CGV：マイクロストラテジーの成功が企業のバランスシートをプログラム可能な時代に押し進める

原著者:Cynic|CGV FOF

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導入：トランプ政権が暗号資産を全面的に受け入れる戦略的転換の下、上場企業の暗号準備規模が間もなく1000億ドルの大台を突破しようとしています。本稿では、世界の企業暗号準備の地図を系統的に整理し、MicroStrategyを中心とした資本運用モデルを深く分析し、アルトコイン準備会社の差別化された道筋と潜在的リスクについて探ります——伝統的企業が主導するこの「デジタル資産化」実験は、企業財務管理の未来のパラダイムを再構築しつつあります。

グローバル暗号資産リザーブ企業の全景図

上場企業の分布から見ると、アメリカの上場企業は65.2%を占め、カナダは16.9%、香港は7.9%、日本にも少量の企業が貯蔵を行っている（3.4%）、残りの各国市場は6.7%を占めています。

上場企業が保有する暗号資産の種類を見ると、BTCが78%を占め、ETH、SOL、XRPなどはそれに近い割合で、5% - 6%の水準にあり、その他の暗号資産を保有する企業は残りの5%を占めています。

上場企業が保有する暗号資産の価値から見ると、BTCは絶対的なリードポジションにあり、99%の価値を占めており、他の資産は残りの1%を占めています。

企業が初めて暗号戦略の備蓄を発表した時期に基づく統計分析の結果は、以下の図に示されています。 注：正確に開示された一部のデータのみを収録しています 図から明らかなピークと谷の期間を観察することができ、これは暗号通貨市場自体の牛市と熊市のサイクルと一致しています。

二つの顕著なピーク期間：

· 2021年：25社が戦略的備蓄を発表し、主にビットコイン価格の上昇とMicroStrategyのデモ効果に後押しされました。

· 2025年：28社が歴史的な最高峰となり、暗号通貨が企業の準備資産として受け入れられる度合いがさらに高まることを示しています。

トラフ期の特徴:

· 2022 - 2023 年：わずか 3 社が参入し、暗号市場のベアマーケットと規制の不確実性の影響を反映しています。

最近、企業が暗号準備を行うと発表し続けており、今年の暗号準備を行う上場企業の数は200を超える見込みで、暗号通貨の伝統的な業界への採用度が引き続き向上しています。

戦略的備蓄、資本運用と株価のパフォーマンス

現在のさまざまなデジタル資産の準備会社の資本運用モデルを見ると、以下のいくつかのモデルに分類できます。

1. レバレッジホーディングモデル：主なビジネスが弱い場合、借金や資金調達によって得た資金で暗号資産を購入し、暗号資産が上昇した後に純資産を押し上げ、株価を促進し、さらに資金調達を行い、正のフィードバックループ効果を形成します。本質的には、会社の株式を暗号資産の現物レバレッジに変えることです。運営が適切に行われれば、少ないコストで株価と純資産の同時上昇を引き起こすことができます。典型的なケース：MicroStrategy（$MSTR BTCの準備）、SharpLink Gaming（$SBET ETHの準備）、DeFi Development Corp（$DFDV SOLの準備）、Nano Labs（$NA BNBの準備）、Eyenovia（$EYEN HYPEの準備）。

2. 現金資産運用モデル：優れた主業務を持つ企業（主業務は暗号通貨とは無関係）が、十分な現金流がある場合に、質の高い暗号資産を購入して投資リターンを得ること。通常、株価には顕著な影響を与えず、むしろ投資家がその企業の主業務を無視することへの懸念から下落することさえある。典型的なケース：テスラ（$TSLA BTC 備蓄）、博雅互動（HK0403 BTC 備蓄）、美圖（HK1357 BTC + ETH 備蓄）。

3. ビジネスリザーブモデル：会社は主な事業が暗号に関連しているため、直接または間接的なリザーブ行動を行います。例えば、取引所のビジネスニーズや、マイニング企業が掘り出したビットコインをリザーブとして保持し、潜在的なビジネスリスクに備えることです。典型的なケース：Coinbase（$COIN 各種暗号資産リザーブ）、Marathon Digital（$MARA BTCリザーブ）。

多くの企業の中で、マイクロストラテジーは柔軟にレバレッジを活用し、長年の損失を出していたソフトウェアサービスプロバイダーから、1兆円の時価総額を持つビットコインの大口投資家に転身しました。その運営モデルは深く研究する価値があります。

