規制が合意する時：トークン化が金融システムの「コアパイプライン」を占拠している

著者：ヴァイディク・マンドロイ

原題：トークン化が金融市場の中心に移行している

編集および主催:BitpushNews

先週、アメリカの規制当局の2つの決定が、金融市場におけるトークン化された資産の利用状況を根本的に変えました。

商品先物取引委員会（CFTC）は、ビットコイン、イーサリアム、および USDC が現在、規制されたデリバティブ市場の担保として使用できると述べています。

ほぼ同時に、証券取引委員会（SEC）は、米国の預託信託および決済会社（DTCC）が、法的措置を引き起こすことなくトークン化決済システムをテストすることを許可しました（つまり「不作為通知」）。

これらの決定は暗号通貨を促進するためのものでもなく、小売ユーザーが取引を行いやすくするためのものでもありません。規制当局がより関心を持っているのは、金融システムにおけるリスク管理を担当する部分で、トークン化された資産が十分に信頼できるかどうかです。

**担保と決済は、金融の中核的な機能です。 **

担保取引者が市場の変動に対処し、潜在的な損失を補うために提供する保証金；決済は取引を完了し、資金の移転を実現するプロセスです。ある資産がこれらの領域に入ることが許可されると、それは規制当局が圧力のかかる環境下でのパフォーマンスに自信を持っていることを意味します。

これまで、トークン化された資産は主にこれらのコアシステムの外側で運用されていました。それらは発行および取引が可能ですが、マージンシステムや決済プロセスに組み込まれることはありませんでした。これにより、実際におけるトークン化の発展の余地が制限されました。

現在の重要な進展は、規制当局がトークン化された資産をこれらのコアレベルに入れることを許可し始めたことです。

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この記事では、担保と決済から始める理由、関連する承認の実際の意味、そしてそこから形成されつつある新しいトークン化モデルについて説明します。

なぜ担保が規制当局に許可されたトークン化の最初の場所なのか？

CFTCの決定がなぜ重要なのかを理解するには、まずデリバティブ市場における担保の実際の機能を理解する必要があります。

デリバティブ市場において、担保は非常に特定の仕事を一つだけ行います：損失が拡大する前にそれをロックします。

トレーダーがレバレッジポジションを開くとき、清算所は取引の論理には関心を持たず、次のことだけを気にします：ポジションの動きが不利になった場合、提出された担保が知られている価格で十分に早く現金化できるかどうか、損失をカバーするために。現金化に失敗した場合、損失はトレーダーの身に留まらず、清算会員に移り、次に清算所に移り、最終的には市場全体に波及します。

これが担保ルールが存在する理由です。これらは強制清算がシステム的な資金不足に変わるのを防ぐことを目的としています。

実務において、資産が担保資格を満たすために、清算所は四つの次元を評価します：

• 流動性：市場を凍結することなく、大量の売却が可能か？
• 価格の信頼性： 持続的で、グローバルな参照価格はありますか？
• 保管リスク：資産は操作の失敗がない状態で保持できますか？
• 操作統合： 人手を介さずにマージンシステムに接続できますか？

長年にわたり、ほとんどのトークン化された資産は、このテストを通過できていませんでした。たとえそれらが取引所で活発に取引されていても、取引量だけでは不十分だからです。クリアリングハウスのマージンアカウントは、厳格な保管、報告、クリアリングのルールを持つ管理された環境です。これらの基準を満たさない資産は、需要がどれほど大きくても、ここでは使用できません。

CFTCの決定が重要な理由は、それが清算会員が規制されたデリバティブ市場で法的に受け入れられる保証金の範囲を変更したからです。これらの市場では、担保は柔軟な選択肢ではありません。清算会員は、顧客の資産を保有し、評価し、資本要件を処理する際に厳しい制約を受けています。ある資産の流動性が非常に高い場合でも、規制当局が明示的に許可しない限り、それを保証金として受け入れることはできません。この決定の前には、この制限は暗号資産にも適用されていました。

CFTC のガイダンスに基づき、ビットコイン、イーサリアム、USDC は現在、既存のマージン・フレームワークに接続でき、確立されたリスク管理を受け入れることができます。これにより、規制の制約が排除され、機関は市場の深さに関係なく、これらの資産をそのデリバティブ業務に統合することができるようになりました。

