリバリーの埋め込み、プログラム可能なコンプライアンスによる特定監査人への選択的情報開示。
実用例として、ブラジル中央銀行はCBDCの越境決済試験に利用し、Núcleaは最初の規制対象の売掛金トークン化を完了、多くの非公開ノードの顧客はプライベートな支払い・決済ワークフローに利用している。
2026年1月中旬、RaylsはHalbornによるセキュリティ監査を完了し、プロダクションレベルの展開を目指す銀行に機関レベルの認証を提供した。さらに、AmFi連盟はRayls上で10億ドルのトークン化資産を実現することを約束し、500万RLSトークンの報酬を得る予定である。ブラジル最大のプライベートクレジットトークン化プラットフォームであるAmFiは、Raylsに即時の取引流量をもたらし、18か月の具体的なマイルストーンを設定している——これは現時点で最も大規模な機関RWAコミットメントである。
Raylsの課題は、公開TVLデータが不足する中で市場の魅力を証明することにある。2027年中の10億ドルのAmFi目標は、その真価を問う試金石となるだろう。
Ondo Finance：クロスチェーン拡張による第一市場のリテール境界の再構築
Ondo Financeは、短期間で機関からリテールへの最速の拡大を実現した。最初は国債に焦点を当てた単一プロダクトプロトコルから、公開株式のトークン化分野の絶対的リーダーへと成長している。
2026年1月の最新データによると、OndoのTVLは19.3億ドルに達し、そのうちトークン化された株式は4億ドル超、世界市場の53%を占めている。Solanaチェーン上のUSDY保有は1.76億ドルに達し、リテール側のトークン化資産の受容度が業界予想を超えていることを示している。
2026年1月中旬、Ondoは一度に98種類の新しいトークン化資産をリリースし、AI、電気自動車、テーマ投資分野をカバーした。その後、2026年第1四半期に米国株とETFをSolana上に展開する計画を発表し、リテールに優しいインフラへの進出を最も積極的に試みている。プロダクトロードマップによると、最終的には1,000種類以上のトークン化資産の上場を目指す。
この動きの意義は、Ondoがトークン化証券のリテール規模での持続的な流動性創出を試験している点にある。多チェーン展開戦略も洞察に富む——EthereumはDeFi流動性と機関の合法性を提供し、BNB Chainは取引所ネイティブユーザーをカバーし、Solanaは大規模な消費者利用とサブ秒級の取引最終確認を支援している。
特筆すべきは、トークン価格の下落にもかかわらず、TVLが19.3億ドルに達したことである——これは真の市場シグナルだ。この成長は、機関の国債需要とDeFiプロトコルによる閑散期のステーブルコイン利回りの実需に起因し、投機行動ではない。2025年第4四半期の市場統合期間中のTVL成長は、第一市場におけるRWAの実需をさらに裏付けている。
しかしながら、Ondoは依然として実務的な課題に直面している。非取引時間帯の価格変動——トークンは随時移動可能だが、価格は取引所の営業時間を参照する必要があるため——米国夜間取引時にアービトラージ差を生む可能性がある。証券法に基づく厳格なKYCと認証も、「無許可性」のストーリーを制約している。
Centrifuge：資産運用会社による第一市場のオンチェーンエクスポート
Centrifugeは機関レベルのプライベートクレジットトークン化の事実上の標準となっている。2025年12月までに、そのTVLは13〜14.5億ドルに急増し、実在の機関資本による展開に完全に駆動されている。
最も代表的なパートナーはJanus Henderson——資産3,730億ドルのグローバル巨頭がCentrifuge上にAnemoy AAACLOファンドを展開した例である。これは名目上の協力ではなく、Janus Hendersonが管理する214億ドルのAAACLO ETFと同じ投資運用チームによる真の補完関係である。2025年7月、Janus HendersonはAvalanche上に2.5億ドルの投資を追加し、Centrifugeインフラへの信頼をさらに強化した。
SkyエコシステムのGrove資金配分は、もう一つの機関展開モデルを示している。10億ドルのコミットメント資金、初期スタートアップ資本は5000万ドル、創業チームはDeloitte、Citi、Block Tower Capital、Hildene Capital Management出身である。このポートフォリオ自体が、第一市場における最も真剣な資本集積の一例である。
