7月末、分散型ステーブルコインのリーダーであるLiquityは、バージョン2でリスク中立の「Delta Neutral Stablecoins」を導入することを発表しました。さらに、新たに資金提供されたEthena Financeも、リザーブ資産をヘッジして分散型に高い資本効率を実現する計画です。この記事では、不可能な三位一体を解決しようとするこれらのステーブルコインプロトコルについて詳しく説明します。

暗号通貨ステーブルコイン領域における「不可能なトライアングル」

Illustration by: Mint Ventures

仮想通貨ステーブルコインの分野では、価格の安定、分散化、資本効率の実現を同時に達成することが困難であるという「不可能な三角形」が持続しています。

ブロックチェーン上の中央集権的な安定コインであるUSDTやUSDCは、最高の価格安定性と最大100%の資本効率を誇っています。しかし、これらのトークンの中央集権化は、規制の影響によるBUSDの新規事業の停止や、2023年3月のSVBインシデントのUSDCへの影響など、固有のリスクをもたらすことが示されています。

2020年下半期に始まったアルゴリズム安定コインの急増は、分散型基盤での不足担保化を試みた。Empty Set DollarやBasis Cashなどのプロジェクトは急速に崩壊した。その後、LunaはUSTの鋳造に過剰担保化を必要とせず、公共チェーン全体の信用を暗黙の担保として利用した。この手法は2020年から2022年5月までの相当な期間、分散化、資本効率、価格安定性のバランスを保ち続けたが、最終的に信用崩壊により失敗に終わった。Beanstalkなどの他の不足担保化トークンプロジェクトも登場したが、市場での注目を集めるには至らなかった。安定した価値のアンカーを維持する難しさは、このタイプのトークンの重大な弱点である。

MakerDAOを始めとする別のアプローチでは、基礎となる分散型資産の過剰担保により、価格安定を実現することを期待していくつかの資本効率を犠牲にします。現在、LiquityのLUSDは、分散型資産に完全に裏付けられた最大のステーブルコインです。しかし、LUSDの価格安定を確保するために、Liquityは比較的低い資本効率を維持し、システムの担保率は常に250%を超えています。これは、流通しているすべてのLUSDが2.5米ドル相当以上のETHで裏付けられていることを意味します。SynthetixのsUSDは、その担保であるSNXのより高いボラティリティのため、最低担保率が500%を超えることがよくあり、さらに極端なアプローチを取ります。低い資本効率は、これらのステーブルコインの拡張性と魅力を制限しています。Liquityは、計画されているV2アップデートで低い資本効率の問題に対処しようとしている一方、Synthetixは、最小担保率を引き下げるために今後のV3アップデートで他の資産を担保として導入する予定です。

DAI（2020年以前の初期バージョン）も資本効率が低かった問題に直面していました。さらに、DAIの担保であるETHの高いボラティリティは、大幅な価格変動をもたらしました。この問題に対処するため、MakerDAOは2020年にPrice Stability Module（PSM）を導入し、USDCなどの中央集権型ステーブルコインを使用してDAIを生成できるようにしました。この動きは、より安定した価格のアンカリングと高い資本効率を重視する代わりに、一部の分散化を犠牲にし、DAIの急速な成長とDeFi全体の発展を支援しました。2020年末にローンチされたFRAXも、主に中央集権型ステーブルコインを担保として使用しています。現在、DAIとFRAXは分散型カテゴリーで最大のステーブルコインであり、ユーザーのニーズに対応する戦略の効果を示していますが、分散化を維持することがステーブルコインの規模を制限することも示しています。

しかしながら、分散化を維持しながら高い資本効率と強い価格安定性を実現しようとするステーブルコインが存在しています。これらのトークンは、ユーザーに提供することを目指しています。

• 中央集権的資産（ETHのような）から生成され、検閲リスクを回避するために生成されます。
• 1ドル相当の資産で1ドルのステーブルコインを製造することができ、過剰担保化の必要はありません。これによりスケーラビリティが向上します。
• ステーブルコインの価値安定性を維持します。

理想的には、これは最も直感的に完璧なタイプの分散型ステーブルコインを表しています。我々は、Liquity V2で名付けられたように、「分散型準備プロトコル」という用語を使用しています。従来の過剰担保型のステーブルコインとは異なり、これらのステーブルコインを生成するために使用される資産はプロトコルの所有物となり、ユーザーとは関連付けられなくなります。言い換えれば、これはETHからステーブルコインへのスワップ操作に近いものです。このタイプのステーブルコインは、USDTのような中央集権的なものに似ており、資産1ドル分をステーブルコイン1ドルと交換できる点やその逆が可能です。違いは、分散型準備プロトコルが暗号資産を受け入れる点にあります。

