RWA神話破滅：ブロックチェーンは資産のオンチェーン化の魔法の杖ではない

2025-06-10 14:31:57

RWAの神話を明らかにする：ブロックチェーンは資産をオンチェーンにする魔法の杖ではない

2025年のWeb3の領域では、「はけ口」が次々と登場します。 DeFi、NFT、メタバース、ミームに続き、RWA(現実世界の資産)新たなラウンドで話題になっています。市場には「金融システムの資産オンチェーン再構築」や「兆ドル市場の新たなブルーオーシャン」などのスローガンがあふれており、雨上がりのキノコのようにさまざまなRWA業界団体が出現し、プロジェクトの数は実際のプロジェクト数をはるかに上回っています。しかし、この流行に直面して、私たちは冷静に考えなければなりません:人々が「チェーン上のRWA資産」について話しているとき、彼らは彼らが何を言っているのかを理解していますか?

RWAの本質：帳簿を変えた古いお金であり、革新的な種ではない

「Web3イノベーション」の派手なパッケージに騙されてはいけません。 Alipayの資金、株式ソフトウェアのA株、銀行アプリの債券は、基本的に「実物資産のトークン化」の現れです。株式はデジタル資本証書、ファンドは資産ポートフォリオの株式証書、債券は債権者の権利の電子記録です。従来の金融とRWAの根本的な違いは、前者がトークンを銀行や証券会社の中央集権型データベースに保存するのに対し、後者はブロックチェーンの分散型台帳にトークンを保存することだけです。これは、簿記システムをExcelからGoogleドキュメントに移行するようなもので、コア機能は依然として簿記ですが、簿記の方法が変更されています。

資産のトークン化の歴史は、紙の証明書が使用され、後に電子データに発展した17世紀にまでさかのぼることができます。 RWAは実際には「トークン化2.0」であり、中央集権的なデータベースからブロックチェーンに資格情報を移行し、不変性や分散型検証などの機能を追加しますが、基本的なロジックは依然として「デジタル資格情報を使用して権利を表す」ことです。

たとえば、Tencentの株式を購入すると、証券会社は100株を保有していることを示し、これらの100株はTencentの株式のトークンであり、証券会社のデータベースに保存されます。 TencentがRWAエクイティを発行すると、ブロックチェーン上で100トークンを受け取りますが、これは基本的に100株を表していますが、違いは、このトークンはチェーン上で循環できるのに対し、従来の株式は取引所でのみ転送できることです。 RWAは、新しい資産を作成する代わりに、既存の資産に対してより近代的な台帳システムを提供します。

重要な誤解：RWAはデータのブロックチェーンではなく、権利証明書のブロックチェーンです

市場では、「チェーン上のデータ=チェーン上の資産」という誤解がよくあります。一部の人々は、権利証書をPDFにスキャンしてブロックチェーンにアップロードすると、プロパティが自動的にRWAに変換されると考えています。これは完全な誤解です。不動産証明書の写真を何百枚も撮影してブロックチェーンに預けたとしても、不動産の登録はまだ住宅局システムに存在し、オンチェーンデータとの法的関係はありません。データは単なる情報であり、資産の核心は「権利」です - あなたが不動産を所有しているのは、権利証書の写真を持っているからではなく、あなたの名前が住宅局の登記簿に記録されているからであり、これは法律で認められている権利です。

また、「トークンは実在資産の1:1のマッピングであり、トークンを保有することは資産を所有することと同等である」と主張する人にも注意する価値があります。法的支援のない「マッピング」は、空中の城にすぎません。 RWAの核心は、物理的な資産自体をチェーンに譲渡することではなく(不動産を移動したり、株式を直接譲渡したりすることはできません)、株式、債券、財産権証明書などの法的に認められた株式証明書をオンチェーントークンに変換するなど、「資産の所有権を証明する法的文書」をトークン化することです。

ポイントは、資産の本質は「権利」であり、権利の担い手は「法的に認められた証明書」であるということです。動産は契約と請求書に依存し、不動産は権利証書に依存し、株式は株主名簿に依存し、請求は債務契約に依存します。 RWAの真の使命は、ブロックチェーン技術を使用して、これらの法的に保護された資格情報を再パッケージ化し、資格情報の流通の効率と透明性を向上させることですが、それは法的枠組みの下での権利の確認と、その後のオンチェーントークンの表現がある場合に限られます。法律を無視して「チェーン上の資産」について直接話すことは、本質的に誤解を招くものです。

法的サポート:法的枠組みがなければ、RWAは空中の城にすぎません

ブロックチェーンコミュニティはよく「コードは法則である」と言いますが、RWAの分野では、本当の法則が基盤です。ビットコインの秘密鍵を所有している場合、ビットコインの「権利」はブロックチェーンコードによって完全に定義されているため、ビットコインを100%制御できます。ただし、RWAのトークンは実物資産を表しており、実物資産の所有権はさまざまな国の法律によって決定されます。米国の不動産を表すRWAトークンを購入し、その後、開発者が連絡を失った場合、秘密鍵だけで米国の裁判所を訴えることはできません - 裁判所はまず、トークンが現地の法制度における正当な利益の証拠として認識されているかを検討します。「認定投資家」に関する米国の規制の要件を満たしていますか? 購入プロセスは米国の証券法に準拠していますか?