MicroStrategy:Crypto Reserveレバレッジの操作に関する教科書

五年三十倍の上昇：ビットコインレバレッジ代理

2020年にマイクロストラテジーがビットコインの戦略的備蓄を発表して以来、株価はビットコインの価格と高度な相関性を示し、ボラティリティはビットコイン自体を大きく上回っています。下の図から直感的に理解できますが、2020年8月から現在まで、MSTRの累積上昇率は約30倍であり、同時期のビットコイン価格の上昇率はわずか10倍です。

月ごとにビットコインとMSTRのボラティリティおよび相関性を統計的に比較すると、ほとんどの時間においてMSTRとビットコインの価格相関性は0.6 - 0.8の範囲にあり、強い相関を示しています。また、ほとんどの時間においてMSTRのボラティリティはビットコインの数倍高く、結果としてMSTRはビットコインの現物レバレッジ証券といえるでしょう。一方で、MSTRのビットコインレバレッジ特性を検証することもできます。2025年6月、MSTRの1ヶ月物コールオプションのインプライドボラティリティは110%で、ビットコインの現物より40ポイント高く、市場がそのレバレッジプレミアムを付与していることを示しています。

精密な資本運用マシン

マイクロストラテジーモデルの核心は、低い資金調達コストで資金を調達し、ビットコインを購入することです。ビットコインの期待収益率が実際の資金調達コストを上回る限り、このモデルは持続可能です。

MicroStrategyは、ビットコインのボラティリティを構造化ファイナンスの利点に変える資本ツールのマトリックスを創造しました。資本運用は多様なファイナンス戦略を採用し、自己強化型の資本循環を形成しています。VanEckのアナリストはこれを「デジタル通貨の経済学と伝統的な企業金融の融合による先駆的な実験」と評しています。

マイクロストラテジーの資本運用の核心的な目標は2つあります：負債比率の管理と1株あたりのBTC量（BTC per Share）の向上です。BTCが長期的に上昇し、これら2つの核心的な目標が達成されれば、マイクロストラテジーの株価も上昇するでしょう。

マイクロストラテジーにとって、担保貸付には資金効率不足（150%のオーバーコラテラル率が必要）、清算リスクの制御不可、資金調達規模の制限などの隠れたコストと制限があります。

抵当借入に比べて、転換社債や優先株などの暗黙のオプションによる資金調達方法は、コストをさらに低減でき、資産負債構造への影響も小さくなります。また、ATM普通株の売却は迅速かつ柔軟に現金を得ることができます。優先株は会計処理上、負債ではなく資本に計上されるため、転換社債に比べて負債比率をさらに低下させることができます。

この複雑な資本ツールのマトリックスは、プロの投資家に非常に好まれており、実際のボラティリティ、インプライドボラティリティ、およびオプション価格モデルの他の構成要素の違いを利用してアービトラージを行うことができ、これがマイクロストラテジーの資金調達ツールに忠実な買い手を確立しました。

四半期のビットコインの保有と負債、重要な資本運用イベントを結びつけることで、次のことが観察できます：

様々な資金調達手段の組み合わせを通じて、マイクロストラテジーはビットコインのボラティリティが高く、株式に正のプレミアムがあるブル市場で転換社債と優先株を発行し、ビットコインのポジションを拡大します。一方、ビットコインのボラティリティが低く、株式に負のプレミアムがあるベア市場では、ATMを通じて普通株を売却し、負債比率が過度に高くなることによる連鎖清算リスクを防ぎます。

高プレミアム時期は転換社債と優先株を優先的に選択する可能性があります。その理由は以下の通りです：

1. 希釈遅延効果

普通株（ATM）を直接発行すると、既存の株主の権益が即座に希薄化します。一方、転換社債や優先株は、埋め込まれた転換オプションを通じて、株式の希薄化を将来に先延ばしにします。

2. 税効率構造

優先株の配当は、30%の課税所得を控除可能で、8%の配当率のSTRKの実質コストを5.6%に引き下げ、比較可能な企業の債券の7.2%の利率を下回ります。一方、普通株の資金調達には税務控除のメリットはありません。

3. フィードバックループリスクを避ける

大規模なATMは、経営陣が株価を過大評価していると考える信号と見なされ、プログラム売却を引き起こす可能性があります。

· 負債比率 * = 総負債 ÷ BTC保有総額 · mNAV = 時価総額 ÷ BTCの総保有価値

その独特の資金調達構造により、ビットコインが上昇すると、MSTRはより高い幅で上昇し、大量の債務が株式に転換されます。実際、マイクロストラテジーがビットコインを購入すると発表して以来、マイクロストラテジーの総株式は100Mから256Mに上昇し、上昇率は156%です。