一部の人は、担保がもはやユーザーの所有物でないため、このようなステーブルコインにはレバレッジ機能がなく、主要なユースケースを失う可能性があると主張するかもしれません。しかし、USDTやUSDCなどの中央集権型を含む私たちの日常生活におけるステーブルコインは、レバレッジ機能を提供していません。彼らの主な機能は、決済ツール、勘定単位、そして価値の保管です。レバレッジは、担保付き債務ポジション（CDP）型のステーブルコインの特別な機能であり、ステーブルコインの一般的なユースケースではありません。

過去のステーブルコインプロトコルがこのようなステーブルコインを継続的に提供するのに苦労している理由は、暗号資産の価格が非常に変動しやすいため、発行されたステーブルコインの100％の担保率での償還をどのように保証できるかという、一見単純ですが解決が難しい問題にあるからです。ステーブルコインプロトコルの貸借対照表の観点から、ユーザーが預託した担保は資産であり、発行されたステーブルコインは負債です。どのようにして、資産が常に負債と同額以上であることを確保できるのでしょうか？

例えば、ETHが2000米ドルで評価されているときに、ユーザーがプロトコルに1 ETHを送信して2000のステーブルコインを鋳造した場合、ETHの価格が1000米ドルに下がったときに、これらの2000のステーブルコインを2000米ドル相当の資産と交換できるようにプロトコルがどのように保証することができるのですか？

分散型準備プロトコルの開発史において、この問題に取り組むための主に2つの考え方がありました：ガバナンストークンを準備資産として使用する方法と、リスクヘッジを行う方法。リスクヘッジの方法に基づいて、これらはプロトコル自体がリスクヘッジを行うプロトコルと、ユーザーがリスクヘッジを行うプロトコルにさらに分類されます。これらのアプローチを1つずつ探ってみましょう。

Illustration by: Mint Ventures

ガバナンストークンを準備金とする分散型準備プロトコル

最初のプロトコルのタイプは、プロトコル自体のガバナンストークンを「新しい担保」として使用することを含みます。担保資産の価格が急落すると、プロトコルはユーザーが保有するステーブルコインを償還するためにより多くのガバナンストークンを鋳造します。これは、ガバナンストークンを準備金とする分散型準備プロトコルとして言及されることがあります。例えば、ETHが2000Uから1000Uに落ちたとき、ガバナンストークンを使用する分散型準備プロトコルは、ETHを1000U、ガバナンストークンを1000Uと評価し、ユーザーが保有する2000のステーブルコインを償還します。

このアプローチを採用するプロトコルには、CeloとFei Protocolが含まれます。

Celo

2020年に立ち上げられたCeloは、ステーブルコインプロジェクトです。以前は独立したレイヤー1として運営されていましたが、Celoは今年7月にコアチームの提案に従い、Ethereumエコシステムに移行しました。Celoのステーブルコインの仕組みは次のとおりです:

Celoのステーブルコインは、さまざまな資産からなる準備プールで裏付けられています。準備率（準備資産の価値を循環ステーブルコインの価値で割ったもの）は1をはるかに上回っており、そのステーブルコインの内在価値に基づく基本的な底を提供しています。

オーバーコラテラル化を通じて作成された安定したコインとは異なり、Celoの安定したコインは、公式の安定性モジュールであるMentoにCeloトークンを送信することで取得されます。1ドル分のCeloトークンを送信するユーザーは、1ドル分のcUSDまたは他の安定したコインを受け取ることができます。逆に、1ドル分のcUSDをMentoに送信すると、ユーザーは1ドル分のCeloを回収することができます。このメカニズムにより、cUSDの市場価格が1ドル未満になると、1ドルの価値のcUSDと交換するためにcUSDを安い価格で購入するインセンティブが生まれます。同様に、cUSDが1ドルを超えると、人々はCeloでcUSDを作成して売却し、裁定売買者の存在によるcUSDの価格がペッグされた値から大きく逸脱しないようにします。

準備プール資金の適正性を確保するために、3つのメカニズムが採用されます。1. 準備率が一定のしきい値を下回ると、ブロック出力から生産されたCeloが資本を補充するために準備プールに追加されます。2. 一定割合の送金手数料が資本を補完するために徴収されることがあります（現在は使用されていません）。3. Mento取引モジュールで固定安定料が課され、準備資本を補完します。

準備資金のセキュリティを強化するため、資産ポートフォリオはさらに多様化しており、現在はCelo、BTC、ETH、Dai、および炭素クレジットトークンcMCO2が含まれています。この方法は、プロジェクトトークンだけを担保として使用するよりも安全です（Terraスキームと同様に、Lunaがネイティブステーブルコインの暗黙の担保として機能しています）。

Celoは、安定通貨を中心としたL1であるLunaにやや似ていることが明らかです。造幣と償還メカニズムに関しても、Luna/USTに密接に似ています。主な違いは、システム全体が担保不足の潜在的な状態に入ったとき、Celoはまず、プロトコルのためにブロックアウトプットから生産された$CELOを担保として使用し、安定通貨cUSDの償還を保証しています。

