Ringkasan: Tema menarik minggu ini adalah popularitas MicroStrategy. Banyak senior yang memberikan komentar tentang model bisnis perusahaan ini. Setelah mempelajarinya dan melakukan penelitian mendalam, saya memiliki beberapa pandangan sendiri yang ingin saya bagikan. Saya berpikir bahwa alasan harga saham MicroStrategy naik adalah 'Double Click Davis'. Melalui desain bisnis yang membeli BTC melalui pendanaan, peningkatan nilai BTC dikaitkan dengan keuntungan perusahaan. Dengan inovasi desain menggabungkan pasar TradFi sebagai saluran pendanaan, perusahaan memiliki kemampuan untuk mendapatkan keuntungan naik yang melebihi keuntungan yang diperoleh dari BTC yang mereka miliki. Pada saat yang sama, dengan peningkatan jumlah Holding, perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga BTC tertentu, yang lebih memperkuat harapan keuntungan naik ini. Namun, risikonya juga ada di sini. Ketika pasar BTC mengalami goncangan atau risiko pembalikan, keuntungan naik BTC akan terhenti. Pada saat yang sama, dipengaruhi oleh pengeluaran operasional dan tekanan utang perusahaan, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan mengalami penurunan drastis, yang pada gilirannya akan mempengaruhi harapan keuntungan naik. Saat itu, kecuali ada dorongan baru yang dapat mendorong harga BTC lebih tinggi, premi positif MSTR terhadap BTC Holding akan cepat menyusut. Proses ini disebut 'Double Kill Davis'.
Apa itu Davis Double-click dan Double Kill
Para teman-teman yang mengenal saya harus tahu bahwa saya berkomitmen untuk membantu lebih banyak fren yang tidak memiliki latar belakang keuangan untuk memahami dinamika ini, sehingga saya akan membagikan logika pemikiran saya. Oleh karena itu, pertama-tama, saya akan melengkapi beberapa pengetahuan dasar, seperti apa yang dimaksud dengan "Double Click Davis" dan "Double Kill".
Yang disebut sebagai "Davis Double Play" (Davis Double Play) adalah fenomena di mana saham perusahaan mengalami lonjakan harga yang signifikan karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik. Faktor-faktor ini adalah:
· Laba Perusahaan naik: Perusahaan mencapai pertumbuhan laba yang kuat, atau optimalisasi dalam model bisnis, manajemen, dll, menyebabkan peningkatan laba.
· Ekspansi valuasi: karena pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, sehingga mendorong peningkatan valuasi saham. Artinya, multiple valuasi seperti Price/Earnings Ratio (P/E Ratio) dari saham juga mengalami ekspansi.
Logika khusus untuk memicu 'Davies Double Click' adalah sebagai berikut, pertama, kinerja perusahaan melebihi harapan, pendapatan dan keuntungan naik. Misalnya, penjualan produk yang baik, peningkatan pangsa pasar, atau keberhasilan pengendalian biaya, ini akan langsung menghasilkan keuntungan perusahaan naik. Keuntungan naik ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek masa depan perusahaan, mengakibatkan investor bersedia membayar rasio harga terhadap pendapatan (P/E) yang lebih tinggi untuk saham, dan penilaian mulai berkembang. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya akan mengakibatkan harga saham meningkat dengan cepat, yang disebut 'Davies Double Click'.
Untuk memberikan contoh dari proses ini, asumsikan perusahaan memiliki rasio P/E saat ini sebesar 15 kali, dengan perkiraan keuntungan masa depannya akan naik 30%. Jika karena perubahan keuntungan dan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka meskipun tingkat keuntungan tetap naik, peningkatan valuasi akan mendorong kenaikan harga saham secara signifikan, contohnya:
Harga saham saat ini: $100
Meningkatnya 30% keuntungan berarti laba per saham (EPS) naik dari $5 menjadi $6,5
P/E ratio meningkat dari 15 menjadi 18
Harga saham baru: $6.5×18 = $117
Harga saham naik dari $100 menjadi $117, mencerminkan peran ganda dari peningkatan keuntungan dan peningkatan valuasi.
Sedangkan 'Davies Double Kill' adalah kebalikannya, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan harga saham yang cepat akibat adanya dua faktor negatif yang bekerja bersama. Dua faktor negatif tersebut masing-masing adalah:
Penurunan laba perusahaan: Kemampuan perusahaan untuk menghasilkan laba menurun, mungkin disebabkan oleh penurunan pendapatan, kenaikan biaya, kesalahan manajemen, dan faktor-faktor lainnya, yang mengakibatkan laba lebih rendah dari perkiraan pasar.
· Penyusutan valuasi: Karena pendapatan menurun atau prospek pasar memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, mengakibatkan penurunan multiple valuasi (seperti rasio P/E), dan harga saham turun.
Seluruh logikanya adalah seperti berikut, pertama-tama perusahaan gagal mencapai target laba yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan dalam operasional, menyebabkan kinerja yang buruk, penurunan laba. Hal ini akan lebih lanjut membuat ekspektasi pasar terhadap masa depan perusahaan menjadi buruk, kepercayaan investor menurun, tidak mau menerima rasio keuntungan yang tinggi saat ini, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, yang akhirnya menyebabkan penurunan nilai perkalian, harga saham turun lebih lanjut.
Untuk mengilustrasikan proses ini, misalkan sebuah perusahaan saat ini memiliki rasio P/E 15 kali, dan diperkirakan laba bersihnya akan turun 20%. Karena penurunan laba bersih, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E-nya. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin turun tajam akibat hal ini, contohnya:
Harga saham saat ini: $100
Penurunan pendapatan sebesar 20% berarti pendapatan per saham (EPS) turun dari $5 menjadi $4
P/E ratio turun dari 15 menjadi 12
Harga saham baru: $4×12 = $48
Harga saham turun dari $100 menjadi $48, mencerminkan dua efek sekaligus yaitu penurunan laba dan pengetatan valuasi.
