ネット上で伝えられている「RWA停止」事件について話しましょう。本当に信じられるのでしょうか？

ライティング; シャオサの弁護団

9月、海外のある有名メディアが大きなニュースを発表しました：我が国の証券監視委員会は、香港で業務を展開している一部の中国資本の証券会社にRWA業務の停止を求めました。その後、このニュースは我が国内の多くの有名メディアによって「裏付け」されました：我が国内の証券監視委員会はウィンドウガイダンスの方式で、少なくとも2社の中国資本の証券会社にRWA業務の停止の意向を伝えましたが、いかなる書面指示も出していません。

このメッセージは、2025年以来の人気を誇るRWAに対して冷水を浴びせるものであることは間違いありません。事業の一時停止は、香港が今年発表した《デジタル資産宣言2.0》で描かれたビジョンとは一致せず、さらには、中国本土と香港の金融規制当局がRWA、さらには暗号資産全体の発展の道筋やトレンドに関して一定の相違を持っている可能性を示唆しています。

弾をもう少し飛ばすという慎重さを持って、サ姐チームは最近の関連情報を収集し理解した上で、皆さんに「RWAビジネスの一時停止」とは何か、そして今後考えられる影響についてお話しします。

01 RWA 停止イベント、信頼できますか？

まず明確にする必要があるのは、今日に至るまで、「RWA 停止」事件について、公式な情報や証券会社の公開された確認が何もないということです。そのため、理性的な人はこの問題を疑問を持って見るべきです。

この情報の主な出所を以下に整理しました：

飒姐チームの最近の実務経験に基づくと、関連情報は決して無根拠ではない可能性があります。我国香港の金融規制が暗号資産に対して持っているオープンな態度や、暗号金融センターを構築するビジョンと比較すると、我国の規制機関は確かに暗号資産に対して「慎重」です（数年前に戻れば、飒姐チームは「消極的」という言葉を使っていたかもしれません）。したがって、RWAの実践経験が不足し、リスク認識が不十分で、市場がさらに感情的に導かれている今、ブレーキをかけることは決して驚くべきことではありません。

さらに、一家の意見として、「RWAの一時停止」という言葉をすべて中国本土の金融監督機関に押し付けることはできない。香港金融管理局や証券監視委員会は、RWAを十分に安心して大胆に実施しているわけではないのではないか？表面的なものを超えて本質を見れば、香港の金融監督機関は明らかに「デジタル資産宣言」1.0、2.0の豪言壮語の下で慎重な心を隠している。ある充電スタンドプロジェクトと光伏プロジェクトがRWAの標準として公開されてサンドボックス発行テストに入ってから、今日まで約1年が経過したが、「鯉」がこの一見高くない「龍門」を越えたことはない。市場には「資産のブロックチェーン化」や「海外発行」といった名目の民間および準民間のRWAプロジェクトが大量に現れている。

見ての通り、少なくとも「RWAは慎重に増加させ、長期的なテストを行うべきである」という点において、本土と香港の金融規制はすでに合意に達しています。「RWAを一時停止する」というニュースが真実であったとしても、それは決して本土の規制当局の一時的な思いつきではありません。

02 RWA には現在どのような解決が難しい法的問題がありますか？

サ姐チームは実務の中で、RWAには現在多くの解決が急務な問題が存在することを発見しました。これらの問題は、規制当局がこの新興事象に対して依然として様子見の態度を持つ重要な理由となる可能性があります。

（一）資金のクロスボーダーにおける障害

現在、香港で発行・テストされる予定のRWAプロジェクトの大部分が選定している基盤資産は香港本土には存在せず、相当の資産が中国本土に「実体」を持っています。そして、資産の「鍵」となるプロジェクト会社（有限責任会社または特定目的信託としてのSPV）も、中国で法的に登録された法人です。

香港でのRWAプロジェクトの合法的な発行を実現するために、現在の主流な方法は、香港または他の海外の国（例えばケイマン諸島やBVIなどの一般的な離岸金融センター）にSPVを設立し、RWAの実際の発行主体とすることです。

この二重構造は、従来の資本市場では非常に一般的な操作ですが、RWAのような暗号資産に関わる特別な金融プロジェクトにおいては、常に解決が難しい二つの法的な問題が存在します。

（1）発行者は、海外のトークン投資家から調達した資金をどのように適法に国内に流入させるのか？

（2）発行者はどのようにして投資収益をプロジェクトから分離し、コンプライアンスを遵守してトークン投資家に届けるのか？

資金の出入国に関する計画は非常に重要です。適切に解決できない場合、RWAプロジェクトは市場化、大衆化、規模化された金融投資商品になることはできず、また規制当局に認められることもありません。サ姐チームは、実際にRWAビジネスを扱う際に、いくつかの国内有名企業と共に、2つの潜在的なルートの法的適合性、実際の操作における実現可能性、及び実行コストなどの問題について議論しました。

