Ethena protokol Wawasan: Tantangan funding rate dan Pengoptimalan Strategi

Penulis Mahasiswa | @0x0_chichi

Instruktur| @CryptoScott_ETH

Waktu mulai | 2024.5.9

1. Sumber pendapatan protokol Etena adalah Spot stake yield + posisi short funding rate yield, BTC pengenalan agunan mencairkan imbal hasil stake, pasar mendingin dan short besar Etena menyusutkan imbal hasil funding rate.
2. Meningkatkan agunan adalah suatu keharusan bagi pertumbuhan jangka long Ethena, tetapi itu berarti bahwa suku bunga mungkin rendah untuk waktu yang long.
3. Dana asuransi yang saat ini disesuaikan dengan perjanjian tidak mencukupi dan ada risiko tinggi.
4. Ethena memiliki keuntungan alami dalam menghadapi bank run pada funding rate negatif.
5. Jumlah total bunga terbuka di pasar merupakan indikator penting Tutup Posisi untuk membatasi jumlah USDe penerbitan.

Ethena adalah stablecoin protokol yang dibangun di atas Ethereum Blockchain yang menawarkan USDe “dolar sintetis” melalui strategi netral Delta.

Protokol, pengguna setor stETH ke dalam protokol dan pencetakan USDe yang setara. Ethena menggunakan skema Pembayaran over-the-counter (OES) untuk memetakan saldo stETH ke CEX sebagai Margin, shorting jumlah ETH Perpetual Futures yang sama. Portofolio ini mencapai netralitas Delta, artinya nilai portofolio tidak berubah seiring fluktuasi harga ETH. Jadi secara teori, USDe mencapai nilai yang stabil.

Pengguna kemudian dapat stake USDe ke dalam protokol untuk pencetakan sUSDe, dan menahan sUSDe untuk mendapatkan pendapatan yang dihasilkan oleh funding rate. Pada satu titik, hasil ini setinggi lebih dari 30%, dan itu adalah salah satu cara utama Etena mengumpulkan cadangan.

Pada 9 Mei 2024, hasil kepemilikan sUSDe adalah 15,3%, dan total penerbitan USDe telah mencapai $2,29 miliar, terhitung sekitar 1,43% dari total kapitalisasi pasar stablecoin, peringkat kelima.

Dalam protokol Athena, posisi stETH Jaminan dan ETH Perpetual Futures short akan menghasilkan keuntungan (dari funding rate), dan jika pengembalian gabungan kedua posisi negatif, dana asuransi di protokol Ethena akan menutupi kerugian.

Apa funding rate?

Dalam kontrak berjangka komoditas tradisional, para pihak menyepakati Tanggal Pengiriman, yaitu periode pertukaran fisik, jadi ketika kontrak berjangka akan mencapai Tanggal Pengiriman, harga berjangka secara teoritis akan sama dengan harga Spot. Namun, dalam Perdagangan Mata Uang Digital, dalam pesanan biaya Drop Pengiriman, bentuk Perpetual Futures diadopsi secara luas: dibandingkan dengan kontrak tradisional, tautan Pengiriman dihilangkan, mengakibatkan hilangnya korelasi antara futures dan Spot.

Dalam pesanan untuk mengatasi masalah ini, funding rate diperkenalkan, yaitu: ketika harga Perpetual Futures lebih tinggi dari harga Spot (basisnya positif), buy membayar funding rate ke short (funding rate sebanding dengan nilai absolut basis); Ketika harga Perpetual Futures lebih rendah dari harga Spot (dengan basis negatif), celana pendek membayar funding rate ke posisi long.

Oleh karena itu, semakin banyak harga Perpetual Futures menyimpang dari harga Spot (semakin besar nilai absolut basis), semakin besar funding rate dan semakin kuat penghambatan penyimpangan harga. funding rate menjadi korelasi antara futures dan harga spot di Perpetual Futures.

Ethena memegang posisi ETH Airdrop dan stETH, dan pendapatan berasal dari pendapatan funding rate dan stake, dan ketika pengembalian komprehensif positif, dana asuransi akan mencadangkan sebagian dari pendapatan untuk mengkompensasi pengguna ketika pengembalian komprehensif negatif.

Dalam Bull Market saat ini, sentimen go long secara signifikan lebih tinggi daripada sentimen shorting, permintaan pesanan long di pasar lebih besar daripada permintaan pesanan short, dan funding rate tetap tinggi untuk waktu yang long. Risiko Delta dari jaminan Spot di protokol Ethena Hedging oleh posisi short, dan posisi short yang dipegang dapat memperoleh sejumlah besar pendapatan funding rate, itulah sebabnya protokol Ethena menghasilkan hasil tinggi bebas risiko.