Efek resonansi ini biasanya terjadi di saham dengan pertumbuhan tinggi, terutama dalam banyak saham teknologi di mana investor cenderung memberikan ekspektasi yang tinggi untuk bisnis perusahaan di masa depan, namun ekspektasi ini seringkali memiliki faktor subjektif yang besar, sehingga volatilitasnya juga tinggi.
Bagaimana MSTR menghasilkan premi tinggi, dan mengapa itu menjadi inti model bisnis mereka
Setelah menambahkan pengetahuan latar belakang ini, saya pikir semua orang seharusnya bisa memahami secara kasar bagaimana MSTR menghasilkan premi tinggi terhadap Holding BTC-nya. Pertama, MicroStrategy telah beralih dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pendanaan pembelian BTC, tentu saja tanpa mengecualikan pendapatan manajemen aset yang sesuai di masa depan. Ini berarti pendapatan perusahaan ini berasal dari keuntungan modal yang diperoleh melalui dana yang diperoleh melalui dilusi ekuitas dan penerbitan obligasi untuk pembelian BTC yang mengalami peningkatan nilai. Seiring dengan peningkatan nilai BTC, ekuitas semua investor akan meningkat secara proporsional, sehingga investor akan mendapatkan keuntungan. Pada titik ini, MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.
Namun, perbedaannya terletak pada efek leverage yang dihasilkan oleh kemampuan pendanaan, karena ekspektasi pendapatan masa depan MSTR berasal dari efek leverage yang diperoleh dari kemampuan pendanaan, mengingat kapitalisasi pasar total saham MSTR relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya dalam keadaan premi positif, artinya kapitalisasi pasar total MSTR lebih tinggi dari total nilai BTC yang dimilikinya. Selama dalam keadaan premi positif ini, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi dapat meningkatkan ekuitas per saham lebih lanjut dengan dana yang diperoleh untuk membeli BTC. Hal ini membuat MSTR memiliki kemampuan naik yang berbeda dengan ETF BTC.
Sebagai contoh, misalkan saat ini MSTR memegang BTC senilai 40 miliar dolar, total saham beredar X, dengan total kapitalisasi pasar Y. Maka pada saat itu setiap ekuitas per saham adalah 40 miliar / X. Dengan asumsi pendilusian saham yang paling merugikan untuk mendapatkan pendanaan, misalkan rasio penerbitan saham baru adalah a, ini berarti total saham beredar menjadi X * (a+1), dengan penilaian saat ini, pendanaan yang berhasil tercapai adalah a * Y miliar dolar. Dan jika seluruh dana ini diubah menjadi BTC, maka dari Pemegang BTC menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti setiap ekuitas per saham menjadi:
Kami akan menguranginya dengan ekuitas per saham yang ada untuk menghitung naik ekuitas terdilusi per saham, sebagai berikut:
Ini berarti bahwa ketika Y melebihi 400 miliar, yaitu nilai BTC yang dipegangnya, ini berarti ada premi positif, setiap ekuitas yang diperoleh dari pembiayaan pembelian BTC selalu lebih besar dari 0, dan semakin besar premi positifnya, semakin tinggi ekuitas yang diperoleh dari pembiayaan pembelian BTC, keduanya memiliki hubungan linear, dan mengenai pengaruh rasio dilusi a, ini menunjukkan sifat terbalik proporsional di kuadran pertama, ini berarti semakin sedikit saham yang ditempatkan, semakin tinggi kenaikan ekuitas.
Jadi bagi Michael Saylor, Kapitalisasi Pasar MSTR dan premi positif dari nilai BTC yang dipegangnya adalah faktor inti dari model bisnisnya. Oleh karena itu, pilihan terbaik baginya adalah bagaimana untuk memelihara premi ini sambil terus melakukan pendanaan, meningkatkan pangsa pasarannya, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penetapan harga terhadap BTC. Penguatan kekuasaan penetapan harga tersebut akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan di masa depan dalam situasi PER tinggi, sehingga memungkinkan untuk berhasil dalam penggalangan dana.
Untuk merangkum, rahasia dari model bisnis MicroStrategy terletak pada kenaikan nilai BTC yang mendorong keuntungan perusahaan, sedangkan tren naik BTC mengindikasikan tren naik keuntungan perusahaan. Dengan dukungan 'doble click' ini, MSTR mulai mengalami penilaian positif yang lebih besar, sehingga pasar sedang bertaruh seberapa besar MicroStrategy bisa mendapatkan penilaian positif untuk pembiayaan lanjutan.
Apa risiko yang ditimbulkan oleh MicroStrategy bagi industri ini
Selanjutnya, mari kita bahas risiko yang ditimbulkan oleh MicroStrategy bagi industri ini, saya percaya inti dari hal ini adalah model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan Fluktuasi harga BTC, bertindak sebagai penguat Fluktuasi. Alasannya adalah karena 'Double Tap Davies', dan BTC memasuki periode gejolak tinggi adalah awal dari seluruh rangkaian domino.