マージンシステムは、継続的な価格設定、予測可能な清算、およびストレス下での操作の信頼性に依存しています。日中の評価ができず、裁量での処理が必要であるか、決済が遅い資産は、清算所が回避しようとするリスクを生み出します。

USDCはこれらの基準を満たしており、大規模かつ高頻度の取引フローをサポートしています。ステーブルコインの供給量は2021年の約270億ドルから今日の2000億ドル以上に増加しており、オンチェーンの送金量は毎月2兆ドルを超えています。これらのデータは、取引所、取引デスク、およびトレジャリー業務間での資金の定期的な流れを反映しています。

マージンシステムの観点から見ると、これは非常に重要です。なぜなら、USDCはいつでも送金でき、迅速に決済され、銀行の営業時間や代理店ネットワークに依存しないからです。これにより、既存のプロセスを変更することなく、追加のマージンや担保の調整に使用できるようになります。

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ビットコインとイーサリアムは別の論理に従います。ボラティリティ自体は資産がデリバティブ市場へのアクセス資格を失うことにはなりません。重要なのは、価格リスクが「機械的に」管理できるかどうかです。

ビットコインとイーサリアムは複数の場所で継続的に取引されており、深い流動性を持ち、参考価格は広く一致しています。

これにより、清算所はディスカウント（ヘアカット）を適用し、マージン要件を計算し、確立されたモデルを使用してポジションを決済することができます。ほとんどの他のトークンはこれらの条件を満たすことができません。

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これも、規制当局がトークン化された株式、プライベートクレジット、または不動産から始めなかった理由を説明しています。これらの資産は法的な複雑性、断片化された価格設定、および遅い清算タイムラインを引き起こします。マージンシステムでは、清算の遅延が元の取引相手を超えた損失の拡大の可能性を高めます。したがって、担保フレームワークは常に、プレッシャーの下で迅速に価格設定され、販売できる資産から始まります。

CFTCの決定の結果は範囲が限られているが、重要な意味を持つ。ごく一部のトークン化された資産が、今やレバレッジ市場の損失を直接吸収するために使用できるようになった。資産がこの役割を果たすことが許可されると、それらは全体システムにおけるレバレッジの拡張と収縮のメカニズムの一部となる。その時点では、主な制限は資産がコンプライアンスに適合しているかどうかではなく、マージンを調整する必要がある場合に、これらの資産が効率的に移動および決済できるかどうかである。

決済は資本が実際に「捕らえられている」場所です

担保はレバレッジの存在を決定し、決済は資本が存在した後にどのくらいの期間ロックされる必要があるかを決定します。

今日のほとんどの金融市場では、取引は瞬時に完了するわけではありません。取引が成立した後、所有権の移転と現金の受け渡しの前に遅延が存在します。この期間中、取引の両者は互いにリスクを負っており、両者ともそのリスクをカバーするために追加の資本を保持しなければなりません。これが決済スピードが非常に重要な理由です：決済時間が長くなるほど、遊休資本が増加します（保護のために保持され、再利用されることはありません）。

これがインフラストラクチャのレベルでトークン化が解決しようとしている問題です。

アメリカ証券保管信託および決済会社（DTCC）は、アメリカの証券市場の中心的な地位にあります。株式、債券、ファンドの清算と決済を担当しています。DTCCが取引を処理できない場合、市場は実質的に前進できません。これが、取引プラットフォームやアプリケーションレイヤーでの変革よりも、このレベルでの変革が重要である理由です。

SECの「不作為通知」は、DTCCがトークン化決済システムをテストすることを許可し、執行を引き起こさない。このことは暗号通貨取引のグリーンライトを意味するものではなく、「伝統的な帳簿」ではなく「トークン化された表現」を利用して取引の決済、記録、調整をどのように行うかを試すことを許可するものである。

DTCCが解決する重要な問題は、バランスシートの効率性です。

現在の清算モデルでは、資本は清算ウィンドウ期間中にロックされ、取引相手のデフォルトに備えています。これらの資本は再利用、担保、または他の場所に配備することができません。トークン化された清算は、所有権と現金のほぼ即時の移転を実現することで、このウィンドウを短縮または排除します。清算速度が速くなると、保険として必要な遊休資本が減少します。

