テザーのコンプライアンス冒険

翻訳：わかりやすいブロックチェーン

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2025年9月19日八月、ボ・ハインズ(Bo Hines)はホワイトハウスの暗号通貨委員会の職を辞し、テザー(Tether)アメリカの新しい部門の最高経営責任者に就任しました。彼の任務は、完全に《GENIUS法案》に準拠したステーブルコインUSATを導入することです。USATは毎月の監査を受け、準備資産は現金と短期のアメリカ国債のみに制限され、アメリカ連邦銀行の監督の下で運営されます。

その一方で、テザーの別のステーブルコインであるUSDTは毎月1兆ドルを超える取引量を持ち、その準備資産にはビットコイン、金、および担保ローンが含まれ、オフショアの法人によって管理されており、これまで完全な監査を受けたことはありません。

同じ会社の、全く異なる2つのステーブルコイン戦略。

テザーは昨年、「先に行動し、後で許しを求める」モデルによって、137億ドルの驚くべき利益を得ました。それに対して、サークルは厳格なコンプライアンスと事前のコミュニケーションを通じて、成功裏に上場し、評価額は70億ドルに達しました。

このニュースは祝うべき瞬間であるはずだった。

長年にわたり、テザーは規制の議論や透明性の問題、準備資産への疑問に悩まされてきました。今、テザーはアメリカ市場向けに、すべての規制要件を満たした製品を提供しました：完全に準拠し、独立した監査が行われ、規制されたカストディアン機関によって管理され、現金と短期アメリカ国債のみで構成された準備金です。

しかし、議論の焦点は規制のアービトラージ、競争優位性、革命的な技術と伝統的な秩序との衝突の際に見られる興味深い気まずい瞬間に移りました。人々はこれがすべて計画通りであるふりをしていますが、実際には巧妙な会社構造の設計によって、テザーはまったく異なる2つのニーズに同時に応える方法を見つけたようです。

##テザーの非凡な成果：USDTのグローバルな覇権地位

USATについて深く探る前に、USDTの驚異的な規模を感じてみましょう。USDTの流通総量は1720億ドルに達し、毎月1兆ドル以上の取引を処理し、世界の暗号通貨市場を横断しています。もしテザーを国に例えるなら、1270億ドルの米国債を保有しており、これにより世界で18番目の米国債保有者になります。

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さらに驚くべきことに、テザー（USDT）は昨年137億ドルの純利益を上げました——注意してください、これは収入ではなく純利益です。これにより、テザーは世界で最も儲かる企業の仲間入りを果たし、多くのフォーチュン500企業を超えました。

このすべての成果の背後には、テザーは全面的な監査を行わず、厳格な規制や伝統的な金融機関が一般的に要求する透明性の要件を受け入れていない。逆に、完全な監査ではなく四半期ごとの「証明」に依存しており、準備資産には金(3.5%)、ビットコイン(5.4%)、担保ローンや企業債券などが含まれている——これらの資産は厳しいステーブルコイン規制の下では禁止されている。さらに、テザーは主に香港と英領バージン諸島のオフショアエンティティを通じて運営されている。

これは典型的なケースと言える：テザーは規制の好みから完全に逸脱する方法で金融帝国を構築した。

##GENIUS法の挑戦

2025年7月、アメリカは《GENIUS法案》を制定しました。これはアメリカ初の安定コインに対する包括的な規制法です。突然、世界で最も重要で影響力のあるアメリカの暗号通貨市場に厳格な新しいルールが整いました。

• 100%の準備は現金と短期アメリカ国債でなければならず(ビットコイン、金、担保ローンなどは禁止)。
• 毎月独立監査を行い、CEOとCFOは証明書を提出する必要があります。
• 発行者は米国に登録する必要があり、保管機関は米国の規制を受ける。
• 完全にマネーロンダリング(AML)および顧客確認(KYC)の要件を遵守し、資産凍結機能を備えています。
• 保有者への利息の支払いは禁止されています。
• リザーブ資産の構成は完全に透明です。

USDTの既存の構造に照らして、これらの要求は明らかに巨大な挑戦を構成しています。《GENIUS法案》は「外国」ステーブルコインとアメリカ国内のステーブルコインを明確に区別しています。USDTは英領バージン諸島と香港のテダコイン事業体によって発行されており、単純に調整してコンプライアンス要件を満たすことはできません。これには、その企業構造、準備資産の構成、および運営モデルの徹底的な改革が必要です。

より厄介なのは、コンプライアンスがテザーがこれまで避けてきた透明性を提供しなければならないということです。2025年までに、テザーは依然として全面的な監査ではなく四半期ごとの「証明」を提供しており、その準備金の約16%の資産(が金、ビットコイン、担保付きローン、企業債券)であり、《GENIUS法案》の要件に明確に違反しています。

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##なぜUSDTを改造せず、USATを導入するのか?

