Glassnode の洞察：ビットコインの譲渡サイクル

2023-10-19, 06:39

エグゼクティブサマリー

デジタル資産市場における資本の循環は、資産間で発生するだけでなく、通貨の所有者が変わり、投資家間で取引されるため、市場内部でも発生します。この資本循環の様子を追跡するため、Realized Cap HODLを活用したツールを開発しました。このツールは、長期投資家から投機家への資金流入と、再び投機家からの資金流出を追跡するのに役立ちます。

また、NUPLバリアントから設計された2つ目の指標と組み合わせて使用します。両方の指標を組み合わせることで、市場が過去の流通サイクルと比較してどの位置にあるかを明確にマッピングできます。

従来の株式市場や商品市場では、資産の主要な評価ツールとして時価総額に依存する傾向があります。しかし、デジタル資産市場では、オンチェーンデータから派生した代替指標であるRealized Capが存在します。Realized Capは、各ユニットの取得コストを最後の所有者が変わった時点で集計することで、資産に投資された資本のより信頼性の高い概算を提供します。この指標は、資産の評価と市場動向の理解において価値あるシグナルを提供します。詳細はこのレポートでご紹介しています。

この版では、デジタル資産市場における資本回転テーマの探求を続けます(先週のWoC41を参照)。しかし、今週は、社内のプロセスに焦点を当て、通貨が所有者をどのように変更するかについてのレビューを行います。ビットコイン市場サイクルの進行に伴い、ホルダーベースが増加しています。

以下のチャートは、ビットコインの時価総額と実現キャップを比較しています。時価総額が実現上限を下回るのは、弱気市場の最も深いドローダウン時にのみ発生します。これらの非常に苦痛な期間を除けば、市場の歴史の大部分には実現上限を超える時価総額取引が含まれており、市場が全体として含み益を保持していることを示唆しています。

時価総額は、2022年下半期の6か月間、実現上限を下回りましたが、その後、実現上限の$3,960億に対して、$5,240億まで回復しました。

実現した上限は、通貨の所有者が変わり、その取得価格が再評価されるため、弱気市場では頭打ちになるか、わずかにドローダウンする傾向があります。このプロセスの一環として、これらの通貨は徐々に長期投資家のウォレットに移行し、そこで成熟し始めます(長期間休眠状態になります)。

この傾向は、年齢コホートごとの富の分布の変化(実現上限のパーセントとして)を示す実現済みHODL波によって説明できます。このツールは、資本が投資家間で循環する過程で、市場における需要と供給の力の変化を視覚化します。

🔵市場の上昇傾向の間、古い通貨は消費され、長期保有者から新しい投資家に移されます(より暖かいバンドは拡大し、より冷たいバンドは縮小します)。

🔴市場が下降傾向にあるとき、投機家は興味を失い、徐々に通貨を長期保有者に移します(より冷たいバンドは拡大し、より暖かいバンドは縮小します)。

現在、市場はこれら2つの投資家グループの間で均衡を保っており、新規投資家が市場に流入しています(需要側)。この状況は、市場が過去の大幅な弱気相場のドローダウンから回復しようとしていた2016年と2019年の状況に酷似しています。

さらに、特定の年齢層を個別に検討し、資本ローテーションを最も適切に捉える投資家グループを特定することができます。

最初に、通常市場サイクルの影響を受けにくいとされる、通常は少なくとも3年間休眠状態にある通貨に焦点を当てましょう。これは、このコホートがビットコインの総資産の中で比較的小さなシェア(＜5%)を占めていることによるもので、その多くの通貨は3年から5年の範囲で分類され、2018年から2020年の期間に取得されたことを示唆しています。

その後、2020年から2023年のサイクル中にアクティブだった長期投資家の中で、市場サイクルに対して感度の高いサブセットに焦点を当てましょう。これらのコインは3年から6年前に取得されたもので、このコホートの保有量は歴史的に、それぞれの弱気市場の最低値と強気市場の最高値に合わせて変動しています。

1～2 歳の範囲内に保持されている資本のピーク🟢 は、高い有罪判決者による蓄積率が最高となる弱気市場の最も深い地点と一致することが多く、市場の下限を確立しようと努めています。逆に、この集団が保有する資本は、最大の分配圧力を及ぼし、最終的には流入する需要を圧倒するため、強気市場の最高値付近で最低値に達します。