最初のオプション:QFLPチャネルを使用します。 簡単に言うと、海外RWAの発行体であるSPVをコンプライアンス海外投資法人化し、RWAの原資産が所在する金融規制当局にQFLPライセンス(Qualified Foreign Limited Partners)を申請し、調達した海外資金を合法的に中国本土に返還するというものです。

従来のFDIモデルと比較して、QFLPは海外資金が為替を結算した後に国内のプライベートファンドに投資することを許可し、資金はまた、特定の増資などの投資を行うことができます。さらに、2023年に国務院が発表した「外国投資環境をさらに最適化し、外国投資を引き付けるための意見」（11号文）に基づき、QFLPは外国為替管理の円滑化において優位性を持ち、我が国は全体的に合規主体が海外で調達した人民元を直接国内投資に使用することを支持しています。

しかし、そのようなプランは実際の操作において多くの問題が存在します。

まず、QFLPライセンスは現在、全国的に統一された専門の法律や指導的な文書が存在しないため、主に各地の試行政策および関連する外貨管理、基金規制に基づいて実施されています。これにより、発行主体は収益とコンプライアンスコスト（特にデータの国外移転に関して）を考慮しながら、各地の具体的な政策や要件を大量に研究し比較する必要があり、プロジェクトを実現することができます。

次に、QFLPライセンスは外国為替管理に関わり、外為局、工商監督当局、発展改革委員会、商務局、税務局などの関連部門が協力して処理する必要があります。各地域の参入基準と承認効率は一貫していません。

再び、内陸の規制当局が暗号資産に対して慎重であることや、RWAがまだ展開されていないという客観的状況に基づき、主にRWAプロジェクトを通じて資金を調達するSPVがQFLPライセンスを取得できるかどうかは、大きな不確実性があります。

第二の提案：ODIの承認/登録を取得する。ODIとは、海外直接投資の承認/登録を指し、一般的に中国本土の企業が直接または間接的に海外のプロジェクトや会社に投資する際に必要なライセンスであり、本土企業の海外工場設立、買収、増資、海外上場などの状況でよく見られます。RWAプロジェクトにおいては、中国本土の基礎資産権利者またはプロジェクト会社（SPV）が直接ODIの承認/登録を取得し、香港または海外の国にSPVを設立してRWAを発行することを意味します。この提案の利点は、資金のクロスボーダー流動性の問題をより良く解決できることです。

しかし、このプランには一定の限界もあります。ODIの遵守コストは非常に高く、商務部、発展改革委員会、外貨管理局（銀行）などの部門の承認を得る必要があります。審査過程では、国内の主体が投資目的を説明し、具体的な投資プロジェクトの真実性、合法性、投資の必要性がODIの審査の重点となります。我国の規制機関がRWAに対して持つ態度を考慮すると、「RWAの発行」を目的としたODIの申請成功率は高くないかもしれません。

(2)司法のセーフガードに不確実性がある

RWAを発行するプロジェクトが実際に本土に位置しているため、海外投資家はプロジェクト側のデフォルトに対する司法救済に関しても疑問を持っています。

現在、我が国の司法実務では、暗号資産の取引や投資などの行為に対して一般的に「法律行為は無効で、リスクは自己負担」という態度を取っており、投資者の権利保護は十分ではありません。最近、海外の投資者がサ姐チームとこの問題について議論したことがありますが、明確な答えを出すことはできません。結局のところ、現在参考にできるサンプルは非常に少なく（厳密に言えば、充電スタンドと太陽光発電の2つのプロジェクトのみ）、市場はまだプロジェクト側の違約争議解決の段階まで発展していません。

そのため、多くの海外投資家は司法保証の不確実性に基づき、基盤となる資産が本当に優れたものであっても、実際に投資をする際にはある程度のためらいがあります。

最後に書く

全体として、サー姐チームは、一時停止は禁止を意味するものではなく、秩序ある進行の一形態であると考えています。メッセージの真偽に関わらず、中国本土と香港のRWAに対する態度は実際には比較的一致しています：リスクの識別と規制の有効性テストを十分に行った上で、RWAの試験運用をゆっくりと進める必要があります。したがって、仲間たちはあまり悲観的になる必要はありません。秩序ある進行は、無秩序に成長してから一気に抑え込まれるよりもはるかに良いことです。

以上が今日のシェアです。読者に感謝します。