Saya baru-baru ini memperhatikan gerakan menarik di dunia penambangan. Perusahaan Bitdeer mulai menjual seluruh cadangan Bitcoin mereka secara penuh. Ini bukan hanya hal yang aneh, tetapi mereka melakukannya untuk membiayai sebuah proyek besar: beralih dari penambangan mata uang digital ke infrastruktur kecerdasan buatan.

Pada bulan Februari lalu, Bitdeer menjual 189,8 Bitcoin dari hasil mingguan mereka, dan sepenuhnya mengosongkan cadangan mereka. Pada saat yang sama, mereka mengamankan pendanaan baru sebesar 325 juta dolar. Jika semua angka digabungkan, total utang saat ini melebihi 1,3 miliar dolar. Ini bukan jumlah yang kecil.

Logika di balik langkah ini jelas: pendiri Wu Jihan bertaruh pada sesuatu yang berbeda kali ini. Sebelumnya, penambangan bertaruh pada kenaikan harga Bitcoin. Sekarang, taruhan pada meningkatnya permintaan akan kekuatan komputasi di era kecerdasan buatan. Tujuan berubah, tetapi ide dasarnya tetap: bertaruh pada masa depan.

Aset yang dikumpulkan Bitdeer dari tahun-tahun penambangan tidaklah sederhana. Mereka kini memiliki kapasitas daya listrik global sebesar 3002 Megawatt, dengan 1658 Megawatt sudah beroperasi dan 1344 Megawatt dalam pembangunan. Ini setara dengan kebutuhan energi dari 10 hingga 30 pusat data raksasa seperti Google atau Microsoft dalam satu perusahaan saja.

Tiga proyek utama. Pertama, Rockdale di Texas dengan 563 Megawatt, sudah beroperasi dan fokus pada penambangan tradisional. Kedua, Clarington di Ohio dengan 570 Megawatt, yang merupakan inti dari proyek ini. Ketiga, Tydal di Norwegia, mengubah fasilitas penambangan lama menjadi pusat data kecerdasan buatan dengan 164 Megawatt energi hidro murah.

Secara teknis, Bitdeer mengembangkan chip mereka sendiri bernama SEALMINER. Generasi ketiga SEAL03 mencapai efisiensi 9,7 Joule per Tera Hash. Generasi keempat SEAL04 menargetkan 5 Joule per Tera Hash, dan jika tercapai, akan mengungguli semua peralatan penambangan di pasar saat ini. Margin keuntungan dari chip ini melebihi 40%, jauh lebih tinggi dari laba penambangan itu sendiri. Ini mirip apa yang dilakukan Wu Jihan di Bitmain sebelumnya: dari membeli alat orang lain menjadi memproduksi alat sendiri.

Namun, angka saat ini untuk kecerdasan buatan sangatlah modest. Pendapatan dari bisnis AI saat ini sekitar 10 juta dolar per tahun, kurang dari 2% dari total pendapatan. Jumlah GPU meningkat dari 584 menjadi 1792 dalam tiga bulan saja, tetapi tingkat pemanfaatannya turun dari 87% menjadi 41%. Alasannya sederhana: peralatan dipasang dengan cepat, tetapi kontrak dengan pelanggan belum dimulai.

Menurut perkiraan analis, jika kapasitas digunakan sepenuhnya, pendapatan tahunan bisa mencapai 850 juta dolar. Manajemen memperkirakan lebih dari itu: 2 miliar dolar per tahun jika 200 Megawatt penuh dialokasikan untuk AI. Tetapi angka-angka ini tergantung pada tiga syarat: menyelesaikan pembangunan tepat waktu, mendapatkan kontrak jangka panjang dari hyperscalers besar, dan menggunakan unit GPU sepenuhnya. Hingga saat ini, belum ada yang terpenuhi.

Beban bunga tahunan berdasarkan rata-rata suku bunga 5% dari 1,3 miliar dolar melebihi 65 juta dolar per tahun. Ini adalah tekanan nyata. Perusahaan bergantung pada penerbitan obligasi baru secara terus-menerus untuk berputar. Setiap kali menerbitkan obligasi, harga saham turun 10% hingga 17%. Ini menjadi reaksi otomatis di pasar.

Risiko terbesar saat ini bukanlah utang itu sendiri, tetapi detail pelaksanaan. Sebuah pabrik baja bernama American Heavy Plate Solutions mengajukan gugatan terhadap Bitdeer terkait proyek Clarington, yang mengatakan bahwa pembangunan akan bertentangan dengan infrastruktur bersama. Clarington mewakili 42% dari pipa yang sedang dibangun. Jika berhenti, seluruh jadwal akan hancur.

Di bidang penambangan sendiri, tekanan semakin meningkat. Pada bulan Februari, kesulitan jaringan Bitcoin naik 14,7%, kenaikan terbesar sejak Mei 2021. Margin keuntungan menurun dari 7,4% menjadi 4,7% dalam kuartal terakhir. Jalur penambangan menjadi semakin tipis secara bertahap.

Skenario terburuk jelas: gugatan Clarington berlangsung selama dua tahun, Tydal tertunda, unit GPU tetap pada 41% pemanfaatan, dan jatuh tempo obligasi pertama pada 2029 dengan kekurangan likuiditas, memaksa perusahaan melakukan pendanaan tambahan dan pelepasan saham secara terus-menerus.

Namun, ada logika yang lebih dalam di sini. Wu Jihan tidak membeli produk atau layanan. Dia membeli infrastruktur. Dia membeli tanah, listrik, dan server. Dia tidak peduli siapa yang akan menggunakannya, yang penting seseorang akan membayar tagihan listriknya. Ini bukan investasi dalam pemenang, tetapi monopoli jalan menuju pemenang.

Amazon tidak berinvestasi dalam perusahaan internet tertentu, melainkan menyewa server untuk semua orang. AT&T tidak peduli dengan isi panggilan, hanya memastikan panggilan berlangsung. Tren industri jangka panjang hanya satu: dari menjual produk ke menjual layanan ke mengumpulkan sewa.

Pertanyaan sekarang: akankah Wu Jihan mampu mencapai garis finis sebelum likuiditas habis? Dia memiliki jendela yang sangat sempit. Dia harus menyelesaikan Tydal pada akhir 2026, memenangkan Clarington pada 2027, dan mengoperasikan kedua proyek tersebut dengan kapasitas penuh pada 2029. Jika berhasil, pendapatan akan melonjak ke satu miliar dolar, dan perusahaan akan direvaluasi dari perusahaan penambangan yang diskon menjadi perusahaan infrastruktur kecerdasan buatan dengan premi. Jika gagal, tekanan akan menjadi tak tertahankan. Waktu adalah mata uang paling berharga saat ini.