ソース: https://reserve.mento.org/

現在、Celoシステム内の総担保額は116百万ドルで、発行された安定通貨は46百万ドルで、過担保率は254%を表しています。 これにもかかわらず、cUSDを使用したいユーザーは常に1UのCELOを1 cUSDと交換することができます。資金の優れた活用を実証しています。 しかし、担保の構成を考慮すると、Celoの半分の担保は中央集権的なUSDCと準中央集権的なDAIから来ているため、Celoは完全に分散化された安定通貨とは見なされません。

現在、Celoは分散型ステーブルコイン市場規模で16位にランクされています（USTおよびflexUSDを除くと14位です）。

ソース：https://defillama.com/stablecoins?backing=CRYPTOSTABLES&backing=ALGOSTABLES

Fei

2021年初頭、A16ZやCoinbaseなどの機関から1,900万ドルの資金を受け取ったFei Protocolは、人気のアルゴリズム安定コインの概念を取り入れたことで幅広い市場の注目を集めました。 3月下旬に行われた初期コインオファリングでは、FEIステーブルコインの鋳造のために639,000 ETHが集まり、合計13億FEIが生み出されました。これにより、当時30億ドルの時価総額を持つDAIに続く第2位の分散型ステーブルコインとなりました。

しかし、FEIの需要は、主にFei ProtocolのガバナンストークンであるTRIBEを取得しようとするユーザーによって推進され、その生成段階で過度に満たされました。これにより、FEIの深刻な供給過剰が発生し、新たに発売されたステーブルコインの実用的なユースケースはなく、その価値は長期間にわたって1ドルを下回るままでした。5月の市場のボラティリティは、価格下落に対するパニックがユーザーにFEIの大量償還を促し、プロトコルの長期にわたる低迷につながったため、状況をさらに悪化させました。

2021年末に、Fei Protocolはバージョン2を発表し、プロトコルの軌道を再調整するためのいくつかの措置を導入しました。これには、価格安定化メカニズムの変更も含まれています。V2では、ETH、DAI、またはLUSDなどの担保を使用して、FEIを直接鋳造でき、担保率は100%でした。安定通貨が鋳造されると、担保はプロトコル制御価値（PCV）に組み込まれました。もし担保率（PCV÷流通FEI）が100%を超えた場合、プロトコルの資産の健全な評価を示す追加のFEIが発行され、TRIBEを購入するために使用され、担保率が低下します。逆に、比率が100%未満になると、全てのFEIを完全に償還できない可能性を示し、TRIBEがFEIを購入するために発行され、担保率が向上します。

このメカニズムでは、ガバナンストークンTRIBEはFEIの緊急準備金として機能し、システムの成長中に追加の利益を収めました。これは、Fei V1と同時に開始されたFloat Protocolによって採用されたメカニズムにやや似ています。残念ながら、Fei V2の開始はブルマーケットのピークと重なり、ETH価格の持続的な下落に続いて、Feiは2022年4月にハッカー攻撃を受け、8000万FEIを失いました。最終的に、2022年8月にプロトコルの開発は中止されました。

ガバナンストークンをリザーブとして使用する分散型リザーブプロトコルは、基本的に、ステーブルコインの償還を確実にするために、すべてのガバナンストークン保有者の権利を希釈することに依存しています。強気相場では、ステーブルコインの規模が大きくなると、通常、ガバナンストークンの価値が上昇し、正のフィードバックループが生まれます。しかし、弱気相場では、ガバナンストークンの市場価値の総額が、準備資産の減少とともに急落する可能性があります。このような状況でガバナンストークンの発行を増やす必要がある場合、その価値はさらに低下し、デススパイラルにつながる可能性があります。ガバナンストークンの市場価値がステーブルコインに対して一定の比率を下回ると、プロトコルの償還約束は信頼性を失い、流出を早め、システムを崩壊に陥らせます。弱気相場を乗り切ることは、このようなステーブルコインにとって非常に重要です。例えば、現在の弱気相場におけるCeloの生き残りは、全体的な「過剰担保」状態と密接に結びついています。これは主に、CELOの価格が10から0.5に急落したにもかかわらず、Celoが準備金のかなりの部分をUSDC/DAIとBTC/ETHに割り当てたためです。

リスク中立ステーブルコインプロトコルのリザーブアセットリスクヘッジのための分散型リザーブプロトコル

第2種類のプロトコルは、プロトコルの資産側で暗号資産のリスクをヘッジすることを含みます。担保資産の価格が大幅に下落した場合、このヘッジにより利益が発生し、ステーブルコインプロトコルの資産が常に負債をカバーできるようになります。このタイプのプロトコルを、リスクネーチュラルステーブルコインプロトコルと呼んでいます。上記の例では、2000Uで評価された1 ETHを受け取った後、プロトコルはこの1 ETHのリスクをヘッジします（例：取引所でショートポジションを開くなど）。ETHが2000Uから1000Uに下落した場合、プロトコルは、ユーザーが保有する2000のステーブルコインを償還するために、1 ETH（1000U相当）とヘッジからの1000Uの利益を使用します。