Mari kita bayangkan ketika fluktuasi BTC melambat, memasuki periode gejolak, keuntungan MicroStrategy tidak dapat dihindari mulai menurun, di sini saya ingin membuka diskusi, saya melihat beberapa teman sangat memperhatikan biaya Holding-nya, dan skala keuntungan yang mengambang. Ini tidak masuk akal, alasannya adalah dalam model bisnis MicroStrategy, keuntungan transparan dan setara dengan Pembayaran real-time, di pasar saham tradisional kita tahu, faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan, hanya ketika laporan keuangan triwulanan diumumkan, tingkat keuntungan sebenarnya akan dikonfirmasi oleh pasar, di antara itu, investor hanya memperkirakan perubahan situasi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Artinya, sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertunda dari perubahan pendapatan perusahaan yang sebenarnya, hubungan tertunda ini akan disesuaikan saat laporan keuangan triwulanan diumumkan. Namun, dalam model bisnis MicroStrategy, karena skala Holding-nya dan harga BTC semuanya merupakan informasi publik, sehingga investor dapat secara real-time memahami tingkat keuntungan sebenarnya, dan tidak ada efek tertunda, karena pendapatan per saham berubah dinamis, setara dengan pembayaran keuntungan real-time. Dengan demikian, harga saham sudah benar-benar mencerminkan semua keuntungan, tidak ada efek tertunda, oleh karena itu, tidak masuk akal untuk mengikuti biaya Holding-nya lagi.
Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana 'pencapaian ganda Davis' terjadi, ketika pertumbuhan BTC melambat, memasuki fase osilasi, laba MicroStrategy akan terus menurun, bahkan turun ke nol. Pada saat ini, biaya operasional tetap dan biaya pendanaan akan lebih jauh mempersempit laba perusahaan, bahkan berada dalam keadaan rugi. Pada saat ini, osilasi ini akan terus menggerus kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC selanjutnya. Dan ini akan berubah menjadi keraguan terhadap kemampuan pendanaan MicroStrategy, yang kemudian akan lebih jauh merusak ekspektasi pertumbuhan labanya. Dalam resonansi antara keduanya, premi positif MSTR akan cepat bertemu. Dan untuk mempertahankan keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus mempertahankan status premi positif tersebut. Jadi, menjual BTC untuk kembali mengumpulkan dana untuk membeli kembali saham adalah tindakan yang harus dilakukan, dan inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.
Ada teman yang bertanya, mengapa tidak hanya memegang BTC dan membiarkan harganya turun dengan sendirinya. Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya tidak bisa saat harga BTC berbalik arah, namun toleransi sedikit selama terjadi fluktuasi harga. Hal ini karena struktur kepemilikan saham MicroStrategy saat ini, dan apa yang merupakan solusi terbaik bagi Michael Saylor.
Berdasarkan proporsi kepemilikan saham MicroStrategy saat ini, tidak kurang dari beberapa konsorsium keuangan terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sementara pendiri Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%, tentu saja melalui desain saham ganda, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keunggulan absolut, karena saham yang dimilikinya lebih banyak adalah saham biasa kelas B, sedangkan hak suara saham biasa kelas B terhadap kelas A adalah 10:1. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kendali kuat Michael Saylor, namun kepemilikan sahamnya tidak tinggi.
Ini berarti bahwa bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaannya jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena asumsinya adalah jika perusahaan mengalami kebangkrutan likuidasi, jumlah BTC yang bisa didapatkan juga tidak banyak.
Jadi, apa keuntungan menjual BTC selama fase konsolidasi dan membeli kembali saham untuk menjaga premi? Jawabannya juga jelas, ketika premi menyusut, diasumsikan bahwa Michael Saylor memutuskan bahwa rasio keuntungan MSTR pada saat ini adalah undervalued karena adanya kepanikan, maka menjual BTC untuk mendapatkan dana kembali dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah tindakan yang menguntungkan. Oleh karena itu, efek pembelian kembali pada penurunan Pasokan Beredar dan peningkatan ekuitas per saham akan lebih besar daripada efek penurunan cadangan BTC dan penurunan ekuitas per saham. Setelah kepanikan berakhir, harga saham akan kembali naik, sehingga ekuitas per saham akan lebih tinggi dan menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami ketika MSTR mengalami diskon negatif saat BTC mengalami pembalikan tren yang ekstrem.
Dengan mempertimbangkan jumlah posisi Michael Saylor saat ini, dan ketika ada periode volatilitas atau penurunan, Likuiditas biasanya akan menjadi ketat, maka ketika dumping dimulai, harga BTC akan turun dengan lebih cepat. Penurunan yang lebih cepat akan memperburuk harapan investor terhadap keuntungan MicroStrategy, menyebabkan penurunan premi lebih lanjut, yang memaksa mereka menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, dan ini adalah awal dari 'Davis Double Kill'.
Tentu saja, alasan lain yang mendorong penjualan BTC untuk menjaga harga sahamnya adalah karena para investor di belakangnya adalah sekelompok Deep State yang cerdas, tidak mungkin melihat harga saham turun ke nol tanpa reaksi, pasti akan memberikan tekanan pada Michael Saylor untuk mengambil tanggung jawab atas Kapitalisasi Pasarnya. Selain itu, informasi terbaru menunjukkan bahwa dengan dilakukannya dilusi saham yang terus-menerus, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun sumber berita yang spesifik tidak ditemukan. Namun, tren ini tampaknya tak terhindarkan.
Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tanpa risiko sebelum jatuh tempo?
Setelah diskusi di atas, saya pikir saya telah dengan jelas menyampaikan logika saya. Saya juga ingin mendiskusikan topik lain di sini, yaitu apakah MicroStrategy tidak memiliki risiko utang dalam jangka pendek. Seorang senior telah memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, jadi saya tidak akan membahasnya di sini. Memang, durasi utangnya cukup lama. Sebenarnya tidak ada risiko pembayaran sebelum tanggal jatuh tempo. Namun, menurut pendapat saya, risiko utang masih mungkin dapat diperkirakan lebih awal melalui harga saham.
