今回の大きな下落はトランプが引き金を引いたが、その惨事的な破壊力は暗号資産市場の原生金融システム内部の高レバレッジ環境に起因している。高利回りのステーブルコインUSDe、その周りに構築された再帰的「ループ借入」戦略、そして成熟した市場参加者であるマーケットメイカーなどによって広く担保として使用されることが共に、高度に集中し極めて脆弱なリスクノードを生み出している。
USDeの価格の脱ペッグ事件は、ドミノ倒しの最初の一枚のように、オンチェーンDeFiプロトコルの清算から中央集権型デリバティブ取引所の大規模なレバレッジ縮小に至る連鎖反応を引き起こしました。本記事では、ポジションホルダーとマーケットメイカーの二つの重要な視点から、このメカニズムの運用原理を詳細に分析します。
パート1:火薬樽×火花:マクロトリガーと市場の脆弱性
1.1 税関声明：触媒であり、根本的な原因ではない
今回の市場の動揺の引き金は、トランプが2025年11月1日から全ての中国輸入商品に対して最大100%の追加関税を課す計画を発表したことです。この声明は、世界の金融市場で典型的なリスク回避反応を引き起こしました。このニュースは市場の初期売りの触媒となりました。
関税戦のニュースが発表された後、世界市場は反応して下落した。ナスダック指数は1日で大きな下落を超えて3.5%を記録し、S&P500指数は約3%下落した。従来の金融市場と比較して、暗号資産市場の反応ははるかに激しかった。ビットコイン価格は日内高値から15%も暴落し、アルトコインは壊滅的なフラッシュクラッシュに見舞われ、価格は短時間で70%から90%下落した。全ネットの暗号資産契約の清算総額は200億ドルを超えた。
1.2 現在の状況:投機の狂乱の下での市場の蓄積
崩壊が起こる前から、市場にはすでに過度な投機の感情が充満していた。トレーダーは一般的に高いレバレッジ戦略を採用し、毎回の調整で「底値を拾う」ことを試みてより大きな利益を得ようとした。一方、USDeを代表とする高収益DeFiプロトコルが急速に台頭し、その提供する超高年率の利回りは、リターンを求める資本を引き寄せた。これにより、市場内部には複雑で相互に関連した金融商品に基づくシステム的な脆弱な環境が形成されたと言える。市場自体は、潜在的なレバレッジで満たされた火薬樽のようなものであり、ひとたび火花が飛べば爆発するのを待っている。
パート2:増幅エンジン:USDe回転貸出回路の解体
2.1 収益率の海の妖精の歌：USDeのメカニズムと市場の魅力
USDeはEthena Labsによって提供される「合成ドル」（実際には金融証券）で、その時価総額は崩壊前に約140億ドルに成長し、世界で3番目に大きいステーブルコインとなりました。そのコアメカニズムは従来のドル準備ステーブルコインとは異なり、同等のドル準備に依存せず、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略を通じて価格の安定を維持します。この戦略の具体的な内容は、イーサリアム（ETH）の現物ロングポジションを保持し、同等のETH永続契約をデリバティブ取引所でショートすることです。その最大12%から15%の「基礎」APYは主に永続契約の資金調達率から来ています。
2.2 スーパーレバレッジの構築：サイクル借入のステップ解析
真正にリスクを極限まで押し上げるのは、いわゆる「循環借入」または「利回り耕作」戦略であり、この戦略は年利を驚異的な18%から24%まで拡大することができます。このプロセスは通常次のようになります：
質押：投資家は保有しているUSDeを貸出契約の担保として使用します。
借入：プラットフォームの貸出価値比率（Loan-to-Value, LTV）に基づいて、別のステーブルコインを貸し出します。
スワップ:借りたUSDCを市場でUSDeにスワップします。
再質入：新たに得たUSDeを再度貸出協定に預け入れて、その総担保価値を増加させる。
ループ：上記のステップを4〜5回繰り返すことで、初期資本をほぼ4倍に増やすことができます。
