FTX事件後の暗号業界の反省と再構築:黄昏から再生へ

2025-07-29 01:00:13

暗号市場の黄昏と再生

2022年は暗号業界にとって多難な年でした。Lunaの崩壊から3ACの破綻、さらにはFTX帝国の崩壊まで、一連のネガティブな出来事が業界全体に影を落としました。

現在の状況に直面して、盲目的に信じることは賢明な行動ではない。我々はこれらの出来事から教訓を得て、業界の未来について合理的な判断を下す必要がある。

最近、あるプライベートシェアリングイベントで、ベテランの業界関係者たちがFTX事件などのホットトピックについて深く議論し、複数のブラックスワンイベントの関連性、中央集権的機関の意思決定プロセスの変化、今後の市場動向などについて触れました。以下は、その中で考慮すべきいくつかの視点です:

三大黒天鵝、取引所の黄昏をかき混ぜる

2022年、暗号業界は巨大な転換点を迎えた。Luna、3AC、FTXの三つの重大なブラックスワン事件は、その破壊力と影響力が例年をはるかに超えていた。根本を辿ると、危機は実際には早くから伏線が張られていた: FTXの問題はLunaの崩壊に遡ることができ、内部資料もFTXの赤字がより早い時期に起因していることを示している。

Luna事件を観察すると、これは典型的なポンジスキームであることがわかります: 市場の異常が迅速な取り付け騒ぎを引き起こし、百億の時価総額を持つLunaが瞬時にゼロになりました。多くの中央集権的な機関はこれに備えが不十分で、リスクエクスポージャーが大きすぎました。例えば、3ACはリスク中立のヘッジファンドから一方的なギャンブルに変わりました。

その後のタイムラインでは、危機が連続して発生しました。6月、多くの機関が非対称なポジションを持ち、高レバレッジでビットコインとイーサリアムを買い、特定の価格が突破されないと盲目的に信じていたため、機関間で相互に貸し借りが行われ、3AC事件を引き起こしました。9月、イーサリアムの合併後、市場は若干回復しましたが、FTXの予期せぬ崩壊が再び恐慌を引き起こしました。

FTXの事件は商業競争の観点から見ると、競合他社の資金調達に対する狙撃である可能性がある。しかし、予期せぬ形で市場の恐慌を引き起こし、Samの財務のブラックホールが暴露され、取り付け騒ぎが発生し、最終的にFTX帝国が迅速に崩壊することになった。

これらのブラックスワンイベントは、しばしば見過ごされがちな、しかし考える価値のある問題を明らかにしました:

機関も破産する可能性があります。西洋の大規模機関が2017年に大量に流入して以来、米国株式市場と高度に関連しています。しかし、今年の出来事から見ると、北米の機関はリスク管理と暗号化世界の認識に誤解があり、連鎖反応を引き起こしました。結論として、機関は破産再編される可能性があり、機関間の無担保信用の伝達性は非常に強いと言えます。
定量とマーケットメイカーは極端な市場状況下で大きな損失を被ることがあります。市場が激しく変動する際、特に下落時には、機関に対する信頼が一般的に低下し、資金が流出し、流動性が枯渇します。マーケットメイキングチームは受動的に高流動性資産を低流動性資産に転換し、引き出し不可のロック状態に直面します。複数回のブラックスワンの中で、いくつかのマーケットメイカー/定量チームが影響を受けました。
資産管理チームも同様に影響を受けています。資産管理チームは市場で低リスクの収益を探し、主に貸出とトークン発行を通じてα収益を実現する必要があります。長期にわたり大量の貸出資産とデリバティブを蓄積しており、一旦機関の暴落が発生すると連鎖反応を引き起こし、極端な市場状況で影響を受けることになります。

これは伝統的な金融市場を思い起こさせます。暗号資産市場は10年以上で伝統金融の200年以上の歴史を歩んできましたが、注目すべき点もあれば、古い問題も再演されています。例えば、FTX事件で見られた顧客資金の流用行為は、伝統的な金融の歴史においては珍しいものではありません。これらの問題は中央集権的な機関の操作の問題に直結しています。

FTX事件は、集中型取引所の黄昏の到来を示しています。世界中で暗号、特に集中型取引所の不透明性とそれが引き起こす可能性のある連鎖反応に対する極度の恐慌が広がっています。データもこの判断を裏付けており、過去1か月でチェーン上のユーザーが大量に資産を移転しています。

黄昏前に、プライベートキーは人間性とのゲームに敗れた:

暗号世界の基盤資産の所有権は私鍵によって保証されていますが、過去10年間の発展の中で、中央集権取引所は合理的な第三者保管メカニズムを欠いており、ユーザーと取引所が資産を管理し、取引所の管理者の人間的弱点に対抗する手助けをしています。そのため、取引所は常にユーザー資産に触れる機会があるのです。

FTX事件において、人間性の影響は早くから兆候がありました。サムは常に忙しく、自分自身と資金を暇にさせませんでした。DeFi Summerの期間中、サムは取引所のホットウォレットから巨額の資産を様々なDeFiプロトコルに移動させてマイニングに参加していました。

人間の性がより多くの機会を追求する際、誘惑には抵抗しがたい。多くのユーザー資産が取引所のホットウォレットに置かれ、これらの資産を使ってリスクなしの利益を得ることは当然のように思える。Stakingを行うことからDeFiマイニングに参加すること、そして初期プロジェクトに投資することまで、利益がますます大きくなるにつれて、流用も悪化する可能性がある。

これらのブラックスワンイベントは業界に巨大な衝撃を与え、私たちに警鐘を鳴らしています: 規制当局や大規模な機関は、伝統的な金融から学び、中央集権的な取引所が取引所、証券会社、第三者の保管業者の三つの役割を同時に果たさないようにする適切な方法を見つけるべきです。また、技術的手段が必要であり、第三者の保管と取引行為を独立させ、利益が無関係であることを実現する必要があります。必要に応じて、規制を導入することもできます。

中央集権型取引所の外では、他の中央集権的機関が業界の大変革に直面しており、変化を求められる。

中心化機関, “大きすぎて倒れない” から再構築の道へ

ブラックスワンは中央集権型取引所に影響を与えただけでなく、関連する中央集権機関にも波及した。それらは危機の影響を受けており、その大部分はカウンターパーティー(、特に中央集権型取引所)のリスクを無視したためである。「大きすぎて潰れない」という印象はFTXに対するものであった。これはこの概念を再び聞くことになった: 11月初めのあるグループチャットで、ほとんどの人がFTXは「大きすぎて潰れない」と考えていた。

そして初めて、SuZhuが口にした言葉:“Lunaは大きくて倒れないが、倒れたら誰かが助けに来る。”

5月、ルナは倒れました。

11月、FTXの番です。

伝統的な金融の世界には最後の貸し手がいます。大規模な金融機関に激しい出来事が発生した場合、通常は第三者機関や政府によって支援される機関が破産再編成を行い、リスクの影響を軽減します。残念ながら、暗号化の世界にはそれがありません。基盤が透明であるため、人々はさまざまな技術手段を通じてチェーン上のデータを分析し、全体の崩壊が非常に迅速に発生する可能性があります。ほんの少しの手がかりが、混乱を引き起こす原因となるかもしれません。

これは二刀流の剣であり、利点と欠点が共存しています。利点は、不良なバブルの破裂を加速させ、起こるべきでないことを迅速に消滅させることです; 欠点は、ほとんど敏感でない投資家に機会の窓を残さないことです。

このような市場の発展の中で、以前の判断を維持します: FTX事件は基本的に中央集権型取引所の黄昏の到来を示しています。将来的には、彼らは法定通貨の世界と暗号化の世界をつなぐ橋梁として徐々に退化し、KYCや入金などの問題を従来の方法で解決することになります。

従来の方法と比べて、オンチェーンのより公開で透明な操作手法をより評価しています。2012年にはすでにコミュニティでオンチェーン金融についての議論がありましたが、その当時は技術と性能に制限があり、適切な担保手段が欠けていました。ブロックチェーンの性能と基盤の秘密鍵管理技術の発展に伴い、オンチェーンの分散型金融、包括的に分散型デリバティブ取引所も徐々に興起するでしょう。

ゲームは後半に入り、中央集権的な機関は危機の余震の中で再建する必要があります。再建の基石は依然として資産の所有権を掌握することです。

したがって、手段として、現在流行しているMPCベースのウォレット技術ソリューションを取引所と相互作用させることは良い選択です。大規模な機関自身の資産の所有権を掌握し、第三者の協力と取引所の協賛により資産の安全な移転と取引を行い、取引が非常に短い時間ウィンドウ内でのみ発生するようにし、対抗リスクと第三者による連鎖反応をできるだけ低減します。

分散型金融、危機の中でチャンスを探す

中央集権型取引所や機関が大きな影響を受けている場合、DeFiの状況は改善されるのでしょうか？

暗号世界では大量の資金が流出しており、マクロ環境が金利引き上げの影響を受けているため、DeFiは大きな衝撃を受けています。全体的な利回りを見ると、DeFiは現在、アメリカ国債に及びません。さらに、DeFiへの投資はスマートコントラクトの安全リスクにも注意が必要です。リスクとリターンを総合的に考慮すると、DeFiの現在の状況は成熟した投資家の目には楽観的ではありません。