2026年1月中旬、CentrifugeはChronicle Labsとオラクル提携を発表し、資産証明フレームワークを導入した。これにより、暗号化された検証済み保有データを提供し、透明な純資産価値（NAV）の計算、カストディ検証、コンプライアンスレポートをサポートし、有限責任組合員や監査人にダッシュボードアクセスも可能となる。これは、機関のニーズを満たす最初の真正なオラクルソリューションであり、検証可能なデータを提供しつつ、オンチェーンの効率性も犠牲にしない。
Centrifugeの運用モデルは、第一市場の実際のニーズを体現している。オフチェーン製品を単純にパッケージングする競合他社とは異なり、Centrifugeは発行段階で直接クレジット戦略をトークン化している。プロセスは透明かつ自動化されており、発行者は単一のワークフロー設計と管理を行い、機関投資家はステーブルコインを配分して投資し、資金は信用承認を経て借り手に流れ、返済はスマートコントラクトを通じてトークン所有者に按分される。AAAクラス資産の年利は3.3%〜4.6%で、完全に透明かつ追跡可能である。
マルチチェーンV3アーキテクチャは、Ethereum、Base、Arbitrum、Celo、Avalancheをサポートし、流動性の過度集中を防いでいる。重要なのは、Centrifugeがすでに数十億ドル規模の機関展開を支えるオンチェーンクレジットの実証に成功している点である。Janus Hendersonとの協力関係は、その容量の証明となっている。
Centrifugeは、業界標準策定においてもリーダーシップを発揮しており、Tokenized Asset CoalitionやReal-World Asset Summitの共同設立を通じて、インフラとしての地位をさらに強固にしている。
しかしながら、3.8%の目標年利は、DeFiの高リスク・高リターンの歴史的な機会と比べると相対的に控えめである。次の課題は、Skyエコシステムを超えるDeFiネイティブ流動性提供者をいかに惹きつけるかである。
Canton Network：ウォール街の第一市場におけるパブリックブロックチェーンの展望
Cantonは、機関レベルのブロックチェーンとDeFiの非許可理念に対する直接的な応答であり、プライバシー保護型のパブリックネットワークである。参加機関にはDTCC、BlackRock、Goldman Sachs、Citadel Securitiesなどが名を連ねており、このリスト自体が第一市場の権力構造を定義している。
Cantonの野望は明確に示されている：2024年に処理される3,700兆ドルの年間決済フローに照準を合わせている。これは未来の夢想ではなく、現実の市場規模への直接的な対比である。
2025年12月、CantonとDTCCの協力は重要な進展を迎えた。これは単なる試験的プロジェクトではなく、米国証券決済インフラの構築における核心的コミットメントである。SECのNo-Action Letterの承認を得て、部分的にDTCCが保管する米国国債をCanton上でネイティブにトークン化し、2026年前半に受け入れ可能なMVPをリリースする計画だ。
DTCCとEuroclearは、Canton基金会の共同議長も務めており——これはCantonが参加者にとどまらず、実質的なガバナンスを担うリーダーであることを意味している。初期は国債に焦点を当て、信用リスクが最も低く、流動性が高く、規制も明確な資産から始め、その後、企業債、株式、構造化商品へと拡大する見込みである。
2026年1月中旬、Cantonの機関価値提案はさらに明確になった。Temple Digital Groupが展開するプライベート取引プラットフォームは、Canyonの実運用モデルを示している——秒単位の中央指値注文簿を備え、非托管構造を採用している。現在は暗号資産とステーブルコインの取引をサポートし、2026年にはトークン化株式やコモディティのサポートも計画している。
エコシステムパートナーの展開は、Cantonの魅力を裏付けている。Franklin Templetonは8.28億ドルのマネーマーケットファンドを管理し、JPMorgan ChaseはJPM Coinを通じて支払い・決済を実現している——これらの協力は、伝統的金融がCantonインフラに対して持つ機関投票の証左である。