この操作は微観的なレベルでは理性的な資本効率の最大化に見えるが、マクロなレベルでは非常に不安定なレバレッジピラミッドを構築している。
このメカニズムのレバレッジ効果をより直感的に示すために、下表では初期資本100,000USDを例に、仮定LTVが80%の循環借入プロセスをシミュレーションしています。（データは重要ではなく、主に論理を見る）
上の表からわかるように、わずか10万ドルの初期資本が、5回のサイクルを経て、36万ドル以上の総ポジションを動かすことができます。この構造の核心的な脆弱性は、総USDeポジションの価値がわずかに下落するだけで（例えば、25%の下落）、初期資本の100%を完全に侵食してしまい、初期資本よりもはるかに大きいポジションの強制清算を引き起こすことにあります。
この循環借貸モデルは、深刻な「流動性ミスマッチ」と「担保の幻想」を生み出しました。表面的には、借貸プロトコルに巨額の担保がロックされていますが、実際には、真正で再担保されていない初期資本はその中のほんの一部に過ぎません。システム全体の総ロックアップ価値（TVL）は、人為的に誇張されています。同じ資金が何度も計算されているからです。これは、銀行の取り付け騒ぎに似た状況を形成します：市場がパニックになると、すべての参加者が同時にポジションを解消しようとし、大量のUSDeを市場に限られた「本物」のステーブルコイン（例えばUSDC/USDT）に交換しようと争い、これがUSDeの崩壊を引き起こすことになります（これはメカニズムとは無関係かもしれません）。
第三部：大口持ちの視点：収益の耕作から強制的なレバレッジの解除へ
3.1 戦略構築:資本効率と利益最大化
大量のアルトコインを保有する「クジラ」にとって、その核心的な要求は、資産を売却せず（キャピタルゲイン税を引き起こし、市場エクスポージャーを失うのを避けるため）、遊休資本の利益を最大化することです。彼らの主流な戦略は、AaveやBinance Loansなどの中央集権的または分散型プラットフォームで保有するアルトコインを担保にしてステーブルコインを借り入れることです。その後、彼らはこれらの借りたステーブルコインを市場で最も高い利回りを提供する戦略に投資します——つまり、前述のUSDeの循環貸出ループです。
これは実際に二重レバレッジ構造を構成しています：
レバレッジレイヤー1：ボラティリティのあるオルトコインを担保にしてステーブルコインを借りる。
レバレッジレイヤー2：借りたステーブルコインをUSDeの再帰ループに投入し、再度レバレッジを拡大します。
3.2 初期発振:LTV閾値のアラーム
関税のニュースの前に、これらの大口投資家が担保としている仮想通貨の資産は実際には含み損の状態にあり、過剰な証拠金でなんとか維持している；関税のニュースが市場の初期下落を引き起こす前後に、これらの担保の仮想通貨の資産価値も下落した。
これにより、彼らの第一層レバレッジにおけるLTV比率が上昇しました。LTV比率が清算閾値に近づくにつれて、追加証拠金の通知を受け取りました。この時、彼らはさらに担保を補充するか、一部のローンを返済する必要があり、どちらもステーブルコインを必要とします。
3.3 オンチェーン崩壊：強制決済の連鎖反応
追加証拠金の要求に対応するためやリスクを積極的に低減するために、これらの大口投資家はUSDeでの循環借入ポジションを解消し始めました。これにより、USDeに対するUSDC/USDTの市場での大きな売圧が引き起こされました。USDeはチェーン上の現物取引において流動性が相対的に薄いため、この集中した売圧は瞬時にその価格を押し下げ、USDeは複数のプラットフォームで大きく脱ペッグし、一時的に価格が0.62ドルから0.65ドルまで下落しました。
USDeのペッグ解除は、2つの同時的な壊滅的な結果をもたらしました：
DeFi内部清算：USDe価格の大きな下落は、循環借入担保としての価値を瞬時に縮小させ、直接的に借入プロトコル内部の自動清算プログラムを引き起こしました。高収益を目的としたシステムは、数分以内に大規模な強制売却に崩壊しました。