大量の株式増発は株主の権利を希薄化するのでしょうか？データを見ると、2020年第4四半期から現在まで、マイクロストラテジーの株式は156％増加しましたが、株価はわずか30倍上昇しただけで、株主の権利は希薄化されるのではなく、大幅に増加しています。株主の権利をよりよく表現するために、マイクロストラテジーは1株あたりのBTC権利（BTC per Share）指標を提案し、資本運用の目標はBTC per Shareを持続的に向上させることです。図からわかるように、長期的にはBTC per Shareは常に上昇傾向にあり、最初の0.0002 BTC per Shareから10倍に上昇しています。

数学的に計算すると、MSTRの株価がビットコインに対して高い正のプレミアムを持っている場合（mNAV > 1）、潜在的な株式希薄化による資金調達でビットコインを購入することで、BTC per Shareを持続的に押し上げることができます。mNAV > 1は、1株あたりの調達資金で購入できるBTCが現在のBTC per Shareよりも大きいことを意味します。元の株式は希薄化しますが、希薄化後の1株あたりの内在的なBTCの価値は上昇し続けます。

マイクロストラテジーの未来のシナリオ

私は、マイクロストラテジーモデルの成功の鍵となる要因は三つあると考えています：規制のアービトラージ、ビットコインの上昇に対する正しい賭け、そして優れた資本運用能力です。同時に、リスクもその中に潜んでいます。

法律および規制の変更

1. ビットコイン投資ツールの豊富な圧縮ミクロ戦略の買い：ミクロ戦略がビットコインの戦略的リザーブを行うことを最初に発表したとき、ビットコイン現物ETFはまだ承認されておらず、多くの投資機関はコンプライアンス枠組みの下で直接ビットコインのリスクエクスポージャーを得ることができなかったため、ミクロ戦略を代理資産として購入することになりました。そして、トランプが就任した後、政府レベルで暗号通貨を大いに推進し、多くのコンプライアンスのある暗号関連投資ツールが急増しており、規制のアービトラージの余地は徐々に狭まっています。

2. SECは「非生産的資産」の過剰負債を制限しています：マイクロストラテジーは精密な債務管理により、負債率を制御可能な水準に維持していますが、現在の負債率は同等の時価総額を持つ上場企業の多くよりも著しく低いです。しかし、上場企業の負債は通常、事業拡張に使用されますが、マイクロストラテジーの負債は完全に投資に使用されているため、SECによって投資会社として再分類される可能性があり、その結果、資本充足率要件が30％以上引き上げられ、レバレッジの余地が圧縮される可能性があります。

3. キャピタルゲイン税：未実現のキャピタルゲインに対して会社が課税される場合、マイクロストラテジーは大きな現金税務圧力に直面することになります。（現在のOBBB法案では、売却時のみ課税されることが規定されています）。

ビットコイン市場の依存リスク

1. ボラティリティアンプ：マイクロストラテジーは現在、ビットコインの総量の2.84%を保有しています。ビットコインのボラティリティが上昇する際、マイクロストラテジーの株価のボラティリティはビットコインのボラティリティの数倍に達し、下落期には株価が大きな圧力を受けることになります。

2. 非合理なプレミアム：マイクロストラテジーの時価総額は、その保有するビットコインの純価値を70%以上上回っており、このプレミアムの大部分はビットコインの価格上昇に対する市場の非合理的な期待から来ています。

債務レバレッジのポンジ化構造リスク

1. 転換社債の循環ファイナンス依存：「新たな債務を借りる → BTCを購入する → 株価を押し上げる → 再び債務を発行する」という循環には二重のポンジ特性が存在します。大規模な債券が満期を迎えたとき、ビットコインの価格が株価を支えるために持続的に上昇しない場合、新債の発行が妨げられ、流動性危機（債務の継続リスク）が引き起こされます。また、BTCの価格が下落し、株価が転換社債の転換閾値を下回ると、企業はキャッシュで債務を返済せざるを得なくなります（転換価格の逆転）。

