2024年以降、ステーブルコイン市場は構造的なイノベーションを背景に、大きな変革期を迎えています。法定通貨担保型ステーブルコイン（USDT、USDCなど）が長らく市場を支配してきた中、Ethena Labsは「法定通貨裏付けなし」の合成型ステーブルコインUSDeをローンチし、市場規模は急拡大。ピーク時には流通総額が80億米ドルを超え、DeFi業界で「高利回りドル」という評価を確立しています。

直近、EthenaとAaveが実施した「Liquid Leverage」ステーキングキャンペーンは市場の注目を集めています。年率約50%というリターンは一見通常のインセンティブ施策に見えますが、その裏には、ETHの強気相場でUSDeモデルが直面する構造的流動性リスクという、より本質的な問題があることを示唆します。

本記事では、このインセンティブプログラムの詳細を解説し、まずUSDe、sUSDe、関係プラットフォームの概要を簡潔に紹介します。そのうえで、利回り構造、ユーザー行動、資本フローを分析し、過去のGHO事例と比較検証しつつ、これらの仕組みが将来の極端な市場環境にどこまで耐えうるかを評価します。

1. USDeとsUSDeの概要：暗号資産ネイティブな仕組みに基づく合成型ステーブルコイン

2024年にEthena LabsがローンチしたUSDeは、従来の銀行システムや法定通貨発行に依存せず設計された合成型ステーブルコインです。現在の流通量は80億米ドルを超えています。USDTやUSDCのような法定通貨準備型と異なり、USDeのペッグはオンチェーンの担保資産、特にETHおよびstETHやWBETHなどのリキッドステーキングデリバティブによって維持されています。

出典：Coingecko

USDeの中核は「デルタニュートラル」構造です。プロトコルは、ETHおよび関連資産のロングポジションと、中央集権型デリバティブ取引所で同規模のETHパーペチュアルショートポジションを保有し、現物とデリバティブのヘッジでネット資産エクスポージャーをほぼゼロに抑え、USDeの価格を1ドル前後に安定させます。

sUSDeは、USDeをプロトコルにステーキングした際にユーザーが受け取る代表トークンです。自動複利機能があり、主なリターン源はETHパーペチュアル契約のファンディングレート収入と、基盤となるステーキング資産由来のデリバティブ利回りです。この構造により、ペッグを維持しながらステーブルコインに持続的な利回りを付与します。

2. AaveとMerklの概要：協調型レンディングとインセンティブ分配

AaveはEthereumエコシステムにおいて最も実績豊富かつ広く使われる分散型レンディングプロトコルで、2017年に誕生しました。「フラッシュローン」などの先進的な機能や柔軟な金利モデルで、DeFiレンディングの普及を牽引しています。ユーザーは、暗号資産をAaveに預けて利回りを得たり、担保に他のトークンを無仲介で借り入れることができます。AaveのTVL（Total Value Locked）は現在約340億米ドルで、その約90%がEthereumメインネット上にあり、ネイティブトークンAAVEの時価総額は約42億米ドル、CoinMarketCapで31位に位置しています。

出典：DeFiLlama

Merklは、Angle Protocolチームが開発したオンチェーン型インセンティブ分配プラットフォームで、DeFiプロトコルがプログラマブルかつ条件指定可能なインセンティブツールを活用できるよう設計されています。資産種別や保有期間、流動性提供量などの条件で報酬ターゲットを細かく指定し、自動化・効率的な分配を実現します。これまでにMerklは、Ethereum、Arbitrum、Optimism等で150以上のプロジェクトやプロトコルに2億米ドル以上のインセンティブを分配してきました。

現在実施中のEthena-Aave USDeインセンティブキャンペーンでは、Aaveがレンディング市場の管轄とパラメータ調整、担保資産管理を行い、Merklが報酬ロジックの設計とオンチェーン分配を担っています。

このUSDeキャンペーン以外でも、AaveとMerklは複数のプロジェクトで連携しており、特にGHOのデペグ時の共同介入は顕著です。

GHOはAave発の過剰担保型ステーブルコインで、ETHやAAVEなどの資産をロックして発行されます。ローンチ初期は市場受容と流動性不足により、GHOの価格は0.94〜0.99ドルとペッグ割れが続き、1ドル基準を維持できませんでした。

ペッグ回復のため、AaveとMerklはUniswap V3上のGHO/USDCおよびGHO/USDTペアに流動性インセンティブを設定。1ドルへの価格近接性を基準とした報酬で、市場メイカーが1ドル付近に流動性を集中させ、ターゲット価格帯の取引深度を強化し、オンチェーンで価格安定の防壁を構築しました。こうした仕組みにより、GHOは徐々に1ドル近辺まで価格が回復しました。

この事例はMerklの安定化能力を際立たせています。プログラマブルなインセンティブを通じて、Merklは重要価格帯に高密度な流動性を維持します。報酬供給が続く限り市場構造は安定しますが、インセンティブ停止やプロバイダーの大量撤退時には、価格支持が一挙に失われるリスクが存在します。

3. 50% APYはどのように生み出されるか

2025年7月29日、Ethena LabsはAave上で「Liquid Leverage」モジュールを正式導入しました。この機能は、ユーザーがsUSDeとUSDeを1:1でAaveに預け入れることで、追加インセンティブ対象となる複合ポジションを形成できるものです。