CeFi現物清算：追加証拠金が遅れた大口投資家に対して、貸出プラットフォームは彼らが最初に担保したアルトコインの現物を強制的に清算し、債務を返済し始めました。この売却圧力は既に脆弱なアルトコイン現物市場に直接影響を及ぼし、価格の螺旋的な下落をさらに悪化させました。
このプロセスは、隠れた異分野のリスク伝染チャネルを明らかにします。マクロ環境から生じるリスク（関税）が、CeFi貸出プラットフォーム（アルトコイン担保ローン）を通じてDeFiプロトコル（USDe循環）に伝わり、DeFi内部で急激に増幅され、その崩壊の結果が同時にDeFiプロトコル自体（USDeの脱ペッグ）とCeFiの現物市場（アルトコインの清算）に影響を及ぼします。リスクは、いかなるプロトコルや市場セクターに隔離されることなく、レバレッジを媒介として異なる分野間で自由に流動し、最終的にはシステム的な崩壊を引き起こしました。
第四部分：マーケットメイカーの炉：担保、流動性と統一口座の危機
4.1 資本効率の追求:有利子利鞭の誘惑
マーケットメイカーMMは、市場で継続的に買いと売りの両方の価格を提供することで流動性を維持します。そのビジネスは非常に資本集約的です。資本効率を最大化するために、マーケットメイカーは一般的に主流の取引所が提供する「統一アカウント」（Unified Account）または全倉証拠金（Cross-Margin）モデルを使用します。このモデルでは、彼らのアカウントにあるすべての資産がそのデリバティブポジションの統一担保として使用できます。
崩壊前に、その市場形成を行っているアルトコインを核心担保として（異なる担保率に従って）借り出すステーブルコインは、マーケットメーカー間での人気の戦略となっています。
4.2 担保の衝撃：パッシブレバレッジと統一アカウントの機能不全
その山寨コインの担保価格が大きな下落をしたとき、市場メーカーが証拠金として使用しているアカウントの価値は瞬時に大幅に減少します。これにより、重要な結果が生じます：それは受動的にその有効レバレッジ比率を2倍以上に引き上げました。元々「安全」と見なされていた2倍レバレッジポジションは、分母（担保の価値）の崩壊によって一夜にして高リスクの3倍または4倍のレバレッジポジションに変わる可能性があります。
これは、統一アカウント構造が崩壊の媒介となる場所です。取引所のリスクエンジンは、どの資産が証拠金不足を引き起こしているかを気にせず、全体のアカウントの総価値が未決済のデリバティブポジションを維持するために必要な証拠金レベルを下回っていることのみを検知します。一度しきい値に達すると、清算エンジンは自動的に起動します。これは、価値が大きく下落したアルトコイン担保のみを清算するのではなく、証拠金のギャップを埋めるためにアカウント内の流動性のある資産を強制的に売却し始めます。これには、マーケットメーカーが在庫として保有している大量のアルトコインの現物が含まれ、BNSOLやWBETHなどが含まれます。また、この時点でBNSOL/WBETHも下落し、元々健康だった他のポジションも清算システムに巻き込まれ、連鎖的な損害を引き起こします。
4.3 流動性真空：マーケットメーカーは被害者と感染媒介の二重の役割を果たす
自身のアカウントが清算されると同時に、マーケットメーカーの自動取引システムもその主要なリスク管理指令を実行しました：市場から流動性を撤回することです。彼らは数千のアルトコイン取引ペアでの買い注文を大規模にキャンセルし、資金を回収して、下落する市場でのさらなるリスクを回避しました。
これは、壊滅的な「流動性の真空」を引き起こしました。市場には大量の売り注文（ポジション大口からの担保清算やマーケットメーカー自身の統一口座の清算）があふれている瞬間に、最も主要な買い手の支えが突然消えました。これは、なぜアルトコインがこれほど激しいフラッシュクラッシュを経験するのかを完璧に説明しています：オーダーブック上に買い注文が不足しているため、大きな市場価格の売り注文が数分で価格を80%から90%引き下げるのに十分で、ある価格よりもはるかに低い限界買い注文に達するまで続きます。