最後に、最も若い年齢層のコホートを調査しましょう。これらのコホートは、需要の増減に密接に連動しており、最近所有者が変わり、活発に取引されている通貨を含みます。この年齢層は、通常は上昇トレンド(新規購入者の増加)時に拡大し、資産への関心や活動が低下する弱気市場時に収縮します。

特に、＜1か月のコホートは非常に反応性が高く、これらの2つの中間的なグループの行動に近いことに注目します。これらのグループは、1年から2年のコホートに対抗する上で特に適していることが示唆されます。

この資本回転プロセスを、市場を動かす傾向にある 2 つの主要なコホートに統合できるようになりました。

短期指標 [<1 か月] 🔴 過去 30 日間に移動した実現資本または資産の部分。このコホートは、市場に新たな資金を投入する新規投資家など、需要側に密接に対応しています。
長期指標 [1〜2 年] 🔵 供給のこの部分は、弱気市場の底形成段階でピークに達します。このコホートは、弱気市場中に蓄積され、弱気市場全体を通じて保持された長期的で価格に敏感な投資家を表しています。

弱気相場では、長期指標が膨れ上がり、BTC資本の15％以上を保有する傾向があります。さらに、短期指標を大きく上回り、これらの指標の間に明確な差が生じています。この構造は、市場における蓄積/保有の割合が長期保有者に有利であることを示しています。

この力関係は、新しい資本が市場に流入し、長期保有者に出口流動性を提供し、短期指標を上回ることができるようになるまで続きます。一方、強気市場では価格が上昇し、市場への関心が高まるにつれて、買い側の圧力が強化される傾向があります。

この研究の結論として、これらの2つの指標の差(1年から2年の保有者数が100万未満)を計測することで、市場の現在の状況を把握し、長期(供給)プレーヤーと短期(需要)プレーヤー間の資本回転に基づいた情報を得ることができます。

このサイクル間資本回転率 🟪 は以下に表示されており、現在 13% のレベルで取引されており、これは 2016 年と 2019 年に見られたレベルと同様です。これは、ビットコインの供給が依然として HODLer コホートによって強く支配されていることを示しています。現在、通貨の大部分は 6 か月以上経過しています。

投資家の苦痛を増大させる

資本回転における「時間」要素を視覚化したところで、このレポートの第2部では、財務的な観点から既存の投資家に対する圧力をモデル化する別の側面に焦点を当てます。これを行うために、3つの異なるコホートに対してオンチェーンのコストベースのモデルを適用します。

短期保有者🔴
長期保有者🔵
市場全体🟠

現物価格が各コホートの平均コストベースを大幅に上回ったり下回ったりしているため、これは各コホートに利益確定のインセンティブが増大していることを示唆しており、特にポジションが隠れている場合、パニック売りの可能性が考えられます。以下のチャートは、現物価格が3つのコホートのコストベースを下回って取引された期間を示しており、市場全体で深刻な経済的な苦境が発生している領域を指しています。

未実現損失を評価する別の方法は、純未実現損益(NUPL)メトリクスを活用することです。このツールは、特定のコホートが平均的に含み損(NUPL＜0)または含み利益(NUPL>0)を抱えているかを示すのに役立ちます。

現在、市場全体と長期保有者のNUPLはプラスの領域にあり、一般的な投資家が利益を上げていることを示唆しています。しかし、短期保有者の場合、コストベースは$27,800にとどまっており、その結果、STH-NUPLは中立的な水準をわずかに上回って取引されています。これらのアクティブな投資家は損益分岐点に近づいており、市場において$28,000の水準が非常に重要な判断基準であることを示唆しています。

Realized Cap HODLウェーブ分析と同様の手法を用いて、長期および短期のNUPLメトリクスの差を再び取得し、これらのコホート間の財務的な圧力(または利益インセンティブ)を比較します。

この NUPL 比率 🟪 は、既存の供給 (長期投資家) と新規需要 (短期投資家) の要素の偏りに基づいて市場サイクルをナビゲートするための洞察力に富んだ指標を提供します。NUPL比率は2023年第3四半期に-0.25の範囲に入りましたが、これも2016年と2019年の時期と同様であり、典型的な弱気市場の回復段階です。