具体的には、ヘッジングパーティーに応じて、プロトコル自体がリスクヘッジを行う分散型リザーブプロトコルと、ユーザーがリスクヘッジを行うプロトコルにさらに分かれます。

リスクヘッジプロトコルリスクのための分散型リザーブプロトコル

このアプローチを採用しているステーブルコインプロトコルには、Pika Protocol V1、UXD Protocol、そして最近発表されたEthenaの資金調達が含まれています。

Pika V1

Optimismネットワークに展開されているPika Protocolは、デリバティブプロトコルです。最初のV1バージョンでは、Pikaはステーブルコインをローンチする予定であり、ヘッジはBitmexのInverse Perpetual Contractsを通じて実装されました。Inverse Perpetual Contractsは、現在よりも人気のある「リニアペプチュアル契約」とは異なり、U（USD）単位でコイン価格を追跡するものです。Inverse契約は、コイン単位を使用してUで価格を追跡します。Inverseペプチュアル契約からの収益の例は次のとおりです:

トレーダーはXBTUSDの契約を50,000契約買い、価格は10,000でした。数日後、契約価格が11,000に上昇します。トレーダーの利益は50,000 1 (1/10,000 - 1/11,000) = 0.4545 XBT。もし価格が9,000に下がっていたら、トレーダーの損失は50,000になるでしょう。1(1/10,000 - 1/9,000) = -0.5556 XBT。契約の逆転および非線形性のため、損失は大きくなります。逆に、トレーダーがショートであれば、価格が上昇した場合の損失よりも価格が下落した場合の利益が大きくなります。

さらなる分析により、逆永続契約は、準備資産リスクに対するヘッジを行う分散型リザーブプロトコルに完璧にマッチします。前述の例を考えてみましょう。ETH = 2000Uのとき、ピカプロトコルはユーザーからETHを1つ受け取ると、1 ETHを保証金としてBitmexで2000 ETHの逆永続契約をショートします。ETH価格が1000Uに下がった場合、Pikaプロトコルの収益は2000です1(1/1000 - 1/2000) = 1 ETH = 1000U. このことは、ETHの価格が2000Uから1000Uに下がると、Pika Protocolの準備が1ETHから2ETHに変わり、ユーザーが保有する2000のステーブルコインを効果的に償還できることを意味します（取引手数料および資金調達コストを除く）。 Pika Protocol V1の製品設計は、Bitmexの創設者であるArthur Hayesが彼のブログで触れたNUSD設計とまったく同じであり、コインで表されるロングポジションを完全にヘッジすることができます。

残念ながら、USDTをベースとする仮想通貨投資家の大多数にとって、インバース永久契約の逆および非線形の収益特性(母国通貨の上昇と下降の関係と契約の関係は線形ではない)は、平均的なユーザーには簡単には理解できません。その後の発展では、インバース無期限契約(コイン建て無期限契約)の人気は、線形無期限契約(U建て無期限契約)には遠く及ばず、主流の取引所におけるインバース契約の取引量は線形契約の約20〜25%に過ぎませんでした。規制の影響を受けたBitMexは、トップクラスの契約取引所から徐々に低下し、現在の市場シェアは0.5%未満です。ピカは、線形永久契約ではヘッジのニーズを満たせないと考えており、インバース契約の市場が比較的小さいため、V2バージョンでステーブルコインビジネスを放棄し、正式にデリバティブ取引所に移行しました。

UXD

UXDプロトコルは、2022年1月にローンチされたSolanaネットワーク上で運営されているステーブルコインプロトコルです。2021年、UXDはMulticoinをリードとする300万ドルの資金調達ラウンドを確保し、Initial DEX Offering（IDO）で5700万ドルを調達しました。今年1月、UXDはイーサリアムエコシステムに参入することを決定し、4月にArbitrumでローンチし、その後Optimismでの展開を計画しています。

当初、UXDプロトコルでは、ユーザーはSOL、BTC、ETHを1:1の価値比率で入金して、ステーブルコインであるUXDを鋳造することができました。預け入れられた担保は、ソラナを拠点とする貸付および永久契約取引所であるMango Marketsを通じてショートポジションを通じてヘッジされました。これらのショートから得た資金はプロトコルの収入に貢献し、費用はプロトコルによって調達された資金で賄われました。ローンチ後のかなりの期間、UXDプロトコルは円滑に運用され、Mango Marketsのショートポジションの潜在的なリスクのためにUXDの発行を制限しなければなりませんでした。しかし、2022年10月にMango Marketsがガバナンス攻撃を受け、UXDが2,000万ドル近くの損失を被った後、プロトコルの保険基金残高は5,500万ドルを超え、通常の償還が保証されました。Mango Marketsは後に資金を払い戻しましたが、この事件はFTXの危機と相まって、Solanaからの急速な資本流出につながり、UXDはロングポジションをヘッジするための適切な取引所を見つけるのに苦労しました。その結果、UXDは現在、ヘッジを必要としないUSDCを担保としてのみサポートし、これらのUSDC担保をさまざまなオンチェーンUSDCボールトと実世界資産(RWA)に割り当てています。これに続いて、UXDは4月のArbitrumでのローンチでイーサリアムエコシステムに拡大し、Optimismでのローンチを計画し、適切なオンチェーンヘッジの場を継続的に模索しました。