今回の事件では、構造的な「触媒」として清算担保の清算ロボットがあり、清算ラインに達すると、それらは現物市場で相応の担保を売却します。これがその山寨通貨のさらなる下落を引き起こし、より多くの担保清算（大口もしくはマーケットメイカーの担保を問わず）を引き起こし、結果的にスパイラル踏み踏み事件を引き起こしました。
もしレバレッジ環境が火薬で、トランプの関税戦声明が火であれば、清算ロボットは油です。
結論:崖っぷちからの教訓:構造的脆弱性と将来の影響
イベント全体の因果関係を振り返ると、次のようになります。
マクロショック → 市場のリスク回避感情 → USDeの循環借入ポジションの清算 → USDeのペッグ解除 → オンチェーンの循環貸付の清算 → マーケットメーカーの担保の価値の大きな下落と受動的レバレッジの急上昇 → マーケットメーカーの統一口座が清算される → マーケットメーカーが市場の流動性を撤退する → アルトコインの現物市場が崩壊。
10月11日の市場崩壊は教科書的なケースであり、極限の資本効率を追求する過程で、新しくて複雑な金融商品がどのように壊滅的で隠れたシステミックリスクを市場に持ち込むかを深く示しています。この事件の最も核心的な教訓は、DeFiとCeFiの境界の曖昧さが、複雑で予測不可能なリスクの感染経路を生み出したことです。ある領域の資産が別の領域の基礎担保として使用される場合、局所的な失敗は迅速に全体のエコシステムの危機に発展する可能性があります。
今回の暴落は厳しい警告です：暗号の世界では、最高の利回りは往々にして最大のリスクをヘッジするための補償であり、また最も隠れたリスクでもあります。
その理由を知り、私たちは常に市場への畏敬の念を抱いていたいと思います。
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今回の大きな下落はトランプが引き金を引いたが、その惨事的な破壊力は暗号資産市場の原生金融システム内部の高レバレッジ環境に起因している。高利回りのステーブルコインUSDe、その周りに構築された再帰的「ループ借入」戦略、そして成熟した市場参加者であるマーケットメイカーなどによって広く担保として使用されることが共に、高度に集中し極めて脆弱なリスクノードを生み出している。
USDeの価格の脱ペッグ事件は、ドミノ倒しの最初の一枚のように、オンチェーンDeFiプロトコルの清算から中央集権型デリバティブ取引所の大規模なレバレッジ縮小に至る連鎖反応を引き起こしました。本記事では、ポジションホルダーとマーケットメイカーの二つの重要な視点から、このメカニズムの運用原理を詳細に分析します。
パート1:火薬樽×火花:マクロトリガーと市場の脆弱性
1.1 税関声明：触媒であり、根本的な原因ではない
今回の市場の動揺の引き金は、トランプが2025年11月1日から全ての中国輸入商品に対して最大100%の追加関税を課す計画を発表したことです。この声明は、世界の金融市場で典型的なリスク回避反応を引き起こしました。このニュースは市場の初期売りの触媒となりました。
関税戦のニュースが発表された後、世界市場は反応して下落した。ナスダック指数は1日で大きな下落を超えて3.5%を記録し、S&P500指数は約3%下落した。従来の金融市場と比較して、暗号資産市場の反応ははるかに激しかった。ビットコイン価格は日内高値から15%も暴落し、アルトコインは壊滅的なフラッシュクラッシュに見舞われ、価格は短時間で70%から90%下落した。全ネットの暗号資産契約の清算総額は200億ドルを超えた。
1.2 現在の状況:投機の狂乱の下での市場の蓄積