それなら、テザーはなぜUSDTを直接コンプライアンスさせず、新しいUSATを導入したのですか？

答えは簡単です：USDTを改造することは、高速で走行するボートを航空母艦に改造することと同じです。現在、USDTは世界中の5億人のユーザーにサービスを提供しており、これらのユーザーがUSDTを選ぶのは、厳しいアメリカの規制に縛られないからです。多くのユーザーは新興市場にいて、USDTは彼らにとって信頼性が低いまたは高価な現地の銀行システムを回避するためのドルのチャネルを提供しています。

もしテザーが突然USDTにアメリカレベルのKYC要件、凍結機能、監査プロトコルを適用した場合、USDTのコアバリューは根本的に変わるでしょう。例えば、ブラジルの小企業主がUSDTを使って通貨の価格変動リスクを回避しようとしているとしましょう。彼はアメリカのコンプライアンス要件に直面したくないでしょう。また、東南アジアの暗号トレーダーも毎月CEOの証明書を受け取る必要はありません。

より深い理由は市場のセグメンテーションにあります。USATを導入することで、テザーはアメリカ市場に「高級」なコンプライアンス製品を提供し、機関のニーズに応えつつ、USDTを世界のユーザー向けの「一般的な基準」として保持できます。これは、同じ会社が異なる顧客に異なる製品を提供する、ラグジュアリーブランドと一般ブランドを同時に持つようなものです。

##USATの位置づけと課題

では、USATは結局、CircleのUSDCと何が異なる独自の価値を提供できるのでしょうか？答えは少しあいまいです。

技術的には、USATとUSDTは両方ともテザーコインのHadronプラットフォームに基づいており、これにより両者は既存のインフラストラクチャとシームレスに統合でき、同時に規制の隔離を維持しています。合法的な場合、流動性は二つのシステム間で流動することができますが、コンプライアンスの「ファイアウォール」が各トークンがその管轄区域内で独立して運営されることを保証します。

USATは、米国連邦に特許された暗号銀行Anchorage Digital Bankによって発行され、準備金はCantor Fitzgeraldによって管理され、《GENIUS法案》の要件を完全に満たし、毎月の監査、透明な準備金、機関ユーザーに必要なすべての規制特性を含んでいます。前ホワイトハウスの暗号通貨顧問ボー・ヒネスの指導の下、USATは強力な政治的背景とワシントンのネットワークを持っています。

しかし、CircleのUSDCはすでにこれらすべての条件を満たしています。USDCは深い流動性、成熟した取引プラットフォームの統合、広範な機関との協力関係、そして申し分のないコンプライアンス記録を持っています。すでにアメリカの機関投資家にとっての第一選択のステーブルコインとなっています。

テザーの利点は、そのブランドと規模にあります。世界最大のステーブルコイン発行者として、テザーは大きな市場シェアと137億ドルの年利益を持ち、その拡大を支えています。CEOのパオロ・アルドイノ(は、「競合他社とは異なり、私たちは流通チャネルを借りる必要がなく、自分たちのネットワークを持っています」と述べています。

しかし、USATは一つの難題に直面しています：それは流動性をゼロから構築する必要があるということです。これは、取引プラットフォームにUSATを上場させ、市場メーカーを引き付けて流動性を提供させ、機関投資家に本当に使用させることを意味します。テザーの豊富な資金力と広範な流通ネットワークがあっても、これは簡単なことではありません。

現在、USDCは世界のステーブルコイン市場の約25%のシェアを占めていますが、コンプライアンスのあるアメリカ市場では主導的地位を占めています。一方、USDTは世界で58%の市場シェアを持っていますが、コンプライアンスのあるアメリカ市場ではほぼ排除されています。