Obligasi yang dapat dikonversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan ops call gratis yang dapat dikonversi, di mana pada saat jatuh tempo para kreditur dapat meminta MicroStrategy untuk menebus dengan nilai yang setara dengan saham berdasarkan tingkat konversi yang telah disepakati sebelumnya, namun di sini MicroStrategy juga dilindungi, yaitu MicroStrategy dapat memilih secara aktif metode penebusan dengan menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga relatif lebih fleksibel, jika ada cukup dana, lebih baik membayar lebih banyak dengan uang tunai untuk menghindari dilusi hak kepemilikan saham, jika tidak ada cukup dana, lebih baik menggunakan lebih banyak saham, dan obligasi yang dapat dikonversi ini tidak dijamin, sehingga risiko yang timbul dari pembayaran utang ini memang tidak terlalu besar. Selain itu, di sini MicroStrategy juga dilindungi, yaitu jika premium rate melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus dengan uang tunai nilai aslinya secara langsung, hal ini menciptakan kondisi untuk negosiasi perpanjangan pinjaman.
Jadi para pemegang obligasi ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham naik di antara harga konversi dan 130% harga konversi. Selain itu, mereka hanya akan mendapatkan pokok dan bunga rendah. Tentu saja, setelah mendapat peringatan dari pak Mindao, investor obligasi ini sebagian besar digunakan oleh hedge fund untuk melakukan Delta hedging dan mendapatkan keuntungan Volatilitas. Oleh karena itu, saya memikirkan logika di baliknya dengan seksama.
Melakukan Hedging Delta melalui obligasi konversi yang dapat dilakukan dengan cara membeli obligasi konversi MSTR, sambil melakukan penjualan pendek jumlah yang sama dari saham MSTR, untuk mengurangi risiko Fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring perkembangan harga selanjutnya, dana Hedging perlu terus menyesuaikan Posisi untuk Hedging dinamis. Hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:
Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta obligasi konversi Drop, karena hak konversi obligasi menjadi lebih tidak berharga (lebih mendekati 'out of the money'). Jadi, pada saat ini, lebih banyak saham MSTR perlu dijual pendek untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.
· Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta obligasi konversi meningkat karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih dekat dengan "nilai intrinsik"). Pada saat ini, dengan membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual kosong untuk mencocokkan nilai Delta baru, portofolio tetap terlindungi.
Hedging dinamis perlu disesuaikan secara sering dalam situasi berikut:
· Harga saham yang ditargetkan mengalami Fluktuasi yang signifikan: misalnya perubahan harga BTC yang besar mengakibatkan Fluktuasi yang drastis pada harga saham MSTR.
· 变化市场条件：如Volatilitas、Suku Bunga或其他外部因素影响可转债定价模型。
· Biasanya dana lindung nilai akan beroperasi berdasarkan perubahan Delta (misalnya setiap perubahan 0.01), untuk menjaga lindung nilai portofolio dengan tepat.
Kami akan memberikan contoh situasi spesifik untuk menjelaskan, misalkan awalnya Holding dari sebuah dana Hedging adalah sebagai berikut
· Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar AS (Delta = 0,6).
· Menjual saham MSTR senilai 6 juta dolar.
Ketika harga saham naik dari $100 menjadi $110, nilai Delta obligasi konversi menjadi 0,65, maka posisi saham harus disesuaikan. Perhitungan jumlah saham yang harus dibeli kembali adalah (0,65-0,6) × 10 juta = 500 ribu. Langkah konkretnya adalah membeli kembali saham senilai 500 ribu dolar.
Ketika harga saham turun dari $100 menjadi $95, nilai Delta konvertibel bond baru menjadi 0,55, dan posisi short saham harus disesuaikan. Menghitungnya, jumlah saham shorts yang perlu ditambahkan adalah (0,6-0,55) × 10 juta = 50 ribu. Langkah konkretnya adalah menjual saham senilai 50 ribu dolar.
Ini berarti bahwa ketika harga MSTR turun, dana lindung nilai di balik obligasi konversinya akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk dinamis Hedging Delta, yang pada gilirannya akan lebih lanjut merusak harga saham MSTR, yang akan berdampak negatif pada premi positif, dan kemudian mempengaruhi seluruh model bisnis, sehingga risiko di sisi obligasi akan memberikan umpan balik lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren naik MSTR, dana lindung nilai akan membeli lebih banyak MSTR, sehingga juga merupakan pedang bermata dua.
Konten ini hanya untuk referensi, bukan ajakan atau tawaran. Tidak ada nasihat investasi, pajak, atau hukum yang diberikan. Lihat Penafian untuk pengungkapan risiko lebih lanjut.
Menganalisis Mendalam Peluang dan Risiko MicroStrategy - Davis Double Click and Double Kill
Penulis | @Web3_Mario
Ringkasan: Tema menarik minggu ini adalah popularitas MicroStrategy. Banyak senior yang memberikan komentar tentang model bisnis perusahaan ini. Setelah mempelajarinya dan melakukan penelitian mendalam, saya memiliki beberapa pandangan sendiri yang ingin saya bagikan. Saya berpikir bahwa alasan harga saham MicroStrategy naik adalah 'Double Click Davis'. Melalui desain bisnis yang membeli BTC melalui pendanaan, peningkatan nilai BTC dikaitkan dengan keuntungan perusahaan. Dengan inovasi desain menggabungkan pasar TradFi sebagai saluran pendanaan, perusahaan memiliki kemampuan untuk mendapatkan keuntungan naik yang melebihi keuntungan yang diperoleh dari BTC yang mereka miliki. Pada saat yang sama, dengan peningkatan jumlah Holding, perusahaan memiliki kekuatan penetapan harga BTC tertentu, yang lebih memperkuat harapan keuntungan naik ini. Namun, risikonya juga ada di sini. Ketika pasar BTC mengalami goncangan atau risiko pembalikan, keuntungan naik BTC akan terhenti. Pada saat yang sama, dipengaruhi oleh pengeluaran operasional dan tekanan utang perusahaan, kemampuan pendanaan MicroStrategy akan mengalami penurunan drastis, yang pada gilirannya akan mempengaruhi harapan keuntungan naik. Saat itu, kecuali ada dorongan baru yang dapat mendorong harga BTC lebih tinggi, premi positif MSTR terhadap BTC Holding akan cepat menyusut. Proses ini disebut 'Double Kill Davis'.
