アーサー・ヘイズのブログ：サークルの上場に伴うステーブルコインの歴史と未来

著者 | アーサー・ヘイズ

サークルのIPOは、CEOのジェレミー・アレアがコインベースのブライアン・アームストロングによって「強制的に」そのポジションに置かれたにもかかわらず成功しました。この予期しない勝利は、個人投資家と機関投資家の両方を惹きつけ、新たなステーブルコインブームの兆しを示しています。現在のステーブルコインの評価システムは持続可能なのか、それとも単なる金融工学のバブルに過ぎないのか?

ステーブルコイン: 必要から生まれた

ビットコインの購入は2013年には簡単ではありませんでした。ほとんどの人は最初、現金や電信送金を通じて個人から購入し、その後中央集権型取引所に移行しました。これらの取引所はしばしば堅固な銀行関係を欠いており、法定通貨の入金チャネルは非常に脆弱でした。ユーザーはしばしば詐欺、退出詐欺、または直接資金移動を妨げる規制の障害に直面していました。

取引所は、ユーザーが地元のエージェントに送金し、バウチャーを発行させる方法や、銀行口座を持つ「シャドウ企業」を設立するなどの回避策を作り出しました。今日でも、世界中の多くの暗号取引所は銀行サービスを取得できません。USDTはこの現実から生まれました：人々は「信頼不要」のドル決済ツールで銀行を回避する必要がありました。

私の中国の資本フローに関する理解は、大手取引所がどのように運営されているかについての洞察を提供しました。暗号資本市場における真の革新は主に中国から生まれ、特にステーブルコインに関してです。これは、ステーブルコインが技術的革新ではなく、構造的圧力に応じた自然な進化であることを明らかにしました。

ビットフィネックス、テザー、中国資本

2014年以降、Bitfinexは香港に拠点を置く会社を通じて、世界で最大の非中国系取引所として運営されてきました。一方、中国本土の主要な取引所は、いくつかの国有銀行に口座を持っていました。香港から深圳までバスでわずか45分の距離で、基本的な中国語のスキルがあればさまざまな地元の口座を開設することができました。

暗号通貨が注目を集めるにつれて、銀行は口座を閉鎖し始めました。アービトラージトレーダーは苦しみました - 資本の流れが遅くなると、価格差を捉える機会が減少しました。疑問が生じました：銀行システムから独立して運営しながら、ドルを表すチェーンベースの「デジタル資産」を構築できるでしょうか？

テザーはこの構造的ギャップに対処しました。2015年にBitfinexはビットコインのOmniプロトコルを使用してUSDTを立ち上げました。ユーザーはテザーの銀行口座にドルを送金し、Bitfinexでの暗号通貨購入のために同等のUSDTを受け取りました。

当初はBitfinexの資金調達ソリューションに過ぎなかったUSDTは、銀行口座が厳しくなり、通貨の不安定さやドル資産へのアクセスが制限されている中国のトレーダーにとって、予想外に「保持可能なデジタルドル」となりました。中国市場に精通したBitfinex/TetherのCEO、ジャン＝ルイ・ヴァン・デル・ヴェルデは、このトレンドを利用し、中国語を話すコミュニティ内で信頼を確立しました。USDTは資本規制、銀行の封鎖、政策の不明瞭さを回避し、アジアとアフリカ全体での国境を越えた支払いの標準となりました。

USDTを価格のアンカーとして

テザーの成功は、大手取引所を通じた流通にもかかわらず保証されていませんでした。重要な転換点は、USDTがドル価格のアルトコインの取引に必要不可欠になったときに訪れました。ステーブルコインは、2017年のICOの熱狂の中で爆発的に増加し、テザーのプロダクト・マーケットフィットを確固たるものにしました。

中国のトレーダーは暗号資産の価格設定を主導しました - 主にビットコインです。人民元の安定性に関する懸念が高まると、ビットコインも同様に上昇しました。中国人民銀行の突然の人民元の減価は資本流出を加速しました。2015年8月までに、ビットコインは1,300ドルから135ドルに落ち込んでおり、大規模な清算が主要な中国のトレーダーに影響を与えました。

この「資本逃避」の物語は、2015年8月から10月の間にBTC/USDが3倍になるきっかけとなりました。一方、アルトコインの成長は2015年7月のイーサリアムのローンチ後に始まりました。ポロニエックスや中国の取引所は、フィアット銀行のインターフェースを避け、暗号専用の取引プラットフォームでアルトコインの機会をつかみました。

トレーダーは「アルトコイン/USD」ペアを好み、法定通貨機能のないプラットフォームにとってジレンマを生み出しました。USDTはこの問題を解決し、特にEthereumのERC-20フォーマットに切り替えた後に効果を発揮しました。この変革は流通ネットワークの拡大を促進し、資金の流入取引所と投機プラットフォームをつなげました。

2015年から2017年の間、テザーは揺るぎない地位を確立しました。強い中国のトレーダーの信頼を得て、USDTは取引プラットフォーム全体で広く受け入れられ、取引所の銀行問題にもかかわらず、オンチェーンの暗号金融の決済ネットワークとなりました。