Sebelum peluncuran USDe, proyek Solana on-chain stablecoin, UXD, stablecoin dengan cara yang sama, tetapi UXD Hedging di DEX Perdagangan Futures, yang juga mengatur panggung untuk kegagalan UXD.

Dari sudut pandang Likuiditas, Pertukaran Tersentralisasi memegang lebih dari 95% kontrak Tutup Posisi PBB, Ethena Pertukaran Tersentralisasi adalah pilihan terbaik dalam pesanan untuk skala USDe ke tingkat miliar: harga posisi short Etena tidak akan menyebabkan banyak gangguan pada pasar ketika USDe penerbitan naik skala besar, atau jika terjadi bank run.

Karena penggunaan lindung nilai Pertukaran Tersentralisasi Etena pasti akan menciptakan risiko terpusat baru, Ethena telah memperkenalkan mekanisme baru, OES, untuk menyerahkan Jaminan kepada pihak ketiga (Tembaga, Fireblocks), Pertukaran Tersentralisasi tanpa memegang Jaminan apa pun, mirip dengan menyimpan Jaminan pengguna di Dompet Multi Tanda Tangan untuk memaksimalkan risiko terpusat Drop.

Dana asuransi merupakan komponen penting dari protokol Ethena, yang mentransfer sebagian pendapatan dari posisi stETH dan posisi ETH short ketika pengembalian gabungan positif untuk melepaskannya ketika pengembalian komprehensif negatif, pesanan untuk menjaga stabilitas harga koin.

Gambar 1: Simulasi imbal hasil mengambang USDe

Imbal hasil USDe yang tinggi pada Bull Market 2021 mencerminkan permintaan bullish yang kuat, dengan posisi long membayar 40% dari short funding rate per tahun. Dengan dimulainya Bear Market pada tahun 2022, funding rate sering jatuh di bawah nol, tetapi tidak tetap negatif, dan rata-rata tetap di atas 0.

Pada kuartal kedua tahun 2022, runtuhnya Luna dan 3AC memiliki dampak yang sangat kecil pada funding rate, dengan penurunan singkat yang memungkinkan funding rate melayang di sekitar 0 untuk sementara waktu, tetapi dengan cepat kembali ke nilai positif.

Pada bulan September 2022 Ethereum peralihan dari POW ke POS memicu Black Swan Event terbesar dalam sejarah funding rate, funding rate turun hingga 300% pada satu titik, karena fakta bahwa dalam konversi ini, pengguna hanya perlu menahan ETH Spot untuk mendapatkan hadiah short, sehingga sejumlah besar pengguna tidak hanya memegang posisi ETH Spot long, tetapi juga memegang posisi ETH short untuk melakukan lindung nilai sejumlah besar ETH Spot secara pesanan untuk mendapatkan pengembalian Airdrop yang stabil.

Masuknya short yang besar menyebabkan ETH Perpetual Futures funding rate big dump untuk jangka waktu yang short, tetapi funding rate dengan cepat kembali ke tingkat positif setelah berakhirnya distribusi short.

Runtuhnya FTX pada November 2022 juga menyebabkan funding rate turun hingga -30%, tetapi itu tidak bertahan lama, dan funding rate dengan cepat kembali ke nilai positif.

Berdasarkan data historis, pendapatan komprehensif rata-rata USDe tetap di atas 0, menunjukkan kelayakan jangka long proyek USDe. Protokol untuk guncangan pasar normal jangka short atau peristiwa angsa hitam yang mengarah pada pengembalian komposit kurang dari 0 tidak berkelanjutan, dana asuransi yang memadai dapat memungkinkan transisi perjanjian yang mulus.

Mulai dari 2024/4, pengguna dapat stake BTC di protokol Ethena untuk stablecoin USDe pencetakan, dan pada 5/9/2024, BTC jaminan kini telah menyumbang 41% dari total jaminan.

Gambar 2: Rincian jaminan Ethena pada 5/9/2024

Gambar 3: Detail posisi ETH short protokol Ethena pada 5 April 2024

Menjelang penerimaan Etena atas BTC sebagai jaminan, total posisi ETH short Etena sudah menyumbang 21,57% dari total kontrak Tutup Posisi. Terlepas dari Likuiditas Pertukaran Tersentralisasi yang kuat dan fakta bahwa Ethena memegang posisi ETH short di long pertukaran, naik USDe yang cepat penerbitan Pertukaran Tersentralisasi mungkin tidak memberikan ETH Perpetual Futures Likuiditas yang cukup, dan Ethena sangat membutuhkan naik baru.