Apa itu Davis Double-click dan Double Kill
Para teman-teman yang mengenal saya harus tahu bahwa saya berkomitmen untuk membantu lebih banyak fren yang tidak memiliki latar belakang keuangan untuk memahami dinamika ini, sehingga saya akan membagikan logika pemikiran saya. Oleh karena itu, pertama-tama, saya akan melengkapi beberapa pengetahuan dasar, seperti apa yang dimaksud dengan "Double Click Davis" dan "Double Kill".
Yang disebut sebagai "Davis Double Play" (Davis Double Play) adalah fenomena di mana saham perusahaan mengalami lonjakan harga yang signifikan karena dua faktor dalam lingkungan ekonomi yang baik. Faktor-faktor ini adalah:
· Laba Perusahaan naik: Perusahaan mencapai pertumbuhan laba yang kuat, atau optimalisasi dalam model bisnis, manajemen, dll, menyebabkan peningkatan laba.
· Ekspansi valuasi: karena pasar lebih optimis terhadap prospek perusahaan, investor bersedia membayar harga yang lebih tinggi, sehingga mendorong peningkatan valuasi saham. Artinya, multiple valuasi seperti Price/Earnings Ratio (P/E Ratio) dari saham juga mengalami ekspansi.
Logika khusus untuk memicu 'Davies Double Click' adalah sebagai berikut, pertama, kinerja perusahaan melebihi harapan, pendapatan dan keuntungan naik. Misalnya, penjualan produk yang baik, peningkatan pangsa pasar, atau keberhasilan pengendalian biaya, ini akan langsung menghasilkan keuntungan perusahaan naik. Keuntungan naik ini juga akan meningkatkan kepercayaan pasar terhadap prospek masa depan perusahaan, mengakibatkan investor bersedia membayar rasio harga terhadap pendapatan (P/E) yang lebih tinggi untuk saham, dan penilaian mulai berkembang. Efek umpan balik positif yang menggabungkan linier dan eksponensial ini biasanya akan mengakibatkan harga saham meningkat dengan cepat, yang disebut 'Davies Double Click'.
Untuk memberikan contoh dari proses ini, asumsikan perusahaan memiliki rasio P/E saat ini sebesar 15 kali, dengan perkiraan keuntungan masa depannya akan naik 30%. Jika karena perubahan keuntungan dan sentimen pasar, investor bersedia membayar rasio P/E 18 kali, maka meskipun tingkat keuntungan tetap naik, peningkatan valuasi akan mendorong kenaikan harga saham secara signifikan, contohnya:
Harga saham saat ini: $100
Meningkatnya 30% keuntungan berarti laba per saham (EPS) naik dari $5 menjadi $6,5
P/E ratio meningkat dari 15 menjadi 18
Harga saham baru: $6.5×18 = $117
Harga saham naik dari $100 menjadi $117, mencerminkan peran ganda dari peningkatan keuntungan dan peningkatan valuasi.
Sedangkan 'Davies Double Kill' adalah kebalikannya, biasanya digunakan untuk menggambarkan penurunan harga saham yang cepat akibat adanya dua faktor negatif yang bekerja bersama. Dua faktor negatif tersebut masing-masing adalah:
· Penyusutan valuasi: Karena pendapatan menurun atau prospek pasar memburuk, kepercayaan investor terhadap masa depan perusahaan menurun, mengakibatkan penurunan multiple valuasi (seperti rasio P/E), dan harga saham turun.
Seluruh logikanya adalah seperti berikut, pertama-tama perusahaan gagal mencapai target laba yang diharapkan, atau menghadapi kesulitan dalam operasional, menyebabkan kinerja yang buruk, penurunan laba. Hal ini akan lebih lanjut membuat ekspektasi pasar terhadap masa depan perusahaan menjadi buruk, kepercayaan investor menurun, tidak mau menerima rasio keuntungan yang tinggi saat ini, hanya bersedia membayar harga yang lebih rendah untuk saham, yang akhirnya menyebabkan penurunan nilai perkalian, harga saham turun lebih lanjut.
Untuk mengilustrasikan proses ini, misalkan sebuah perusahaan saat ini memiliki rasio P/E 15 kali, dan diperkirakan laba bersihnya akan turun 20%. Karena penurunan laba bersih, pasar mulai meragukan prospek perusahaan ini, investor mulai menurunkan rasio P/E-nya. Misalnya, menurunkan rasio P/E dari 15 menjadi 12. Harga saham mungkin turun tajam akibat hal ini, contohnya:
Harga saham saat ini: $100
Penurunan pendapatan sebesar 20% berarti pendapatan per saham (EPS) turun dari $5 menjadi $4
P/E ratio turun dari 15 menjadi 12
Harga saham baru: $4×12 = $48
Harga saham turun dari $100 menjadi $48, mencerminkan dua efek sekaligus yaitu penurunan laba dan pengetatan valuasi.
Efek resonansi ini biasanya terjadi di saham dengan pertumbuhan tinggi, terutama dalam banyak saham teknologi di mana investor cenderung memberikan ekspektasi yang tinggi untuk bisnis perusahaan di masa depan, namun ekspektasi ini seringkali memiliki faktor subjektif yang besar, sehingga volatilitasnya juga tinggi.