崩壊が起こる前から、市場にはすでに過度な投機の感情が充満していた。トレーダーは一般的に高いレバレッジ戦略を採用し、毎回の調整で「底値を拾う」ことを試みてより大きな利益を得ようとした。一方、USDeを代表とする高収益DeFiプロトコルが急速に台頭し、その提供する超高年率の利回りは、リターンを求める資本を引き寄せた。これにより、市場内部には複雑で相互に関連した金融商品に基づくシステム的な脆弱な環境が形成されたと言える。市場自体は、潜在的なレバレッジで満たされた火薬樽のようなものであり、ひとたび火花が飛べば爆発するのを待っている。
パート2:増幅エンジン:USDe回転貸出回路の解体
2.1 収益率の海の妖精の歌：USDeのメカニズムと市場の魅力
USDeはEthena Labsによって提供される「合成ドル」（実際には金融証券）で、その時価総額は崩壊前に約140億ドルに成長し、世界で3番目に大きいステーブルコインとなりました。そのコアメカニズムは従来のドル準備ステーブルコインとは異なり、同等のドル準備に依存せず、「デルタニュートラルヘッジ」と呼ばれる戦略を通じて価格の安定を維持します。この戦略の具体的な内容は、イーサリアム（ETH）の現物ロングポジションを保持し、同等のETH永続契約をデリバティブ取引所でショートすることです。その最大12%から15%の「基礎」APYは主に永続契約の資金調達率から来ています。
2.2 スーパーレバレッジの構築：サイクル借入のステップ解析
真正にリスクを極限まで押し上げるのは、いわゆる「循環借入」または「利回り耕作」戦略であり、この戦略は年利を驚異的な18%から24%まで拡大することができます。このプロセスは通常次のようになります：
質押：投資家は保有しているUSDeを貸出契約の担保として使用します。
借入：プラットフォームの貸出価値比率（Loan-to-Value, LTV）に基づいて、別のステーブルコインを貸し出します。
スワップ:借りたUSDCを市場でUSDeにスワップします。
再質入：新たに得たUSDeを再度貸出協定に預け入れて、その総担保価値を増加させる。
ループ：上記のステップを4〜5回繰り返すことで、初期資本をほぼ4倍に増やすことができます。
この操作は微観的なレベルでは理性的な資本効率の最大化に見えるが、マクロなレベルでは非常に不安定なレバレッジピラミッドを構築している。
このメカニズムのレバレッジ効果をより直感的に示すために、下表では初期資本100,000USDを例に、仮定LTVが80%の循環借入プロセスをシミュレーションしています。（データは重要ではなく、主に論理を見る）
上の表からわかるように、わずか10万ドルの初期資本が、5回のサイクルを経て、36万ドル以上の総ポジションを動かすことができます。この構造の核心的な脆弱性は、総USDeポジションの価値がわずかに下落するだけで（例えば、25%の下落）、初期資本の100%を完全に侵食してしまい、初期資本よりもはるかに大きいポジションの強制清算を引き起こすことにあります。
この循環借貸モデルは、深刻な「流動性ミスマッチ」と「担保の幻想」を生み出しました。表面的には、借貸プロトコルに巨額の担保がロックされていますが、実際には、真正で再担保されていない初期資本はその中のほんの一部に過ぎません。システム全体の総ロックアップ価値（TVL）は、人為的に誇張されています。同じ資金が何度も計算されているからです。これは、銀行の取り付け騒ぎに似た状況を形成します：市場がパニックになると、すべての参加者が同時にポジションを解消しようとし、大量のUSDeを市場に限られた「本物」のステーブルコイン（例えばUSDC/USDT）に交換しようと争い、これがUSDeの崩壊を引き起こすことになります（これはメカニズムとは無関係かもしれません）。
第三部：大口持ちの視点：収益の耕作から強制的なレバレッジの解除へ
3.1 戦略構築:資本効率と利益最大化