Cantonのプライバシーアーキテクチャは、スマートコントラクトレベルの設計に基づき、Daml（デジタル資産モデリング言語）を採用している。巧妙な点は、その階層的な可視性設計にある：契約は、どの参加者がどのデータを見られるかを明確に規定し、規制当局は完全な監査記録にアクセスでき、取引相手は取引詳細を閲覧できる一方、競合他社や一般には取引情報が全く見えない。この設計は、Bloomberg端末やダークプールに慣れたウォール街の機関にとって、ブロックチェーンの効率性を提供しつつ、独自の取引活動の公開を回避することを可能にしている。
Cantonには300以上の参加機関があり、その魅力を示しているが、多くの取引量は未だ模擬試験やパイロット段階の可能性もある。開発スピードの制約も現実的な課題であり、2026年前半のMVPリリースは数四半期の計画サイクルを反映している。一方、DeFiのプロトコルは数週間で新製品をリリースできる。
Polymesh：規制準拠を約束する証券ブロックチェーン
Polymeshは、スマートコントラクトの複雑さではなく、プロトコルレベルの規制準拠によって差別化されている。規制対象の証券に特化したブロックチェーンとして、Polymeshはコンセンサス層で規制検証を行い、カスタムコードへの依存を排除している。
その主な優位点は三つある。
・プロトコルレベルのID検証は、許可されたKYC提供者による本人確認を可能に。
・埋め込みの譲渡ルールにより、不適合な取引はコンセンサス段階で直接失敗し、事後監査ではなく事前防止を実現。
・アトミックな支払い・決済は6秒以内に最終確定。
このモデルの実運用による検証も進んでいる。Republicは2025年8月からプライベート証券の発行をサポートし、AlphaPointは35か国以上の150以上の取引所をカバーし、規制対象のファンド、不動産、企業株式へと展開を拡大している。
従来のERC-1400の複雑さと比較して、Polymeshのアプローチは証券発行者にとって魅力的である——規制準拠を直接プロトコルに埋め込み、スマートコントラクトに依存しない。カスタム監査や規制の変化に自動適応し、不適合な譲渡操作を行えない——これら三つの特徴は、第一市場の証券トークン化にとって実質的な改善をもたらす。
現状の課題は、Polymeshが独立したチェーンとして運用されているため、DeFiの流動性と相対的に隔離されている点である。この問題を解決するため、Polymeshは2026年第2四半期にEthereumブリッジをリリース予定だ。これを実現できれば、第一市場における地位を固めるための重要な試金石となる。
第一市場の差別化されたエコシステム：五つのプロトコルは競合ではない理由
これら五つのプロトコルの重要性は、彼らが同じ市場を争っているのではなく、そもそも単一のRWA市場が存在しない点にある。各々が異なる機関の課題を解決している。
プライバシー解決策の差別化
CantonはDamlスマートコントラクトを通じてウォール街の取引相手関係の秘密を守り、Raylsはゼロ知識証明による銀行レベルの数学的プライバシーを提供し、Polymeshは規制レベルのID認証を通じて一元的なコンプライアンスを実現している。三者は全く異なるプライバシーのニーズに対応している。
拡張戦略の対立
Ondoは三つのチェーンにまたがり19.3億ドルを管理し、流動性の速度を深さよりも重視。Centrifugeは13〜14.5億ドルの機関向け信用貸付市場に集中し、深さを優先。広さを追求するか、深さを追求するかの対比である。
顧客層の明確な分割
銀行とCBDCはRaylsを選び、リテールとDeFiはOndoを選択、資産運用会社はCentrifugeを、ウォール街はCantonを、証券トークンはPolymeshを選ぶ。
この市場セグメントの違いは、表面的なもの以上に重要である。機関は「最良のブロックチェーン」を追求しているのではなく、特定の規制、運用、競争のニーズを解決できるインフラを求めている。これら五つのプロトコルがそれぞれの強みを持つことで、第一市場のRWAエコシステムは急速に発展している。
第一市場の構造的課題と未解決の問題
成長は著しいものの、第一市場は依然として四つの構造的課題に直面している。
チェーン間の流動性の断片化