Bagaimana MSTR menghasilkan premi tinggi, dan mengapa itu menjadi inti model bisnis mereka
Setelah menambahkan pengetahuan latar belakang ini, saya pikir semua orang seharusnya bisa memahami secara kasar bagaimana MSTR menghasilkan premi tinggi terhadap Holding BTC-nya. Pertama, MicroStrategy telah beralih dari bisnis perangkat lunak tradisional ke pendanaan pembelian BTC, tentu saja tanpa mengecualikan pendapatan manajemen aset yang sesuai di masa depan. Ini berarti pendapatan perusahaan ini berasal dari keuntungan modal yang diperoleh melalui dana yang diperoleh melalui dilusi ekuitas dan penerbitan obligasi untuk pembelian BTC yang mengalami peningkatan nilai. Seiring dengan peningkatan nilai BTC, ekuitas semua investor akan meningkat secara proporsional, sehingga investor akan mendapatkan keuntungan. Pada titik ini, MSTR tidak berbeda dengan ETF BTC lainnya.
Namun, perbedaannya terletak pada efek leverage yang dihasilkan oleh kemampuan pendanaan, karena ekspektasi pendapatan masa depan MSTR berasal dari efek leverage yang diperoleh dari kemampuan pendanaan, mengingat kapitalisasi pasar total saham MSTR relatif terhadap total nilai BTC yang dimilikinya dalam keadaan premi positif, artinya kapitalisasi pasar total MSTR lebih tinggi dari total nilai BTC yang dimilikinya. Selama dalam keadaan premi positif ini, baik pendanaan ekuitas maupun pendanaan obligasi konversi dapat meningkatkan ekuitas per saham lebih lanjut dengan dana yang diperoleh untuk membeli BTC. Hal ini membuat MSTR memiliki kemampuan naik yang berbeda dengan ETF BTC.
Sebagai contoh, misalkan saat ini MSTR memegang BTC senilai 40 miliar dolar, total saham beredar X, dengan total kapitalisasi pasar Y. Maka pada saat itu setiap ekuitas per saham adalah 40 miliar / X. Dengan asumsi pendilusian saham yang paling merugikan untuk mendapatkan pendanaan, misalkan rasio penerbitan saham baru adalah a, ini berarti total saham beredar menjadi X * (a+1), dengan penilaian saat ini, pendanaan yang berhasil tercapai adalah a * Y miliar dolar. Dan jika seluruh dana ini diubah menjadi BTC, maka dari Pemegang BTC menjadi 40 miliar + a * Y miliar, yang berarti setiap ekuitas per saham menjadi:
Kami akan menguranginya dengan ekuitas per saham yang ada untuk menghitung naik ekuitas terdilusi per saham, sebagai berikut:
Ini berarti bahwa ketika Y melebihi 400 miliar, yaitu nilai BTC yang dipegangnya, ini berarti ada premi positif, setiap ekuitas yang diperoleh dari pembiayaan pembelian BTC selalu lebih besar dari 0, dan semakin besar premi positifnya, semakin tinggi ekuitas yang diperoleh dari pembiayaan pembelian BTC, keduanya memiliki hubungan linear, dan mengenai pengaruh rasio dilusi a, ini menunjukkan sifat terbalik proporsional di kuadran pertama, ini berarti semakin sedikit saham yang ditempatkan, semakin tinggi kenaikan ekuitas.
Jadi bagi Michael Saylor, Kapitalisasi Pasar MSTR dan premi positif dari nilai BTC yang dipegangnya adalah faktor inti dari model bisnisnya. Oleh karena itu, pilihan terbaik baginya adalah bagaimana untuk memelihara premi ini sambil terus melakukan pendanaan, meningkatkan pangsa pasarannya, dan mendapatkan lebih banyak kekuasaan penetapan harga terhadap BTC. Penguatan kekuasaan penetapan harga tersebut akan meningkatkan kepercayaan investor terhadap pertumbuhan di masa depan dalam situasi PER tinggi, sehingga memungkinkan untuk berhasil dalam penggalangan dana.
Untuk merangkum, rahasia dari model bisnis MicroStrategy terletak pada kenaikan nilai BTC yang mendorong keuntungan perusahaan, sedangkan tren naik BTC mengindikasikan tren naik keuntungan perusahaan. Dengan dukungan 'doble click' ini, MSTR mulai mengalami penilaian positif yang lebih besar, sehingga pasar sedang bertaruh seberapa besar MicroStrategy bisa mendapatkan penilaian positif untuk pembiayaan lanjutan.
Apa risiko yang ditimbulkan oleh MicroStrategy bagi industri ini
Selanjutnya, mari kita bahas risiko yang ditimbulkan oleh MicroStrategy bagi industri ini, saya percaya inti dari hal ini adalah model bisnis ini akan secara signifikan meningkatkan Fluktuasi harga BTC, bertindak sebagai penguat Fluktuasi. Alasannya adalah karena 'Double Tap Davies', dan BTC memasuki periode gejolak tinggi adalah awal dari seluruh rangkaian domino.
Mari kita bayangkan ketika fluktuasi BTC melambat, memasuki periode gejolak, keuntungan MicroStrategy tidak dapat dihindari mulai menurun, di sini saya ingin membuka diskusi, saya melihat beberapa teman sangat memperhatikan biaya Holding-nya, dan skala keuntungan yang mengambang. Ini tidak masuk akal, alasannya adalah dalam model bisnis MicroStrategy, keuntungan transparan dan setara dengan Pembayaran real-time, di pasar saham tradisional kita tahu, faktor yang benar-benar menyebabkan fluktuasi harga saham adalah laporan keuangan, hanya ketika laporan keuangan triwulanan diumumkan, tingkat keuntungan sebenarnya akan dikonfirmasi oleh pasar, di antara itu, investor hanya memperkirakan perubahan situasi keuangan berdasarkan beberapa informasi eksternal. Artinya, sebagian besar waktu, reaksi harga saham tertunda dari perubahan pendapatan perusahaan yang sebenarnya, hubungan tertunda ini akan disesuaikan saat laporan keuangan triwulanan diumumkan. Namun, dalam model bisnis MicroStrategy, karena skala Holding-nya dan harga BTC semuanya merupakan informasi publik, sehingga investor dapat secara real-time memahami tingkat keuntungan sebenarnya, dan tidak ada efek tertunda, karena pendapatan per saham berubah dinamis, setara dengan pembayaran keuntungan real-time. Dengan demikian, harga saham sudah benar-benar mencerminkan semua keuntungan, tidak ada efek tertunda, oleh karena itu, tidak masuk akal untuk mengikuti biaya Holding-nya lagi.