大量のアルトコインを保有する「クジラ」にとって、その核心的な要求は、資産を売却せず（キャピタルゲイン税を引き起こし、市場エクスポージャーを失うのを避けるため）、遊休資本の利益を最大化することです。彼らの主流な戦略は、AaveやBinance Loansなどの中央集権的または分散型プラットフォームで保有するアルトコインを担保にしてステーブルコインを借り入れることです。その後、彼らはこれらの借りたステーブルコインを市場で最も高い利回りを提供する戦略に投資します——つまり、前述のUSDeの循環貸出ループです。
これは実際に二重レバレッジ構造を構成しています：
レバレッジレイヤー1：ボラティリティのあるオルトコインを担保にしてステーブルコインを借りる。
レバレッジレイヤー2：借りたステーブルコインをUSDeの再帰ループに投入し、再度レバレッジを拡大します。
3.2 初期発振:LTV閾値のアラーム
関税のニュースの前に、これらの大口投資家が担保としている仮想通貨の資産は実際には含み損の状態にあり、過剰な証拠金でなんとか維持している；関税のニュースが市場の初期下落を引き起こす前後に、これらの担保の仮想通貨の資産価値も下落した。
これにより、彼らの第一層レバレッジにおけるLTV比率が上昇しました。LTV比率が清算閾値に近づくにつれて、追加証拠金の通知を受け取りました。この時、彼らはさらに担保を補充するか、一部のローンを返済する必要があり、どちらもステーブルコインを必要とします。
3.3 オンチェーン崩壊：強制決済の連鎖反応
追加証拠金の要求に対応するためやリスクを積極的に低減するために、これらの大口投資家はUSDeでの循環借入ポジションを解消し始めました。これにより、USDeに対するUSDC/USDTの市場での大きな売圧が引き起こされました。USDeはチェーン上の現物取引において流動性が相対的に薄いため、この集中した売圧は瞬時にその価格を押し下げ、USDeは複数のプラットフォームで大きく脱ペッグし、一時的に価格が0.62ドルから0.65ドルまで下落しました。
USDeのペッグ解除は、2つの同時的な壊滅的な結果をもたらしました：
DeFi内部清算：USDe価格の大きな下落は、循環借入担保としての価値を瞬時に縮小させ、直接的に借入プロトコル内部の自動清算プログラムを引き起こしました。高収益を目的としたシステムは、数分以内に大規模な強制売却に崩壊しました。
CeFi現物清算：追加証拠金が遅れた大口投資家に対して、貸出プラットフォームは彼らが最初に担保したアルトコインの現物を強制的に清算し、債務を返済し始めました。この売却圧力は既に脆弱なアルトコイン現物市場に直接影響を及ぼし、価格の螺旋的な下落をさらに悪化させました。
このプロセスは、隠れた異分野のリスク伝染チャネルを明らかにします。マクロ環境から生じるリスク（関税）が、CeFi貸出プラットフォーム（アルトコイン担保ローン）を通じてDeFiプロトコル（USDe循環）に伝わり、DeFi内部で急激に増幅され、その崩壊の結果が同時にDeFiプロトコル自体（USDeの脱ペッグ）とCeFiの現物市場（アルトコインの清算）に影響を及ぼします。リスクは、いかなるプロトコルや市場セクターに隔離されることなく、レバレッジを媒介として異なる分野間で自由に流動し、最終的にはシステム的な崩壊を引き起こしました。
第四部分：マーケットメイカーの炉：担保、流動性と統一口座の危機
4.1 資本効率の追求:有利子利鞭の誘惑
マーケットメイカーMMは、市場で継続的に買いと売りの両方の価格を提供することで流動性を維持します。そのビジネスは非常に資本集約的です。資本効率を最大化するために、マーケットメイカーは一般的に主流の取引所が提供する「統一アカウント」（Unified Account）または全倉証拠金（Cross-Margin）モデルを使用します。このモデルでは、彼らのアカウントにあるすべての資産がそのデリバティブポジションの統一担保として使用できます。
崩壊前に、その市場形成を行っているアルトコインを核心担保として（異なる担保率に従って）借り出すステーブルコインは、マーケットメーカー間での人気の戦略となっています。
4.2 担保の衝撃：パッシブレバレッジと統一アカウントの機能不全