現在、UXDの流通量は14.3百万ドルで、保険基金残高は53.2百万ドルです。出典：UXDダッシュボード。

ソース：https://dashboard.uxd.fi/

さらに、最近発表されたEthena Financeのステーブルコインプロトコルは、Dragonflyがラウンドを主導し、Bybit、OKX、Deribit、Gemini、Huobiなどの中央集権取引所からの参加を得て600万ドルを調達しました。 Ethenaの出資者には多くのセカンドティア派生取引所が含まれており、その担保ヘッジにメリットがあるかもしれません。さらに、Ethenaは分散型デリバティブプロトコルSynthetixと協力し、流動性プロバイダーとしてショートポジションを取り、そのステーブルコインUSDeの使用事例を増やすことを意図しています（一部のプールでUSDeを担保として使用可能にする）。

リスクヘッジを行う分散型準備プロトコルの場合、その利点は明らかです。担保の暗号資産をヘッジすることで、これらのプロトコルはリスク中立の立場を維持し、ステーブルコインの償還を確実にし、最終的に分散型ベースで100%の資本効率を達成することができます(ヘッジ場所によって異なります)。プロトコルが高い資本効率でポジションをヘッジできれば、予約された担保は、プロトコル収入としての資金調達率に加えて、さまざまな形でリターンを得ることができます。この柔軟性により、ステーブルコイン保有者への利益の分配が可能になり、利回りの高いステーブルコインを作成したり、ガバナンストークンの保有者に利益を分配したりすることができます。

実際には、任意のステーブルコインプロトコルのガバナンストークンは、暗黙のうちにそのステーブルコインの最終手段の貸し手として機能します。準備資産リスクをヘッジするステーブルコインプロトコルは、極端なシナリオでガバナンストークンを償還源としても使用できます。ステーブルコイン保有者にとって、これは単にガバナンストークンによって裏付けられたステーブルコインと比べて、追加のセキュリティレイヤーを追加します。さらに、メカニズムの観点からは、準備資産リスクをヘッジするロジックは、市場サイクルに影響されずに理論的に一貫しており、熊市中にガバナンストークンの耐久性をテストする必要がなくなります。

ただし、開発にはいくつかの制限があります。

• 1. ヘッジ会場における集中化リスク現在、中央集権的な取引所は依然として永久契約の流動性を支配しており、ほとんどの分散型デリバティブ取引所は、ヘッジのためのステーブルコインプロトコルに適したように設計されておらず、必然的に中央集権的なリスクにつながります。これらのリスクは2つのタイプに分類できます:1つは中央集権的な取引所自体に固有のリスクです。もう一つは、ヘッジ会場の数が限られているためで、必然的に1つの会場がプロトコルのヘッジポジションのかなりの割合を占めることになります。これらの会場のいずれかで問題が発生すると、プロトコルに大きな影響を与える可能性があります。この集中型リスクの極端な例は、マンゴー市場への攻撃により、UXDプロトコルが損失を被り、運用を停止したことです。
• 1. ヘッジツールの選択の制限。現在の主流のリニア永続契約は、彼らのロングポジションを完璧にヘッジすることができません。ETHを例に取ると、ステーブルコインプロトコルが必要とするのは、ETHに担保付けされたETH建てのショートポジションを通じたヘッジです。しかし、現在取引されているほとんどのリニア永続契約は、USDTを担保として要求し、その空売りの利益曲線はUSD建てであり、これはETHポジションを完璧にヘッジしていません。ステーブルコインプロトコルがETHを借り入れる形でUSDTを取得する方法を見つけたとしても、これは運用コストとポジションリスクの管理の難しさを増加させ、資本効率を低下させます。Pika Protocolの例からわかるように、リバース永続契約は、リザーブ資産のリスクをヘッジしようとする分散型リザーブプロトコルにとって理想的な選択肢でありますが、残念ながらリバース永続契約の市場シェアは十分ではありません。
• 1. スケールの成長には固有の自己制限があります。プロトコルのステーブルコインの規模が拡大すると、ヘッジ用の永続的で十分な数の永続契約ショートポジションが必要となります。十分なショートポジションを取得する複雑さに加えて、プロトコルが保有するショートポジションが多ければ多いほど、清算時のカウンターパーティの流動性要件が高くなり、資金調達率がマイナスになる可能性が高くなり、ヘッジコストや運用上の難しさが増すことになります。数千万ドルの規模のステーブルコインにとっては重要な問題ではないかもしれませんが、数億ドルまたは数十億ドルにスケールアップしようとする場合、この問題は潜在能力を明らかに制約することになります。
• 1. 運用リスク。 ヘッジの形式にかかわらず、ポジションの建て替え、調整、担保管理などの高頻度の運用が必要です。 これらのプロセスには人間の介入が不可欠であり、重大な運用上のリスク、さらには道徳上の危険が生じます。