2. 安定したキャッシュフローの欠如：会社には安定したキャッシュフローの源がなく、ビットコインを売却することもできず、マイクロストラテジーの債務返済の方法は基本的に株式の増発（債転株、ATM）を通じて行われる。株価やビットコインの価格が下落すると、資金調達コストが著しく上昇し、資金調達のチャネルが閉鎖されるか、大幅に希薄化するリスクがあるため、継続的に増持することや運営キャッシュフローを維持することが難しくなる可能性がある。

長期的に見ると、リスク資産が下落サイクルに入ると、多重リスクの重なりが連鎖反応を引き起こし、技術的なリスク伝達メカニズムを形成し、デススパイラルを引き起こす可能性があります:

別の可能性は、規制当局による積極的な介入で、マイクロストラテジーをビットコインETFまたは類似の金融商品に変換することです。マイクロストラテジーが現在保有している2.88%の総量BTCは、もし本当に売却清算の潮流に巻き込まれた場合、暗号市場の崩壊を直接引き起こす可能性がありますが、ETFなどのタイプに変換されればはるかに安全です。マイクロストラテジーは大量のビットコインを保有していますが、ETFの間で比較しても特筆すべき点ではありません。さらに、2025年7月2日、SECはGrayscale Digital Large Cap FundをBTC、ETH、XRP、SOL、ADAなどの資産のポートフォリオを持つETFに変換することを承認しました。これは可能性を示唆するものです。

山寨コインのリザーブ実験：$SBET と $DFDV の例を挙げて

バリュエーションリターン分析：感情主導からファンダメンタルズによる価格設定への転換

$SBETのボラティリティパスと安定信号

急騰と急落の引き金:

2025年5月、$SBETは$4.25億PIPEファイナンスで176,271 ETH（当時の価値は$4.63億）を取得し、世界最大の上場企業ETH保有者となり、株価は1日で400%急騰しました。その後、SECの文書によりPIPE投資家が株式を転売できることが明らかになり、市場は希薄化に対する恐慌的な売りを引き起こし、株価は70%暴落しました。イーサリアムの共同創設者であるJoseph Lubin（$SBETの取締役会議長）は「株主の売却はない」と明言しましたが、市場の感情はすでに傷ついていました。

バリュエーションの修復の兆し：

2025年7月現在、$SBET株は10ドル前後で安定しており、mNAVは約1.2(PIPEの配置を考慮した後で約2.67)です。

安定化の勢いは、次のものから生まれます。

1. ETHポジションの評価:3,060万ドルを追加して12,207 ETHを購入し、合計保有額は188,478 ETH(約4億7,000万ドル)で、市場資本の80%を占めています。

2. ステーキング収益の現金化：流動性ステーキング派生商品（LSD）を通じて得られた収益は120 ETHです；

3. 流動性の向上:1日の平均取引量は1,260万株で、ショートポジションは8.53%に減少しました。

$DFDVのエコシステム統合プレミアム

$SBET と比較すると、$DFDV のボラティリティも非常に高いですが、相対的に株価の下落支援が強いです。単日で 36% の下落を経験したにもかかわらず、現在 $DFDV は転換前の 30 倍の株価収益があります。これは一方面では転換前の会社の時価総額が低かったこと、もう一方ではその事業の多様性、特にインフラへの投資があるため、より多くの評価支援があるからです。

SOL準備金の評価サポート:

$DFDV は 621,313 SOL（約 $1.07 億）を保有しており、3つの収入源を持っています：

1. SOL価格の上昇（ポジション価値の90%を占める）；

2. ステーキング報酬（年利 5% - 7%）；

3. バリデーター手数料（$BONKなどのエコシステムプロジェクトに対して）。

PoW vs. PoS：ステーキングリターンの影響

ETH、SOLなどのPOS型暗号通貨によるネイティブステーキングがもたらす年利収益は、評価モデルに直接影響を与えることはないかもしれませんが、流通ステーキングは資本運用の柔軟性を向上させることが期待されています。

1. ビットコインはPOW型トークンであり、利息メカニズムはありませんが、総量は固定されており、インフレ率は持続的に低下しています（現在は1.8%）。資産は希少性を持っています。PoS型トークンはステーキングによって報酬を得ることができ、ステーキングの報酬率がトークンのインフレ率を上回ると、ステーキング資産は名目上の価値が増加します。現在のSOLのステーキング年利は7% - 13%で、インフレ率は5%です；ETHのステーキング年利は3% - 5%で、インフレ率は1%未満です。現在のETH/SOLのステーキングは追加の利益を生むことができますが、インフレ率とステーキング報酬の変化に注意が必要です。