対象ユーザーは以下3つの収益源を享受できます：

1. MerklによるUSDeインセンティブ（現時点でAPY約12％）の自動分配
2. sUSDeのプロトコル利回り（USDe基盤のデルタニュートラルファンディングレート＋ステーキング戦略収益）
3. Aaveの基本預入利回り（市場利用率やプール需要によって変動）

参加方法は次の通りです：

1. Ethena公式サイト（ethena.fi）やUniswap等のDEXでUSDeを取得
2. EthenaでUSDeをステーキングしてsUSDeを受け取る
3. USDeとsUSDeを1:1比率でAaveに預け入れる
4. Aaveインターフェイスで「担保として使用」を有効にする
5. 適格性の確認後、Merklが該当アドレスを自動判定し、スケジュールに従って報酬が分配される

出典：公式Twitter

公式データと計算例：

前提：元本10,000ドル、レバレッジ5倍、40,000ドルの借入、USDeおよびsUSDeで各25,000ドルずつ担保。

レバレッジ構造の解説：

この戦略は「借入→預入→繰返し」というサイクルでエクスポージャーを複利化します。元本をステーキングし、借入資金でUSDe・sUSDeの同時預入を繰り返し実施。5倍レバレッジで総エクスポージャーが5万ドルとなり、リワードと基本利回りを最大化します。

4. USDeとGHOは同じ構造的課題に直面しているのか？

USDeとGHOはどちらも暗号資産担保型で発行されますが、仕組みは大きく異なります。USDeはデルタニュートラルヘッジモデルによってペッグ維持し、これまでGHOのような大幅なペッグ喪失や流動性危機には陥っていません。しかし、USDeのヘッジモデルもリスクを抱えており、市場変動や外部インセンティブの消失時には、GHOで見られた課題が露呈する可能性があります。

主なリスクは2点です：

1. ネガティブファンディングレートによる利回り縮小・逆転
   sUSDeの利回りはLST収益（ETH等のステーキング）と中央集権取引所でのETHショートファンディングレートに依拠します。現在は強気相場でロングがショートへ資金を支払うため収益はプラスですが、市場が逆転すればショート主体となりファンディングがマイナス、ヘッジ維持にプロトコルがコストを負担する事態となります。Ethenaの保険ファンドで一時的に対応できますが、長期のマイナス局面では十分か不明です。
2. インセンティブ終了による12%プロモAPYの消失
   Aave Liquid Leverageキャンペーンにより一時的に12%のUSDeインセンティブが付与されていますが、終了すればユーザー利回りはsUSDe本来の利回り（デルタニュートラルファンディング＋LST収益）とAaveの利息のみ（15～20%程度）に低下します。高レバ（5倍等）時はUSDTの借入金利（現状4.69%）でさらに圧縮され、最悪シナリオ（ファンディング負・金利上昇等）ではユーザー純利回りがゼロまたはマイナスとなる可能性があります。

インセンティブ終了、ETH下落、ファンディングレート負転換が同時発生すると、USDeのデルタニュートラルモデルには大きなストレスがかかります。sUSDe利回りがゼロ・マイナス化し、大量償還や売却圧力でUSDeペッグが危機に瀕するリスクがあり、これがEthena構造の本源的システムリスクとなっています。現行の積極的なインセンティブ施策もこれに対応したものです。

5. ETH高騰＝システム安定化なのか？

USDeの安定性はETH現物ステーキングとデリバティブヘッジに支えられていますが、ETH価格急騰時は資本プールからの流出圧力が強まります。ETH高値圏では、ユーザーはステーク資産償還や高利回り先への資本移動を選択しやすく、「ETH強気相場→LST資産流出→USDe収縮」という典型的な悪循環が生じます。

DeFiLlamaのデータによると、2025年6月のETH急騰時にUSDeとsUSDeのTVLが同時減少し、APYは上昇していません。これは前回ブル相場（2024年末）のピーク後もTVL減少が緩やかだった動きと対照的で、今回はユーザーが一斉に早期償還へ動いたことを示唆します。

今回のサイクルでは、TVLとAPYが同時減少しており、sUSDe利回りの持続性への警戒感がユーザー間で広がっています。ボラティリティやファンディングコスト変動でデルタニュートラルモデルの損失リスクが意識されると、ユーザーは先行的に対応。これがUSDeの拡大を抑制し、ETH高騰時の縮小リスクを増大させます。

まとめ

要約すると、「50% APY」はプロトコル本来の利回りではなく、複数の外部インセンティブ（Merklエアドロップ＋Aave連携）の一時的な重複効果にすぎません。ETH高値維持やインセンティブ終了、ファンディングレートの負転換が重なれば、USDeの利回り構造を支えるデルタニュートラルモデルは圧迫され、sUSDeリターンはゼロ・マイナス化、ペッグ維持も困難になります。

直近データでは、USDeとsUSDeのTVLはETH高騰局面で減少し、APYも追随していません。この「価格高騰時の資金流出」現象は、市場がリスクを前倒しで織り込んでいることを示しています。GHOの「ペッグ危機」と同じく、USDeの流動性安定性は今や継続的な補助インセンティブ施策に大きく依存しています。

これらのインセンティブによってプロトコルが構造適応のための時間を得られるか否かが、USDeがステーブルコインエコシステムの「第三の柱」となるかどうかの分水嶺となるでしょう。

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