Dibandingkan dengan liquid staking Token, BTC tidak memiliki imbal hasil stake asli, dan jika BTC diperkenalkan sebagai jaminan, imbal hasil stake yang disumbangkan oleh stETH akan terdilusi. Namun, Pertukaran Tersentralisasi BTC Perpetual Futures kontrak Tutup Posisi melebihi $ 20 miliar, dan setelah diperkenalkannya jaminan BTC, kapasitas USDe untuk skala akan meningkat pesat di jangka pendek, tetapi dalam jangka long, tingkat naik dari jumlah total kontrak BTC dan ETH Tutup Posisi adalah faktor utama yang membatasi naik USDe.

Gambar 4: Hasil funding rate rata-rata menurut tahun

Meskipun jaminan BTC mencairkan hasil stake stETH, funding rate rata-rata BTC Perpetual Futures Bull Market di bawah ETH dan lebih tinggi dari ETH pada Bear Market melalui data historis, yang juga merupakan Hedging untuk menghadapi penurunan Bear Market funding rate, meningkatkan diversifikasi portofolio, dan mengurangi risiko de-anchoring USDe di Bear Market.

Imbal hasil saat ini pada sUSDe dengan cepat tergelincir dari 30%+ menjadi sekitar 10%+, baik karena sentimen umum pasar dan dampak dari sejumlah besar posisi pendek yang disebabkan oleh ekspansi USDe yang cepat.

Seperti yang kita semua tahu, kecepatan naik USDe yang mengerikan berasal dari pembayaran funding rate yang sangat tinggi di Bull Market, tetapi USDe sebagai stablecoin masih sangat kurang dalam skenario aplikasi, dan pasangan perdagangan yang ada hanya terkait dengan beberapa stablecoin lain. Oleh karena itu, long sebagian besar pemegang USDe memegang USDe hanya untuk tujuan menuai APY dan aktivitas Airdrop yang tinggi.

Meskipun mekanisme dana asuransi dimasukkan ketika tingkat intrerest komposit negatif, pengguna yang memberikan stETH akan menebusnya ketika pendapatan komprehensif lebih rendah dari hasil stake stETH; Pengguna yang memberikan BTC akan lebih berhati-hati, karena basis secara bertahap menurun, pendapatan funding rate terus rendah, dan dengan tidak adanya APY ultra-tinggi, sejumlah besar penebusan dapat dihasilkan setelah akhir putaran kedua kegiatan airdrop, alasannya dapat merujuk pada dilema yang juga dihadapi Bitcoin L2: sejumlah besar pengguna (terutama investor besar) menganggap BTC sebagai objek penyimpanan nilai, dan persyaratan untuk keamanan dana sangat menuntut.

Oleh karena itu, penulis percaya bahwa jika sebelum akhir acara Airdrop kuartal kedua Ethena, jika skenario aplikasi stablecoin USDe belum mencapai pengembangan terobosan dan pengurangan funding rate secara bertahap, USDe kemungkinan akan runtuh.

Ethena secara resmi membuat kesimpulan berikut tentang dana asuransi melalui perhitungan simulasi:

Gambar 5: Skala persyaratan asuransi awal dengan skenario kenaikan dan tingkat penarikan dana asuransi

Pada Gambar 5, hijau, kuning, dan merah menunjukkan bahwa ukuran dana asuransi awal kurang dari 2 k juta dolar AS, antara 2 k ~ 5 k juta dolar AS, dan lebih dari 5 k juta dolar AS untuk memastikan keamanan dana.

Koordinat vertikal menunjukkan bahwa jumlah akhir USDe penerbitan diperkirakan akan mencapai $1 miliar, $2 miliar, dan $3 miliar masing-masing dalam dua setengah tahun (2021/4~2023/10). Tiga yang pertama pada absis menunjukkan bahwa ketika penerbitan volume USDe naik secara linier, tingkat penarikan dana asuransi ditetapkan masing-masing menjadi 50%, 20%, dan 10%. Absis keempat menunjukkan bahwa tingkat penarikan dana asuransi ditetapkan sebesar 20% ketika penerbitan volume USDe tetap konstan setelah tahun pertama naik eksponensial. Absis kelima menunjukkan bahwa tingkat penarikan dana asuransi ditetapkan sebesar 20% ketika penerbitan volume USDe telah berada pada naik eksponensial.

Dari Gambar 5, tingkat penarikan 50% sangat aman untuk dana asuransi awal $ 2 k 0.000, dan itu membuat dana asuransi sepenuhnya dikapitalisasi di hampir semua kasus dan pada tingkat naik. Jika peristiwa angsa hitam terjadi sebelum dana asuransi memiliki kesempatan untuk memanfaatkan melalui pembiayaan ke depan, naik indeks prematur dapat menimbulkan bahaya bagi solvabilitas dana asuransi. Pada saat yang sama, naik indeks yang terlambat lebih aman karena memberikan waktu yang lebih long untuk naik dana asuransi.