2. ステーキングによって得られる収益はコインベースであり、二次市場の購買力に変換できず、コインの価格のさらなる上昇を促すことはできません。

流動性ステーキングは、ステーキング収益を得るだけでなく、流動資産をDeFi活動に利用でき、担保貸出などの活動に使用して資本運用の柔軟性を高めることができます。（例えば、DFDVは独自の流動資産DFDVSOLを発行しました）。

$MSTR の成功要因は、アルトコインのリザーブ会社における適用性の検証です。

規制裁定：スペースが狭まる

最近、ETFの申請承認速度が明らかに加速しており、複数の機関が異なる暗号通貨のETFを申請しています。承認されるのは時間の問題です。特定の暗号通貨に関連する金融商品がさらに多様化し複雑化する前に、アルトコインのリザーブ会社の株式および債券商品は依然として一部の投資家のニーズを満たすことができますが、規制のアービトラージの余地は徐々に狭まっています。

トークンの上昇賭け：アルトコインの将来のパフォーマンスには疑問が残る

ビットコインは "デジタルゴールド" として世界的な流動性のコンセンサスを持っており、ETH/SOLは同等の地位を欠いています。BTCは準備資産の特性を持っていますが、ETH/SOLはほとんどの場合、ユーティリティ資産と見なされています。

2024 - 2025 年期間、山寨コインはビットコインに対してパフォーマンスが悪い：

· ビットコインの支配的地位は2024年に引き続き上昇し、約65%の高水準に達します。

· 歴史的に代替コインシーズンはビットコインがピークに達した後に始まることが多いですが、今回のサイクルでは代替コインのパフォーマンスが遅れています。

このラウンドでビットコインが新高値を記録した際、ETHとSOLはそれぞれの歴史的高値の50%にも達していません。

資本運用能力：柔軟性のアップグレード

ビットコインの戦略的準備と比較して、アルトコインの戦略的準備会社は、パブリックチェーンのエコシステムビジネスにおいてより深くキャッシュフローを生み出すことができ、同時にDeFiを活用して資本効率を向上させることができます。

例えば：

1. $SBETはConsensys社の創設者が議長を務めており、将来的にはウォレット、パブリックチェーン、ステーキングサービスなどのキャッシュフロー事業が拡大する見込みです；

2. $DFDV は Solana の最大の Meme コイン $BONK と提携してバリデータネットワークを取得し、手数料収入は Q2 の収益の 34% を占めています；

3. $DFDV は dfdvSOL を通じてステーキング収益を DeFi 取引可能な資産にパッケージ化し、オンチェーン資本を引き付けます；

4. $HYPD（元 Eyenovia $EYEN）は、準備された $HYPE をステーキング、貸出に使用し、ノード運営、紹介手数料ビジネスを拡大します；

5. $BTCS（イーサリアムノードおよびステーキングサービスプロバイダー）は、$ETHをステーキングに使用し、LSTとBTCを担保にしてAAVEを通じて低コスト資金を調達します。

要するに、規制のアービトラージの余地が狭まり、トークンの上昇の不確実性が、アルトコインのリザーブ企業に運営モデルの革新を強いることになり、ブロックチェーンエコシステムに深く関与し、エコシステムビジネスを通じてキャッシュフローを構築し、リスク耐性を高めることになる。

MicroStrategyが精密な資本ツールを用いてビットコインを「ボラティリティレバレッジ」に変換する中、アルトコインの準備会社はDeFi化の運営を通じて評価のジレンマを解決しようと試みている。しかし、規制のアービトラージウィンドウの縮小、トークンのコンセンサス強度の違い、そしてPOSメカニズムのインフレ懸念が、この実験に依然として多くの不確実性をもたらしている。予見できるのは、より多くの伝統的企業が参入するにつれて、暗号資産の戦略的準備は攻撃的な賭けから理性的な配分へと移行することである—その究極的な意味は短期的なアービトラージではなく、企業のバランスシートをプログラム可能な時代に推進することにあるかもしれない。

マイケル・セイラーが言ったように："私たちはビットコインを購入しているのではなく、デジタル時代の財政システムを構築しているのです"。この実験の究極の試練は、ビットコインがベアマーケットに入ったとき、バランスシートが二重の圧力に耐えられるかどうかです——これは伝統的な企業が参入する前に解決しなければならない命題でもあります。

注意：本記事はCGV研究報告であり、投資の助言を構成するものではなく、参考のためのものです。