ソーシャルジャイアント対銀行対ステーブルコイン

2019年にFacebookがLibraを発表し、WhatsAppやInstagramを通じてステーブルコインを発行する計画を立てたとき、伝統的な金融に脅威を与え、規制の反発に直面しました。アメリカの政治的介入は伝統的な銀行を競争から守り、Libraをデジタル金融における「警告の物語」にしました。これはステーブルコインの本質を明らかにしました：それは「オフショアドル」を制御するグローバル金融主権の手段です。

新しいトランプ政権は、バイデン政権の間に銀行システムの「プラットフォームの排除」を経験したことから、金融市場の競争を歓迎する準備が整っているようです。ソーシャルメディア企業は、安定したコインプロジェクトを再開しており、支払いおよび外国為替において従来の銀行収益を獲得する可能性があります。これは、プラットフォームが内部でクローズドループインフラを構築するため、銀行と安定したコインの起業家の両方に脅威をもたらします。

銀行はもはやデジタル法定通貨の送金収入や従来の外国為替手数料に依存できなくなっています。ナイジェリアのような国での規制強化にもかかわらず、同国のGDPの約3分の1が現在USDTで決済されています。ステーブルコインの「ボトムアップ」採用により、一度確立されると規制が難しくなります。

銀行業界には先見の明のある個人が存在する一方で、システムは根本的な変化に抵抗しています。テザーは従業員が100人未満で、ブロックチェーンを通じて重要な銀行機能を果たしていますが、JPモルガンは30万人以上の従業員を雇用しています。銀行規制は「過剰教育を受けた人々のための雇用プログラム」に進化し、機械的なコンプライアンスプロセスを実行しています。

銀行はおそらく限られたステーブルコインの機能を採用し、従来の(遅く、高価な)システムと新しい(速く、安価な)システムを併用することになるでしょう。彼らの採用の程度は規制の枠組みに依存し、第三者のステーブルコイン開発者との協力は考えにくいか、禁止されているでしょう。

配分の独占と利益モデル

ステーブルコインは、ネット利息収入を中心とした暗号の最も収益性の高いビジネスモデルの1つを表しています。コストには保有者手数料が含まれ、収入は米国債券(テザー、サークル)や暗号市場のアービトラージ(エセナ)などの投資から得られます。

テザーはユーザーに利息を支払わず、預けられたドルを短期財務省証券に投資し、すべての利息を保持します。その収益性は米国の金利と強く相関しており、2021年から2022年にかけて連邦準備制度が金利を引き上げる中で急増しました。重要なことに、テザーはユーザー獲得コストを最小限に抑え、流通のためにビットフィネックスとの関係を活用しています。

これらの高いマージンは、ソーシャルメディア企業や銀行が自らのステーブルコインを発行することを引き付け、潜在的に超高利益センターを生み出す可能性があります。サークルは、コインベースとの関係を強化し、西洋の流通チャネルにアクセスするために、コインベースネットワークのサポートに対して純利息収入の50％を支払うことに合意しました。

新興のステーブルコインプロジェクトは、競争するために「高金利貯蓄」を通じてほとんどの利息収入をユーザーに譲渡しなければなりません。分配基盤がなければ、最終的に資源が枯渇してしまいます。分配チャネルはすでにテザー、サークル、エセナによって独占されていますが、メタ、X、エアビーアンドビーのようなソーシャルプラットフォームは独自の決済システムを統合しています。

ステーブルコインのナラティブが秘める危険

暗号を長期保有することを超えて、富を生み出す3つの暗号ビジネスモデルは、マイニング、取引所の運営、そしてステーブルコインの発行です。Ethenaが急速に成長し、3番目に大きなステーブルコイン発行者となったことや、Circleの成功した上場は、ステーブルコインの物語に火をつけ、伝統的な金融の背景を持つ「Circleの複製」を約束する者たちを引き寄せました。

伝統的な金融業界の人々にとって、ステーブルコインは最も明確な総アドレス可能市場を提供します。テザーは「オンチェーン銀行」が一人当たり非常に高い利益を上げることができることを証明しました。しかし、物語の魅力は高度な金融モデルではなく、厳しい収益性にあります：高い金利、最小限の費用、ほとんど規制がありません。

テザーは、米国政府の反対にもかかわらずこれを達成しました。規制の敵意が和らぐと、ステーブルコインは爆発的な成長を遂げ、$20 兆の運用資産に達する可能性があります。米国財務省の官僚は、ドルのステーブルコインをドルの優位性を維持するための「先駆者の武器」と見なしています。

トランプ政権は、彼の家族を「デプラットフォーム化」した銀行に対する不満を抱えているが、市場主導のデジタルドルソリューションを妨げる可能性は低い。初期の上場の後、ステーブルコイン市場の未来は完全にアメリカの規制フレームワークに依存している。軽い規制は、テラ/ルナのようなアルゴリズミックステーブルコインのポンジスキームを復活させる可能性があり、新たに上場されたステーブルコイン株は初めてショートセラーに悪影響を与えるかもしれない。

元シティグループCEOのチャック・プリンスがサブプライムバブルの際に言ったように、「音楽が流れている限り、私たちは踊らなければならない」。市場の熱狂は続いており、リスクとリターンは限界に達しています。このバブルの運命は規制に依存しています - 利息のリターンを認めるとデジタルポンジスキームが生まれ、基礎資産を制限すると急速に収縮します。それまでの間、資本は利息スプレッド、連邦準備制度の金利引き上げ、流通障壁、ドルのグローバル化によって促進されるこの業界を追いかけ続けます。