クロスチェーン取引コストは年間13〜15億ドル。資産の同一が異なるブロックチェーン間で取引される際の差は1%〜3%。これはクロスチェーンブリッジのコストが高いためであり、これが2030年まで続けば、年間コストは750億ドルを超えると予測される。これは最も長期的な懸念材料であり、最先端のトークン化インフラを構築しても、流動性の分散は効率性の向上を妨げる。
プライバシーと透明性のパラドックス
機関は取引の秘密性を求める一方、規制当局は監査可能性を要求する。発行者、投資家、格付け機関、規制当局、監査人の多方面において、それぞれ異なる可視性レベルが必要とされている。現時点では、この対立を完璧に解決するソリューションは存在しない。
グローバル規制の分裂
EUはMiCAを通じて27か国で施行済みだが、米国は個別にNo-Action Letterを申請し、数か月を要する。国境を越えた資金移動には司法管轄の衝突も伴い、統一的な規制期待は未だ見えていない。
オラクルのシステムリスク
トークン化資産はオフチェーンのデータに依存している。データ提供者が攻撃された場合、オンチェーン資産のパフォーマンスは誤った現実を反映する可能性がある。Chronicleの資産証明フレームワークは一部の解決策を提供しているが、リスクは依然として存在する。
2026年の決定的な瞬間：四つのカタリスト
2026年は第一市場にとって重要な転換点となる。以下の四つのイベントが、RWAが本格的に主流の機関配分に入るかどうかを決定づける。
OndoのSolana上での展開（2026年第1四半期）
98の新しいトークン化資産の展開を通じて、リテール規模で持続可能な流動性を創出できるかを試験。成功の指標は、10万以上の保有者を獲得し、非機関の実需要を証明すること。
CantonのDTCC MVP（2026年前半）
米国国債決済におけるブロックチェーンの実用性を検証。成功すれば、兆ドル規模の資金がオンチェーンインフラに移行し、第一市場の規模を書き換える可能性がある。
米国CLARITY法案の成立
連邦レベルの明確な規制枠組みを提供し、現状様子見の機関投資家に資本展開の確信をもたらす。
CentrifugeのGrove展開
10億ドルの資金配分を2026年内に完了させる必要がある。この実資本展開は、信用トークン化の実現性を試すものであり、順調に進めば資産運用会社の信頼を大きく高める。
2030年のビジョン：兆ドル規模への数量的変革
現状の勢いとカタリストの期待を踏まえ、市場規模の目標は以下の通り。
トークン化資産の規模は2030年に2兆〜4兆ドルに達し、現在の197億ドルから50〜100倍の成長を必要とする。この成長には三つの条件が必要：規制の安定性、クロスチェーンの相互運用性、重大な機関失敗の未発生。
産業成長予測に基づく分化：
・プライベートクレジットは20億ドルから1500〜2000億ドルへ（規模は小さいが最も高い成長率）
・トークン化された国債は、貨幣市場基金のオンチェーン移行により、潜在的に5兆ドル超に拡大可能
・不動産は3兆〜4兆ドルに達する見込み（不動産登記システムがブロックチェーン対応の権利登録を採用するか次第）
兆ドル規模のマイルストーンは2027〜2028年に達成と予測され、その内訳は：
・機関向け信用貸付300〜400億ドル
・国債300〜400億ドル
・トークン化株式200〜300億ドル
・不動産・コモディティ100〜200億ドル
このためには、現状の5倍の成長が必要となる。目標は野心的だが、2025年第4四半期の機関の勢いと規制の明確化を考慮すれば、決して遠い未来の話ではない。
第一市場の18か月の決戦
2026年は、RWAインフラの実際の採用運命を決定づける年となる。この期間の四つの試練は、機関資本の未来の配置を再定義する。
・OndoのSolana展開によるリテール拡張能力のテスト
・CantonのDTCC MVPによる機関決済能力の検証
・CentrifugeのGrove展開による信用トークン化能力の試験
・RaylsのAmFi目標によるプライバシーインフラ採用のテスト
実行優先、設計は二の次、結果こそがすべて——これが今の第一市場の核心ロジックである。
伝統的金融は、長期的にオンチェーンへの移行を進めている。これら五つのプロトコルは、機関資本に必要なインフラ——プライバシー層、コンプライアンスフレームワーク、決済インフラ——を提供し、その成功は、トークン化の未来の進路を決定づける。既存の構造の効率化か、あるいは伝統的金融の仲介を置き換える新たなシステムか。
2026年における機関の第一市場におけるインフラ選択は、今後十年の産業構造を左右する。兆ドル資産の移行はすでに始まっている。