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##USATの潜在的な利点

困難に直面しているにもかかわらず、USATは独自の競争力を持っています。テザー（Tether）のグローバルな流通ネットワークは「数十万の実体流通ポイント」を含んでおり、Rumbleへの7.75億ドルの投資のようなデジタルパートナーシップもあります。このインフラは十年以上にわたって構築されており、再現が難しいものです。

2025年上半期、テザーは57億ドルの利益を上げ、これにより市場のプロモーション、流動性のインセンティブ、およびパートナーシップの拡大に十分な資金が提供されました。「レンタル」販売チャネルを必要とする競合他社とは異なり、テザーは独自のインフラを持っています。

USATのもう一つの大きな利点は互換性かもしれません。もしUSATが既存のUSDTインフラストラクチャとシームレスに接続できるなら、ユーザーはシステムを大幅に調整する必要がありません。すでに数ヶ月かけてUSDTを統合している開発者にとって、テザーの別のトークンに切り替えることは、全く新しいサプライヤーに再接続するよりもはるかに楽です。

さらに、一部の機関やリスク管理を重視するユーザーは、リスクを分散するために複数のコンプライアンスに準拠したステーブルコインを保有したいと考えるかもしれません。CircleやUSDCに問題が発生した場合、機関は完全にコンプライアンスに準拠した別の選択肢を必要とするかもしれません。テザーとCantor Fitzgeraldなどのパートナーシップは、より良い条件やサービスをもたらす可能性があります。

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##時間が迫っていると市場の現実

時間は鍵です。USATは2025年末にローンチ予定であり、これはテザーが短期間で流動性を確保し、取引プラットフォームを立ち上げ、マーケットメーカーとの関係を築く必要があることを意味します。金融市場では、先行優位性がすべてを決定することが多く、ユーザーは通常、新参者ではなく、確立された流動性の高い選択肢を選ぶ傾向があります。

批評者は、USATは単なる「コンプライアンスパフォーマンス」であると考えている——テザーはアメリカ市場に参入しようとしているが、そのコアビジネスの透明性と運営問題を解決したくない。この批判には一定の理がある：USDTを完全にコンプライアンスにするのではなくUSATを発表することを選んだことは、テザーが完全な規制の合法性よりも現在の運営の柔軟性を重視していることを示している。

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しかし、別の視点から見ると、これは市場があるべき運営方式です。異なる顧客層には異なるニーズとリスク嗜好があります。アメリカの機関はコンプライアンスと透明性を必要とし、新興市場のユーザーはアクセス可能性と低コストを重視します。一つの会社がなぜ異なる製品を通じて二つのニーズを満たすことができないのでしょうか？

##結論：テザーコインの二重王国

テザーの二重ステーブルコイン戦略は、暗号業界における規制、分散化、機関の採用間の深い緊張を反映しています。この業界は、暗号通貨の本来の「許可不要」の精神を維持しながら、主流の採用に必要な規制フレームワークを受け入れるという核心的な課題に直面しています。

USATはテザーの二重賭けを代表しています：機関投資家のために規制の合法性を追求し、同時に世界の小売ユーザーに柔軟性を保持します。この戦略の成否は実行力、市場の受け入れ度、そして変化し続ける規制環境に依存しています。

規制環境は依然として進化し続けています。《GENIUS法案》はある程度の明確性を提供していますが、その具体的な実施と執行には依然として不確実性があります。政府の交代や規制の優先順位の変化は、ステーブルコイン発行者の戦略に深刻な影響を与える可能性があります。

根本的な問題は、USATの導入がテザー原初の成功の本質に対する問いを引き起こしたことです：USDTの支配的地位は規制のアービトラージに基づいているため持続不可能なのでしょうか？それとも、グローバルな金融インフラの真の革新を反映しており、コンプライアンスがその潜在能力を制限するのではなく、さらに強化できるのでしょうか？

答えはUSATがテザーの成熟した金融機関への進化なのか、それともその元のモデルの限界の何らかの承認なのかを決定します。いずれにせよ、USATの導入はステーブルコインの競争と規制の新しい章を示しています。

テザーは第二の王国を築いています。それが二つを同時に支配できるか、私たちは注目しています。

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