Tetapi kenyataannya adalah bahwa dana asuransi awal hanya $ 1 juta, dan pasokan USDe jauh lebih cepat dan long daripada peningkatan eksponensial awal dalam kasus pertumbuhan awal dalam model. Hampir setengah dari dana asuransi $ 38,2 juta saat ini (hanya 1,66% dari USDe penerbitan) telah meningkat pada bulan lalu. Dapat dilihat bahwa masalah yang disebabkan oleh penerbitan cepat USDe adalah bahwa dana asuransi pada tahap awal proyek Ethena sangat tidak mencukupi dibandingkan dengan perkiraan model resmi.

Dana asuransi yang tidak memadai memiliki dua konsekuensi:

1. Pengguna memiliki sedikit kepercayaan pada proyek, dan jika hasil tinggi mulai menurun, TVL proyek akan berkurang secara bertahap.
2. TVL tinggi, dana asuransi rendah, tim proyek harus meningkatkan tingkat penarikan dana asuransi (setidaknya 30% atau lebih tinggi) untuk mengisi kembali dana asuransi secepat mungkin, tetapi dalam situasi saat ini dari penurunan bertahap dalam pendapatan funding rate, tingkat pengembalian pengguna bahkan lebih buruk, yang dapat memperburuk konsekuensi pertama.

Gambar 6: 2023/11/23~2024/5/9 USDe penerbitan

Gambar 7: 2024/1/11~2024/5/9 Jumlah Dana Asuransi

Mengacu pada peristiwa arbitrase ETH Pow pada kuartal ketiga tahun 2022 pada Gambar 1, funding rate telah turun secara signifikan dalam periode waktu yang short, dan tingkat tahunan pernah melebihi 300%. Dalam Black Swan Event seperti itu, bank run pada USDe pada dasarnya tidak dapat dihindari, tetapi mekanisme unik USDe tampaknya memiliki keuntungan alami dalam menangani bank run.

bank run mungkin sudah terjadi pada tahap awal penurunan funding rate yang signifikan, karena Ethena protokol perlu melunasi sejumlah besar jaminan Spot dan Tutup Posisi posisi Airdrop yang sama karena penciptaan bank run, dan karena pengurangan posisi Airdrop, dana asuransi dapat mempertahankan pengeluarannya untuk jangka waktu yang lebih lama.

Dari sudut pandang Likuiditas, ketika bank run terjadi, Ethena perlu Tutup Posisi short posisi, dan di pasar funding rate negatif, itu berarti long Likuiditas sangat memadai, dan posisi Tutup Posisi short hampir tidak terganggu oleh masalah Likuiditas.

Pada saat yang sama, ada periode pendinginan 7 hari untuk sUSDe di protokol Ethena (Jaminan tidak dapat dilikuidasi dalam waktu seminggu setelah stake), yang juga dapat digunakan sebagai penyangga jika terjadi perubahan mendadak di pasar.

Tetapi premis dari semua ini adalah kecukupan dana asuransi.

Jumlah total kontrak un Tutup Posisi di pasar (OI, bunga terbuka) selalu menjadi faktor kunci yang membatasi penerbitan USDe, dan juga merupakan risiko potensial untuk USDe di masa depan, per 9 Mei 2024, ETH OI di Ethena protokol menyumbang 13,77% dari total OI, dan BTC OI menyumbang 4,71% dari total OI. Sejumlah besar posisi short yang dihasilkan oleh protokol Ethena telah membawa beberapa gangguan ke pasar kontrak, dan akan ada masalah Likuiditas tertentu dengan ekspansi skala USDe selanjutnya.

Cara terbaik untuk mengatasi masalah ini adalah dengan meningkatkan jumlah Jaminan long berkualitas tinggi sebanyak mungkin (funding rate lebih besar dari 0 di jangka panjang), yang tidak hanya meningkatkan batas atas pasokan USDe, tetapi juga meningkatkan diversifikasi portofolio dan mengurangi risiko.

Protokol, Ethena protokol menunjukkan mekanisme stablecoin yang unik dan respons sensitif terhadap dinamika pasar. Terlepas dari tantangan seperti penurunan basis kronis, dana asuransi yang tidak mencukupi, dan potensi risiko bank run, Ethena telah mempertahankan daya saingnya di pasar melalui mekanisme penyelesaian over-the-counter yang inovatif dan variasi jaminan terpanjang.

Dengan lingkungan pasar yang selalu berubah dan inovasi teknologi di industri, Ethena harus terus mengoptimalkan strateginya dan meningkatkan kemampuan Manajemen Risiko untuk memastikan kecukupan dana asuransi dan stabilitas likuiditas. Bagi investor dan pengguna, sangat penting untuk memahami cara kerja protokol, dari mana asalnya, dan potensi risikonya.