より具体的な例を挙げると、誰かがチェーン上に北京の不動産のセットを置き、それぞれが財産権の0.1%を表す1,000のトークンを発行したとします。中国の法律によれば、財産権の変更は不動産登録センターで登録する必要があり、オンチェーントークンの譲渡は法的に意味がありません。住宅所有者が不動産を売却した場合、トークン保有者は裁判所に対して権利を擁護し、裁判所はブロックチェーン上のデータではなく、不動産証書の記録のみを参照します - なぜなら、現在の法制度はそのような「オンチェーン株式証明書の法的有効性」を認めていないからです。

したがって、RWAの中核的な課題は技術的な実装ではなく、法制度の構築です:オンチェーントークンを実際の法的枠組みで認識させ、有効なエクイティの証明となるにはどうすればよいでしょうか? 対処する必要がある3つの主要な問題があります。

権利のアンカー：トークンは、無形の概念ではなく、現実に法律で保護された明確な権利（株式、債権、物権など）に対応しなければならない。
コンプライアンスフレームワーク：発行プロセスは、ターゲット市場の規制要件（米国SECの規定、香港の金融規制条例など）に準拠する必要があります。そうでない場合、違法な証券発行と見なされる可能性があります。
紛争解決メカニズム:トークン代表者の権利をめぐって紛争が発生した場合、法制度がオンチェーンレコードを有効な証拠として認識しているかどうか、および保有者の権利と利益を保護できるかどうか。

RWAを法律から外れて議論することは、無知からか、故意に誤解を招くかのどちらかです - 結局のところ、「地方分権化と世界循環」のビジョンは、「まず各国の規制問題を解決する」よりも注目を集める可能性が高いのです。

RWAの本質:技術的な驚異ではなく、金融商品

多くの人がRWAを「金融を破壊する革新的なツール」と表現し、一般の投資家が海外の不動産、一流のプライベートエクイティファンド、希少なアートにアクセスできると主張しています。しかし、実際には、RWAは本質的に金融商品のトークン化された表現であり、金融の領土的および規制上の制約から逃れることはできません。

まず第一に、すべてのRWAは「金融商品」のカテゴリーに分類されます。不動産モーゲージ債、企業売掛金、ファンドシェアのいずれであっても、それらは本質的に「資本増価」ツールであり、投資家を保護し、リスクを制御し、市場の安定性を維持するという金融規制の基本原則に準拠する必要があります。例えば、米国ではRWA型証券の購入者は「認定投資家」の資格を満たさなければなりませんが、中国では金融商品が承認され、違法な公的資金調達が禁止されています。「RWAは誰でも購入できる」と主張するプロジェクトは、違法な資金調達の疑いがあるか、危険な規制当局の裁定取引に関与している可能性があります。

第2に、金融の地理的な性質により、RWAが「シームレスなグローバル循環」を達成することは困難であると判断されます。米国で発行された不動産RWAトークンは、中国では「外国証券」と見なされる場合があり、承認なしに中国の投資家に販売することはできません。同様に、中国の社債のRWAは、米国の投資家が規制上の制限により購入できない場合があります。グローバルな取引が技術的に可能であっても、法的認知は依然として大きなハードルであり、中国の投資家が債務不履行の米国企業に対して、オンチェーントークンだけで米国の裁判所に効果的な訴訟を起こすことができるとは考えにくいです。

より現実的には、「オンチェーン」によって金融リスクがなくなるわけではありません。従来の金融における信用リスク、市場リスク、流動性リスクもRWAに存在し、「分散化」の性質によりさらに隠れる可能性があります。例えば、RWAプロジェクトが偽の資産を担保としてトークンを発行する場合、ブロックチェーンの不変性により、データは本物であっても、その背後にある資産は架空のものであるなど、詐欺の発見がより困難になる可能性があります。

RWAバブル警告：理想と現実の巨大な隔たり

RWA市場の現状は、2017年のICOブームと非常によく似ています:ホワイトペーパーは圧倒的で、実際のプロジェクトよりも仲介者が多く、プロジェクト関係者よりも業界団体の方が多いです。しかし、準拠した実行可能なRWAケースを実証するプロジェクトはほとんどありません。その理由は、RWAを実装するために克服しなければならない3つの深刻なハードルがあるためです。

最初の方法:法令遵守

これが最も難しい部分です。例えば、米国では、SECはほとんどのRWAを証券法に基づいて登録または免除しなければならない「証券」と見なしており、そうでなければ違法となります。これは、優秀な弁護士のチームを雇い、法的文書の作成に数百万ドルを投資し、規制当局の審査に合格することを意味します。中国の規制はより厳しく、「資産の証券化」や「金融商品の発行」を伴う活動は、金融規制当局の承認を受ける必要があります。