これが、決済がほとんどの人が認識しているよりも大きな制約である理由です。より迅速な決済は、オペレーションコストを削減するだけでなく、システムがどれだけのレバレッジをサポートできるか、そして資本の循環効率にも直接影響します。

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これが規制当局がここから始めることに安心している理由でもあります。トークン化された決済は、取引の対象を変えるものではなく、誰が取引を許可されるかを変えるものでもありません。変わるのは、取引が完了した後の義務の履行方法です。これにより、証券法を再定義することなく、既存の法律フレームワーク内でのテストがより容易になります。

重要なことは、このアプローチが規制当局が望む場所に権限を保持することです：決済は依然として許可制です。参加者は既知です。コンプライアンスチェックは依然として適用されます。トークン化は、監視を排除するためではなく、時間を圧縮し、調整を減らすために使用されます。

この点を担保に関連付けると、論理は非常に明確になります：資産は現在、マージンとして提出されることができ、規制当局はこれらの資産がポジションの変動後により迅速に移動および決済されるシステムをテストしています。これらのステップは、システム内で必要とされる遊休資本の量を共に減少させます。

この段階では、トークン化が既存の市場で同じ作業量を完了するために必要な資本の消費を減らしています。

どのようなトークン化が実際に許可されていますか？

これで、事は非常に明確になりました：規制当局はトークン化が存在すべきかどうかを決定しているのではなく、それが金融スタックのどの位置に置かれることを許可するかを決定しているのです。

現在の答えは一貫しています：それは、操作の摩擦を減少させることができる一方で、法的所有権、取引相手の構造、または支配権を変更しない場所で受け入れられます。トークン化がこれらの核心要素を置き換えようとする限り、そのプロセスは遅くなるか、停止します。

実際の取引量の蓄積ポイントからこれをはっきりと見ることができます。

ステーブルコインを除いて、今日最大のトークン化された資産カテゴリーはトークン化米国債（Tokenised US Treasuries）です。伝統的な市場に対してその総価値はまだ小さいですが、成長のパターンは非常に重要です。これらの製品は規制されたエンティティによって発行され、馴染みのある資産によって裏付けられ、資産の純資産価値に基づいて償還されます。新しい市場構造を導入するのではなく、既存の構造を圧縮しています。

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同様のパターンは、規制当局と接触した後に生き残った他のトークン化製品にも見られます。それらにはいくつかの共通の特徴があります。

• 発行は許可制です。
• 保有者は既知です。
• 保管は規制された仲介機関によって処理されます。
• 送金が制限されています。
• リデンプションの定義が明確です。

これらの制約があるおかげで、トークン化は既存のルールを破ることなく、規制された市場で存在することができる。

これも、初期の多くの「無許可」の現実世界資産（RWA）のトークン化試みが停滞している理由を説明しています。トークンがオフチェーン資産の債権を表すとき、規制当局はトークン自体にはあまり関心がなく、むしろその債権の法的執行可能性に関心があります。所有権、優先順位、または清算権が不明確であれば、そのトークンは大規模なリスク管理システムでは使用できません。

対照的に、現在規模化されているトークン化製品は「意図的に非常に退屈に見える」。それらは伝統的な金融商品に密接に類似しており、主にインフラ層でブロックチェーンを利用して決済の効率性、透明性、プログラム可能性を実現している。トークンは「ラッパー（Wrapper）」であり、資産の再発明ではない。

このフレームワークは、担保および決済に関する規制措置がより広範なトークン化市場よりも早く登場した理由を説明しています。インフラストラクチャーレベルでのトークン化を許可することで、規制当局は証券法、投資家保護、市場構造などの複雑な問題を再検討することなく、その利益をテストできます。これは、システムを再設計することなく新技術を導入するための制御された方法です。

総合的に見て、トークン化資産はボトムアップの方法で徐々に従来の金融システムに取り入れられています。まずは担保の分野から始まり、次に決済の段階へと進みます。この二つの基盤が堅実に検証されて初めて、より複雑な金融商品への拡張が実際的な意味を持つようになります。

これも意味するのは、将来的に大規模に発展するトークン化の形態は、オープンで無許可の分散型金融が既存の市場を全面的に置き換えるのではなく、むしろ既存の規制された金融システムがトークン化技術を採用することで、運用効率を向上させ、資本の占有を減らし、運営の摩擦を低減する可能性が高いということです。