Kembali ke topik, mari kita lihat bagaimana 'pencapaian ganda Davis' terjadi, ketika pertumbuhan BTC melambat, memasuki fase osilasi, laba MicroStrategy akan terus menurun, bahkan turun ke nol. Pada saat ini, biaya operasional tetap dan biaya pendanaan akan lebih jauh mempersempit laba perusahaan, bahkan berada dalam keadaan rugi. Pada saat ini, osilasi ini akan terus menggerus kepercayaan pasar terhadap perkembangan harga BTC selanjutnya. Dan ini akan berubah menjadi keraguan terhadap kemampuan pendanaan MicroStrategy, yang kemudian akan lebih jauh merusak ekspektasi pertumbuhan labanya. Dalam resonansi antara keduanya, premi positif MSTR akan cepat bertemu. Dan untuk mempertahankan keberlangsungan model bisnisnya, Michael Saylor harus mempertahankan status premi positif tersebut. Jadi, menjual BTC untuk kembali mengumpulkan dana untuk membeli kembali saham adalah tindakan yang harus dilakukan, dan inilah saat MicroStrategy mulai menjual BTC pertamanya.
Ada teman yang bertanya, mengapa tidak hanya memegang BTC dan membiarkan harganya turun dengan sendirinya. Jawaban saya adalah tidak bisa, lebih tepatnya tidak bisa saat harga BTC berbalik arah, namun toleransi sedikit selama terjadi fluktuasi harga. Hal ini karena struktur kepemilikan saham MicroStrategy saat ini, dan apa yang merupakan solusi terbaik bagi Michael Saylor.
Berdasarkan proporsi kepemilikan saham MicroStrategy saat ini, tidak kurang dari beberapa konsorsium keuangan terkemuka, seperti Jane Street dan BlackRock, sementara pendiri Michael Saylor hanya memiliki kurang dari 10%, tentu saja melalui desain saham ganda, hak suara yang dimiliki Michael Saylor memiliki keunggulan absolut, karena saham yang dimilikinya lebih banyak adalah saham biasa kelas B, sedangkan hak suara saham biasa kelas B terhadap kelas A adalah 10:1. Jadi perusahaan ini masih berada di bawah kendali kuat Michael Saylor, namun kepemilikan sahamnya tidak tinggi.
Ini berarti bahwa bagi Michael Saylor, nilai jangka panjang perusahaannya jauh lebih tinggi daripada nilai BTC yang dimilikinya, karena asumsinya adalah jika perusahaan mengalami kebangkrutan likuidasi, jumlah BTC yang bisa didapatkan juga tidak banyak.
Jadi, apa keuntungan menjual BTC selama fase konsolidasi dan membeli kembali saham untuk menjaga premi? Jawabannya juga jelas, ketika premi menyusut, diasumsikan bahwa Michael Saylor memutuskan bahwa rasio keuntungan MSTR pada saat ini adalah undervalued karena adanya kepanikan, maka menjual BTC untuk mendapatkan dana kembali dan membeli kembali MSTR dari pasar adalah tindakan yang menguntungkan. Oleh karena itu, efek pembelian kembali pada penurunan Pasokan Beredar dan peningkatan ekuitas per saham akan lebih besar daripada efek penurunan cadangan BTC dan penurunan ekuitas per saham. Setelah kepanikan berakhir, harga saham akan kembali naik, sehingga ekuitas per saham akan lebih tinggi dan menguntungkan untuk perkembangan selanjutnya. Efek ini lebih mudah dipahami ketika MSTR mengalami diskon negatif saat BTC mengalami pembalikan tren yang ekstrem.
Dengan mempertimbangkan jumlah posisi Michael Saylor saat ini, dan ketika ada periode volatilitas atau penurunan, Likuiditas biasanya akan menjadi ketat, maka ketika dumping dimulai, harga BTC akan turun dengan lebih cepat. Penurunan yang lebih cepat akan memperburuk harapan investor terhadap keuntungan MicroStrategy, menyebabkan penurunan premi lebih lanjut, yang memaksa mereka menjual BTC untuk membeli kembali MSTR, dan ini adalah awal dari 'Davis Double Kill'.
Tentu saja, alasan lain yang mendorong penjualan BTC untuk menjaga harga sahamnya adalah karena para investor di belakangnya adalah sekelompok Deep State yang cerdas, tidak mungkin melihat harga saham turun ke nol tanpa reaksi, pasti akan memberikan tekanan pada Michael Saylor untuk mengambil tanggung jawab atas Kapitalisasi Pasarnya. Selain itu, informasi terbaru menunjukkan bahwa dengan dilakukannya dilusi saham yang terus-menerus, hak suara Michael Saylor telah turun di bawah 50%, meskipun sumber berita yang spesifik tidak ditemukan. Namun, tren ini tampaknya tak terhindarkan.
Apakah obligasi konversi MicroStrategy benar-benar tanpa risiko sebelum jatuh tempo?