ユーザーリスクヘッジのための分散型リザーブプロトコル

このアプローチを採用したプロトコルには、Angle Protocol V1とLiquity V2が含まれます。

Angle V1

Angle Protocolは、以前にa16zが主導する500万ドルの資金調達を確保した後、2021年11月にEthereumネットワークで開始されました。Angle Protocol V1の設計に関する詳細な洞察については、Mint Venturesによる以前のレポートを参照してください。ここでは、簡単な要約を提供します。

他の分散型準備プロトコルと同様に、Angleは理想的には、ユーザーが1Uで評価されたETHを使用してその安定コインであるagUSDを生成するのをサポートします（尽管最初に導入された安定コインはユーロにペッグされたagEURでしたが、その論理は同じです。単純化のため、米ドル安定コインを例に挙げます）。Angleを特別なものにするのは、伝統的な安定コインユーザーだけでなく、AngleがHA（ヘッジエージェンシー）と呼ぶ永続契約トレーダーも含まれるターゲットユーザーベースです。

前回の例を取ると、ETH = 2000Uのとき、ユーザーが1 ETHをAngleに送信し、2000米ドルのステーブルコインを作成します。この時点で、Angleはトレーダー向けに1 ETH相当のレバレッジポジションをオープンします。HAが0.2 ETH（400U相当）を担保として5倍のレバレッジポジションをオープンしたと仮定してみましょう。プロトコルの総担保はその後1.2 ETHであり、2400Uで評価されます。一方、負債側には2000Uのステーブルコインがあります。

ETHが2200Uに上昇すると、プロトコルは安定したコインで2000Uを償還するために十分なETHを保持する必要があります、つまり0.909 ETHです。残りの0.291 ETH（640U相当）はHAによって引き出すことができます。逆に、ETHが1800Uに下落すると、プロトコルは償還を確実にするために1.111 ETHを保持しなければならず、HAのマージンポジションを0.089 ETH（160U相当）に減らします。

トレーダーは、通貨価値の観点から実質的にETHをロングで保有します。ETH価格が上昇すると、ETH価値の増加だけでなく、プロトコル内の「余剰」ETHからも利益を得ます（上記の例では、ETH価格の10％上昇により、トレーダーは60％の利益を得ます）。ETH価格が下落すると、ETH価値の減少だけでなく、プロトコルの担保ETHの減少も負担します（ETH価格の10％下落は、トレーダーに60％の損失をもたらします）。Angle Protocolの観点からは、トレーダーは担保価格の下落リスクをヘッジし、それがヘッジエージェンシーという名前の由来です。トレーダーのレバレッジは、プロトコルの利用可能なヘッジングポジション（上記の例では0.2 ETH）とステーブルコインポジション（上記の例では1 ETH）の比率に依存します。

永続契約トレーダーにとって、Angleを介して取引することにはいくつかの利点があります：1）ファンディング料金を支払う必要がありません（通常、中央集権取引所でロングポジションからショートポジションに支払われます）、2）取引価格がスリッページなしでオラクル価格で直接実行されます。 Angleは、ステーブルコイン保有者と永続契約トレーダーの両方にとってウィンウィンの状況を作り出すことを目指しています：ステーブルコイン保有者は高い資本効率と分散化の恩恵を受ける一方、契約トレーダーはより良い取引体験を楽しむことができます。ただし、これは理想的なシナリオです。実際には、ロングポジションをオープンするトレーダーがいないかもしれません。 Angleは、追加の担保（ステーブルコイン）を提供するために標準流動性プロバイダー（SLP）を導入し、プロトコルのセキュリティを向上させ、自動的に利子、取引手数料、およびガバナンストークン$ANGLEの報酬を獲得します。

残念ながら、Angleの実際のパフォーマンスは理想以下でした。トレーダーに対する$ANGLEの報酬がかなりあるにもかかわらず、プロトコルの担保はほとんどの時間で完全にヘッジされていませんでした。筆者の意見では、主な理由は、Angleがトレーダーにとって魅力的な商品を提供できなかったことです。$ANGLEトークン価格の下落とともに、プロトコルの総括保有価値（TVL）は、立ち上げ時の2億5000万ドルから約5,000万ドルに急落しました。