その山寨コインの担保価格が大きな下落をしたとき、市場メーカーが証拠金として使用しているアカウントの価値は瞬時に大幅に減少します。これにより、重要な結果が生じます：それは受動的にその有効レバレッジ比率を2倍以上に引き上げました。元々「安全」と見なされていた2倍レバレッジポジションは、分母（担保の価値）の崩壊によって一夜にして高リスクの3倍または4倍のレバレッジポジションに変わる可能性があります。
これは、統一アカウント構造が崩壊の媒介となる場所です。取引所のリスクエンジンは、どの資産が証拠金不足を引き起こしているかを気にせず、全体のアカウントの総価値が未決済のデリバティブポジションを維持するために必要な証拠金レベルを下回っていることのみを検知します。一度しきい値に達すると、清算エンジンは自動的に起動します。これは、価値が大きく下落したアルトコイン担保のみを清算するのではなく、証拠金のギャップを埋めるためにアカウント内の流動性のある資産を強制的に売却し始めます。これには、マーケットメーカーが在庫として保有している大量のアルトコインの現物が含まれ、BNSOLやWBETHなどが含まれます。また、この時点でBNSOL/WBETHも下落し、元々健康だった他のポジションも清算システムに巻き込まれ、連鎖的な損害を引き起こします。
4.3 流動性真空：マーケットメーカーは被害者と感染媒介の二重の役割を果たす
自身のアカウントが清算されると同時に、マーケットメーカーの自動取引システムもその主要なリスク管理指令を実行しました：市場から流動性を撤回することです。彼らは数千のアルトコイン取引ペアでの買い注文を大規模にキャンセルし、資金を回収して、下落する市場でのさらなるリスクを回避しました。
これは、壊滅的な「流動性の真空」を引き起こしました。市場には大量の売り注文（ポジション大口からの担保清算やマーケットメーカー自身の統一口座の清算）があふれている瞬間に、最も主要な買い手の支えが突然消えました。これは、なぜアルトコインがこれほど激しいフラッシュクラッシュを経験するのかを完璧に説明しています：オーダーブック上に買い注文が不足しているため、大きな市場価格の売り注文が数分で価格を80%から90%引き下げるのに十分で、ある価格よりもはるかに低い限界買い注文に達するまで続きます。
今回の事件では、構造的な「触媒」として清算担保の清算ロボットがあり、清算ラインに達すると、それらは現物市場で相応の担保を売却します。これがその山寨通貨のさらなる下落を引き起こし、より多くの担保清算（大口もしくはマーケットメイカーの担保を問わず）を引き起こし、結果的にスパイラル踏み踏み事件を引き起こしました。
もしレバレッジ環境が火薬で、トランプの関税戦声明が火であれば、清算ロボットは油です。
結論:崖っぷちからの教訓:構造的脆弱性と将来の影響
イベント全体の因果関係を振り返ると、次のようになります。
マクロショック → 市場のリスク回避感情 → USDeの循環借入ポジションの清算 → USDeのペッグ解除 → オンチェーンの循環貸付の清算 → マーケットメーカーの担保の価値の大きな下落と受動的レバレッジの急上昇 → マーケットメーカーの統一口座が清算される → マーケットメーカーが市場の流動性を撤退する → アルトコインの現物市場が崩壊。
10月11日の市場崩壊は教科書的なケースであり、極限の資本効率を追求する過程で、新しくて複雑な金融商品がどのように壊滅的で隠れたシステミックリスクを市場に持ち込むかを深く示しています。この事件の最も核心的な教訓は、DeFiとCeFiの境界の曖昧さが、複雑で予測不可能なリスクの感染経路を生み出したことです。ある領域の資産が別の領域の基礎担保として使用される場合、局所的な失敗は迅速に全体のエコシステムの危機に発展する可能性があります。
今回の暴落は厳しい警告です：暗号の世界では、最高の利回りは往々にして最大のリスクをヘッジするための補償であり、また最も隠れたリスクでもあります。
その理由を知り、私たちは常に市場への畏敬の念を抱いていたいと思います。