Setelah diskusi di atas, saya pikir saya telah dengan jelas menyampaikan logika saya. Saya juga ingin mendiskusikan topik lain di sini, yaitu apakah MicroStrategy tidak memiliki risiko utang dalam jangka pendek. Seorang senior telah memperkenalkan sifat obligasi konversi MicroStrategy, jadi saya tidak akan membahasnya di sini. Memang, durasi utangnya cukup lama. Sebenarnya tidak ada risiko pembayaran sebelum tanggal jatuh tempo. Namun, menurut pendapat saya, risiko utang masih mungkin dapat diperkirakan lebih awal melalui harga saham.
Obligasi yang dapat dikonversi yang diterbitkan oleh MicroStrategy pada dasarnya adalah obligasi yang dilengkapi dengan ops call gratis yang dapat dikonversi, di mana pada saat jatuh tempo para kreditur dapat meminta MicroStrategy untuk menebus dengan nilai yang setara dengan saham berdasarkan tingkat konversi yang telah disepakati sebelumnya, namun di sini MicroStrategy juga dilindungi, yaitu MicroStrategy dapat memilih secara aktif metode penebusan dengan menggunakan uang tunai, saham, atau kombinasi keduanya, sehingga relatif lebih fleksibel, jika ada cukup dana, lebih baik membayar lebih banyak dengan uang tunai untuk menghindari dilusi hak kepemilikan saham, jika tidak ada cukup dana, lebih baik menggunakan lebih banyak saham, dan obligasi yang dapat dikonversi ini tidak dijamin, sehingga risiko yang timbul dari pembayaran utang ini memang tidak terlalu besar. Selain itu, di sini MicroStrategy juga dilindungi, yaitu jika premium rate melebihi 130%, MicroStrategy juga dapat memilih untuk menebus dengan uang tunai nilai aslinya secara langsung, hal ini menciptakan kondisi untuk negosiasi perpanjangan pinjaman.
Jadi para pemegang obligasi ini hanya akan mendapatkan keuntungan modal jika harga saham naik di antara harga konversi dan 130% harga konversi. Selain itu, mereka hanya akan mendapatkan pokok dan bunga rendah. Tentu saja, setelah mendapat peringatan dari pak Mindao, investor obligasi ini sebagian besar digunakan oleh hedge fund untuk melakukan Delta hedging dan mendapatkan keuntungan Volatilitas. Oleh karena itu, saya memikirkan logika di baliknya dengan seksama.
Melakukan Hedging Delta melalui obligasi konversi yang dapat dilakukan dengan cara membeli obligasi konversi MSTR, sambil melakukan penjualan pendek jumlah yang sama dari saham MSTR, untuk mengurangi risiko Fluktuasi harga saham. Selain itu, seiring perkembangan harga selanjutnya, dana Hedging perlu terus menyesuaikan Posisi untuk Hedging dinamis. Hedging dinamis biasanya memiliki dua skenario berikut:
Ketika harga saham MSTR turun, nilai Delta obligasi konversi Drop, karena hak konversi obligasi menjadi lebih tidak berharga (lebih mendekati 'out of the money'). Jadi, pada saat ini, lebih banyak saham MSTR perlu dijual pendek untuk mencocokkan nilai Delta yang baru.
· Ketika harga saham MSTR naik, nilai Delta obligasi konversi meningkat karena hak konversi obligasi menjadi lebih berharga (lebih dekat dengan "nilai intrinsik"). Pada saat ini, dengan membeli kembali sebagian saham MSTR yang sebelumnya dijual kosong untuk mencocokkan nilai Delta baru, portofolio tetap terlindungi.
Hedging dinamis perlu disesuaikan secara sering dalam situasi berikut:
· Harga saham yang ditargetkan mengalami Fluktuasi yang signifikan: misalnya perubahan harga BTC yang besar mengakibatkan Fluktuasi yang drastis pada harga saham MSTR.
· 变化市场条件：如Volatilitas、Suku Bunga或其他外部因素影响可转债定价模型。
· Biasanya dana lindung nilai akan beroperasi berdasarkan perubahan Delta (misalnya setiap perubahan 0.01), untuk menjaga lindung nilai portofolio dengan tepat.
Kami akan memberikan contoh situasi spesifik untuk menjelaskan, misalkan awalnya Holding dari sebuah dana Hedging adalah sebagai berikut
· Membeli obligasi konversi MSTR senilai 10 juta dolar AS (Delta = 0,6).
· Menjual saham MSTR senilai 6 juta dolar.
Ketika harga saham naik dari $100 menjadi $110, nilai Delta obligasi konversi menjadi 0,65, maka posisi saham harus disesuaikan. Perhitungan jumlah saham yang harus dibeli kembali adalah (0,65-0,6) × 10 juta = 500 ribu. Langkah konkretnya adalah membeli kembali saham senilai 500 ribu dolar.
Ketika harga saham turun dari $100 menjadi $95, nilai Delta konvertibel bond baru menjadi 0,55, dan posisi short saham harus disesuaikan. Menghitungnya, jumlah saham shorts yang perlu ditambahkan adalah (0,6-0,55) × 10 juta = 50 ribu. Langkah konkretnya adalah menjual saham senilai 50 ribu dolar.
Ini berarti bahwa ketika harga MSTR turun, dana lindung nilai di balik obligasi konversinya akan menjual lebih banyak saham MSTR untuk dinamis Hedging Delta, yang pada gilirannya akan lebih lanjut merusak harga saham MSTR, yang akan berdampak negatif pada premi positif, dan kemudian mempengaruhi seluruh model bisnis, sehingga risiko di sisi obligasi akan memberikan umpan balik lebih awal melalui harga saham. Tentu saja, dalam tren naik MSTR, dana lindung nilai akan membeli lebih banyak MSTR, sehingga juga merupakan pedang bermata dua.