Angle稳定币の主要な担保通貨は、USDCプールのヘッジ率状況です

ソース：https://analytics.angle.money/core/EUR/USDC

_Source：https://defillama.com/prot_ocol/angle

2023年3月、Angleの収益生成リザーブ資産は、残念ながらEulerに関与するハッキング事件の被害に遭いました。ハッカーは最終的に対応する資産を返却しましたが、Angleは大きな後退を経験しました。5月、Angleは前述のAngle Protocol V1と呼ばれる製品の終了を発表し、Angle Protocol V2の計画を発表しました。新しいプロトコルは従来の過剰担保モデルに移行し、8月初めに発表されました。

Liquity V2

2021年3月にローンチされて以来、Liquityが発行したLUSDは、市場においてDAIとFRAXに次ぐ第3位の分散型ステーブルコインとなり、最大の完全分散型ステーブルコインとなりました。私たちはそれぞれ2021年7月と2023年4月に、Liquity V1のメカニズムやその後の製品アップデート、ユースケースの拡大について議論した研究レポートを公開しました。詳細については、興味のある読者は当社のウェブサイトをご覧ください。

Liquityチームは、LUSDが分散化と価格の安定性の観点で良い水準を達成していると考えています。しかし、資本効率の観点では、Liquityのパフォーマンスは比較的平均的です。Liquityのシステムの担保率はランチ以来約250%であり、循環するLUSDごとに2.5U相当のETHが担保として必要とされています。

ソース：https://dune.com/liquity/liquity

7月28日、Liquityは公式にV2の機能を紹介しました。これの中心は、LSDを担保としてサポートすることだけでなく、プロトコル全体でデルタニュートラルヘッジを通じて高い資本効率を実現することです。

現在、Liquityは詳細な製品文書を公開していません。 V2に関する情報は、主に創設者であるRobert Lauko氏のETHCCでのスピーチ、Liquityの紹介記事、およびDiscordでの議論から得られています。以下のコンテンツは、これらの情報源に基づいています。

製品ロジックの観点から、Liquity V2はAngle V1と類似しており、トレーダーがLiquityでレバレッジ取引に参加し、マージンをプロトコルの補足担保として使用し、これらのトレーダーを通じて全体的なプロトコルリスクをヘッジすることを目指しています。トレーダーにとって、Liquityは魅力的な取引製品を提供しています。

具体的には、Liquityは2つの革新を提案しています。まず最初に挙げられるのはいわゆる「元本保護型レバレッジ取引」です。Liquityは元本を保護するレバレッジ取引商品を提供しており、ユーザーはあるプレミアムを支払った後にこの機能を利用することができます。この機能により、ETHが大幅に下落しても一定額のUを回収することが可能です。たとえば、ETHの価格が1000Uの場合、ユーザーが12ETH（10ETHの元本と2ETHのプレミアムを含む）を支払った場合、2倍のレバレッジ取引ポジションと10ETHの下落保護を取得することができます。つまり、ETHの価格が倍になると、2倍のレバレッジ取引ポジションが有効になり、ユーザーは合計40ETHを獲得します。ETHの価格が下落した場合、購入したプットオプションが有効になり、ユーザーは元の10,000U（10*1000）を回収することができます。

ソース：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

Liquityのこの「元本保護」機能は、Angleを上回る重要な革新であり、コールオプションに似ています。Liquityは、この組み合わせ製品がトレーダーにとって魅力的であると考えており、コールオプションにより、価格が上昇するとレバレッジをかけた利益を得ることができ、価格が下落すると元本を確保できます。プロトコルの観点から見ると、ユーザーが支払うプレミアムは安全なクッションとして機能することができます。ETH価格が下落すると、Liquityはこのプレミアムを安定通貨の支払いのための追加担保として利用できます。価格が上昇すると、担保の増加価値は契約トレーダーと利益を共有することができます。

ただし、このメカニズムには明確な問題があります。トレーダーがポジションを決済してETHを取り戻したいとき、Liquityはジレンマに直面します。トレーダーはいつでもポジションを決済する権利がありますが、そうするとLiquityの全体的なプロトコルポジションのヘッジ比率が低下し、プロトコルのセキュリティが弱体化します。同じ問題がAngleの運用でも発生しており、システムのヘッジ率が一貫して低く、トレーダーによる全体的なプロトコルポジションの不適切なヘッジが行われています。

この問題に対処するため、Liquityは2番目のイノベーションを導入します：公式に補助された二次市場。 Liquity V2では、レバレッジ取引ポジション（NFT）は、通常のレバレッジポジションと同様に開かれたり閉じたりすることに加えて、二次市場で販売することができます。 Liquityにとって懸念されているのは、トレーダーがポジションを決済することで、プロトコルのヘッジ比率が低下することです。 他のトレーダーがこれらのポジションを二次市場で現在の内在価値よりも高い価格で購入する意思がある場合、元のトレーダーにとって有益であり、Liquityは比較的少額の補助金でシステムのヘッジ率を維持し、プロトコルのセキュリティを低コストで強化することができます。