悲観的な環境の中で、市場は依然として革新を醸成している。

例えば、金融派生商品を中心にした分散型取引所が徐々に登場しており、固定収益戦略に関する革新も迅速に進化しています。パブリックチェーンの性能問題が徐々に解決されるにつれて、DeFiの相互作用の方法や実現可能な形態も新たな進化を遂げるでしょう。

しかし、このような更新と進化は一朝一夕にはいかず、現在の市場は微妙な段階にあります。ブラックスワンイベントにより、暗号資産のマーケットメーカーは損失を被り、全体の市場流動性が深刻に不足しています。また、これは市場操作の極端な状況が発生する可能性があることを意味します。

初期に流動性が高かった資産は、現在簡単に操作される。価格が操作されると、DeFiプロトコル間に多くの組み合わせが存在するため、多くの実体が第三者トークンの価格変動の影響を受け、無関係に負債を抱えることになる。

このような市場環境では、対応する投資行動は保守的になる可能性があります。

現在はより安定した投資方法を探し、Stakingを通じて新しい資産の増加を得ることを好んでいます。また、Argusという名前のシステムも開発され、さまざまなオンチェーンの異常をリアルタイムで監視し、(半)自動方式で全体の操作効率を向上させています。業界のベテランがDeFiに対して徐々に慎重な楽観的な態度を持つようになったとき、私たちも市場全体がいつ転機を迎えるのかを興味深く思っています。

市場の反転を期待、内外の要因は欠かせない

誰も危機をずっと楽しむことはない。むしろ、私たちは皆、転機を期待している。しかし、風向きがいつ変わるかを予測するには、風がどこから来るのかを理解しなければならない。

前回の市場の変動は、大多数が2017年の伝統的な投資家の参入に起因しています。彼らが持ち込んだ資産の規模が比較的大きく、加えてマクロ環境が比較的緩和されていたため、熱い市場が形成されました。そして現在、金利が一定の水準まで低下するのを待たなければ、再び熱い資金が暗号資産市場に流入することはなく、熊市は反転を迎えることはないでしょう。

さらに、以前の粗い推定によると、全体の暗号業界はマイニングマシンと業者を含めて、毎日の総コストが数千万から1億ドルの間であることが示されています。そして、現在のオンチェーン資金の流動状況は、日々の資金流入の規模が推定されたコストに遠く及ばないことを示しているため、全体の市場はまだストックゲームの段階にあります。

流動性の引き締めとストックゲーム、業界内外の悪化した環境は、市場が反転できなかった一つの外的要因と見ることができます。一方、暗号業界が上昇できる内的要因は、キラーアプリケーションの爆発によってもたらされる成長点にあります。

前回の牛市の後、いくつかのストーリーが徐々に沈静化したが、現在業界内では新たな成長点が明確に見えていない。ZKなどの第2層ネットワークが徐々に導入される中で、新技術がもたらす変化をぼんやりと感じており、パブリックチェーンの性能はさらに向上しているが、実際には明確なキラーアプリケーションは見えていない。ユーザーの視点から見ると、大規模な一般ユーザーが資産を暗号世界に流入させるアプリケーションの形態が一体何なのかは依然として不明である。したがって、熊市が終了するには2つの前提条件がある。1つは外部のマクロ環境での金利引き上げの解除、もう1つは次の新しいキラーアプリケーションの爆発的な成長点を見つけることである。

ただし注意が必要なのは、市場のトレンドの反転は暗号業界内に固有のサイクルと一致する必要があるということです。今年の9月に発生したイーサリアムの合併イベントや、2024年にビットコインが迎える次の半減期を考慮すると、前者はすでに発生しており、後者は業界の観点から見ても遠くはありません。このサイクルの中で、業界内のアプリケーションの突破とストーリーの爆発に残された時間は実際にそれほど多くはありません。

外部のマクロ環境と内部のイノベーションのペースが追いつかない場合、業界内の4年周期の既存の認識も打破される可能性があります。熊市がサイクルを越えてより長くなるかどうかは、観察と学習が必要です。市場の反転を促す内外の要因のいずれも欠かせないとき、私たちも徐々に忍耐を積み重ね、自分の投資戦略と期待を適時に調整し、より多くの不確実性に対処する必要があります。

物事は決して順調に進むことはなく、暗号業界の参加者全員が、機会を逃す傍観者ではなく、地道な建設者であることを願っています。