2つ目の方法:資産の浸透

RWAが投資家の信頼を得るためには、「資産の真正性」という課題に取り組む必要があります。たとえば、不動産RWAでは、投資家はオンチェーントークンが物理的資産に対応しているかどうかを確認する必要があります。プロパティの権利は明確ですか? 担保の負担はありますか? これには、専門的な資産評価、デューデリジェンス、法的確認手続きが必要であり、ホワイトペーパーに記載されている「スマートコントラクトの自動実行」に頼ることでは解決できません。多くのプロジェクトは「権利はチェーン上で確認される」と主張していますが、実際には、不動産所有権の確認は複雑な法的手続きであり、ブロックチェーンは結果を記録することしかできず、オフラインの法的手続きを置き換えることはできません。

3つ目の方法:投資家保護

従来の金融システムには、規制当局の監督、銀行の管理、リスク警告などの成熟した投資家保護メカニズムがあります。しかし、RWAプロジェクトのプロジェクトチームの行動を監督するのは誰なのでしょうか? 投資家の知る権利と償還する権利は誰が保護しますか? トークンの価格が急落した場合、投資家はファンドを償還しているかのように撤退できますか? 原資産が不正である場合、投資家は自分の権利を保護するためにどのようなチャネルを持っていますか? これらの問題が解決されなければ、RWAはコンセプトの段階にとどまるしかありません。

皮肉なことに、多くのRWAプロジェクトは、規制を回避することに工夫を凝らしてきました:「分散型自律組織」の名の下に、ケイマン諸島の発行体を設立して法的責任を回避し、「どの州によっても規制されていない」と主張し(DAO)。しかし、現実には、特定の国の投資家をターゲットにしている限り、その国の法律を遵守しなければなりません - DAOは法律の範囲外ではなく、トークンは規制を回避するためのお守りではありません。

RWAの未来：ツール属性に回帰し、神話的な色合いを排除する

上記の分析は、RWAの値を否定するものではありません。それどころか、RWAは大きな可能性を秘めています:資産流通の効率を向上させ、資金調達コストを削減し、アート株式保有、不動産投資信託(REITs)、企業売掛金などのニッチ資産の流動性を生み出すことができます。しかし、その前提は、「ブロックチェーンは全能である」という幻想を捨て、法律、規制、コンプライアンスの問題を地に足の着いた方法で解決しなければならないということです。

将来的には、健全なRWA開発パスは次のようになります。

コンプライアンスファースト:米国のReg D私募免除や地域資産証券化パイロットなど、特定の法的枠組みの下で運営し、最初に金融商品の正当性を確保し、次にオンチェーンイノベーションを探求します。

技術支援:ブロックチェーンは、法制度を覆そうとするのではなく、資格情報の流通効率を向上させ、透明性を高めるために使用されます。例えば、スマートコントラクトを使用して配当を自動的に実行したり、オンチェーンデータをリアルタイムの規制コンプライアンスチェックに適用したりできます。

垂直シナリオに焦点を当てる:最初に「不動産の断片化」や「アートワークの分割」、その他の複雑で規制リスクの高いプロジェクトを試みるのではなく、ファンド、債券、コマーシャルペーパー、REIT、その他の明確な法的関係と成熟した規制の枠組みを持つ標準化された資産から始めます。

最も重要なことは、投資家は目を覚まし続ける必要があるということです:RWAは「嘘をついて稼ぐ」アーティファクトではなく、リスク評価、法的レビュー、コンプライアンスの考慮事項も必要とする、より効率的な金融ツールです。「チェーン上の資産と世界的な流通」という仕掛けを使用するプロジェクトは、無知であるか、意図的に誤解を招くかのどちらかです - 実際のRWAの実践者は、ソーシャルメディアでスローガンを叫ぶのではなく、静かに国の規制当局とつながっています。

結論：RWAの本質を見極め、ブロックチェーンの価値を理性的に考える

「チェーン上のRWA資産」を議論するとき、私たちが本質的に議論しているのは、技術的な仕掛けでも、グローバル資産の自由な流通のためのユートピアでもなく、「ブロックチェーン技術を使用して株式証明書システムを再構築する方法」というコンプライアンスの変更です。この変化の核心はテクノロジーではなく、法的な適応です。分散化を追求する代わりに、規制の互換性を求めています。それは新しい資産クラスを創造することではなく、既存の資産の効率を向上させることです。

RWAについて法律から外れて話すことは、ビーチに超高層ビルを建てるようなものです。規制を無視して世界的な循環を議論することは、懐中電灯を手に火薬庫の中を歩くようなものです。 RWAの真の価値は、各管轄区域のコンプライアンス文書、資産のトークンへのマッピング、投資家を保護するための特定の条件にあり、ホワイトペーパーで説明されているような「ディスラプション」、「リファクタリング」、「兆ドル市場」といったレトリックではありません。

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