ソース：https://www.liquity.org/blog/introducing-liquity-v2

例えば、ETHの価格が1000米ドルで、プレミアムが2ETHのときに、アリスが10ETHでポジションを建てたとします。このポジションは、10ETHの値にロングと元本保護を加えたものに相当します。ただし、ETHの価格が800米ドルに下落した場合、アリスが投資した12,000米ドル相当のETHは、10ETH(8,000米ドル相当)としか交換できなくなります。この時点で、10 ETH(8000米ドル)を取得するために直接ポジションを決済するだけでなく、アリスは流通市場でこのポジションを8000〜12000米ドルの価格で売却することもできます。アリスのポジションを買いたいボブにとって、この行為は、ETHが800米ドルのときに買う(8000米ドルと行使価格が1000米ドルのコールオプション)のようなものです。このオプションは間違いなく価値があるため、アリスのポジションの価格が8000米ドルより高くなければならないことも決定します。Liquityの場合、ボブがアリスのポジションを購入する限り、プレミアムはプロトコルの資金プールにあるため、プロトコルの担保比率は変わりません。ボブのような人がしばらくの間アリスのポジションを購入しない場合、Liquityは時間の経過とともにアリスのポジションの価値を徐々に増やし(具体的な形式は指定されていませんが、例えば、行使価格を下げたり、コールオプションの数を増やしたりすることで、このポジションの価値を高めることができます)、補助金はプロトコルのプレミアムプールから得られます(これにより、Liquityの全体的な過剰担保率がわずかに低下することに注意してください)。Liquityは、すべてのポジションがプロトコルからの補助金を必要とするわけではなく、補助金が必ずしもこれらのポジションからの収入の大部分をカバーする必要はないと考えているため、流通市場に補助金を出すことで、プロトコルのヘッジ比率を効果的に維持することができます。

結論として、これら2つの革新は極端な状況における流動性不足の問題を完全に解決するわけではないかもしれません。Liquityは、最終手段としてAngleの類似した標準的な流動性プロバイダーメカニズムを使用する予定です（可能な方法の1つは、プロトコルがユーザーにV1 LUSDをスタビリティプールに預けてV2 LUSDの償還を極端な状況でサポートすることを許可するかもしれません）。

Liquity V2は2024年第2四半期にローンチ予定です。

Liquity V2全体的には、Angle V1と多くの類似点がありますが、Angleで発生した問題に基づいてターゲットを絞った改善も行われています。「元本保護」という革新的な概念を導入し、トレーダーに魅力的な商品を提供することで、プロトコル全体のヘッジ比率を保護するために「公式に補助された二次市場」を提案しています。

ただし、基本的に、Liquity V2は依然としてAngle Protocolに似ており、ステーブルコインチームがクロスオーバーして革新的な派生商品を作成しようとする試みを表しています。Liquityチームのステーブルコイン領域での能力は証明されていますが、彼らが優れた派生商品を設計し、製品マーケットフィット（PMF）を見つけ、成功裏に宣伝することができるかどうかはまだわかりません。

結論

分散型の準備プロトコルが分散化と高い資本効率を両立し、価格安定性を維持することに成功する可能性は間違いなく興奮を覚えさせます。しかし、その機構設計の複雑さと合理性は、安定コインプロトコルにおける最初のステップに過ぎません。さらに重要なのは、安定コインのユースケースの拡大です。現在、分散型安定コインのユースケースの拡大における全体的な進展は遅いです。これらのコインのほとんどは主に「マイニングツール」として機能し、マイニングのインセンティブは無限ではありません。

PayPalのPYUSDの発売は、すべての暗号通貨ステーブルコインプロジェクトにとって目覚めの呼びかけとなります。これは、Web2ドメインの著名な機関がステーブルコインの分野に参入しており、既存のステーブルコインに対する時間的余裕が限られていることを示しています。実際、カストディアルステーブルコインに関連する中央集権化のリスクについて議論する際、私たちの懸念はしばしばカストディアルおよび発行機関の信頼性に集中しています（Silicon Valley Bankは米国第16位の銀行に過ぎず、TetherとCircleは単なる「暗号ネイティブ」金融機関に過ぎません）。JPモルガンのような「失敗してはならない」と考えられる伝統的セクターの主要金融機関が自身のステーブルコインを発行した場合、それらを裏付ける国の信用が瞬時にTetherとCircleの地位を弱体化させる可能性があります。これにより、分散型ステーブルコインが提唱する分散化の価値が著しく低下する可能性があります：中央集権化のサービスが十分に安定して強力である場合、人々は分散化の必要性を全く見ないかもしれません。

その時まで、分散型ステーブルコインが十分なユースケースを獲得し、コミュニケーションなしに個人が自然に解決策に収束する状況であるシェリングポイントに到達することを望んでいます。これを実現するのは困難ですが。

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