Baru-baru ini ada diskusi menarik tentang mengapa Bitcoin ETF spot tidak membawa tekanan pembelian sebesar yang diharapkan. Awalnya banyak yang nyalahin perusahaan trading tertentu, tapi sebenarnya masalahnya lebih dalam dari itu.

Kuncinya ada di struktur ETF itu sendiri dan celah yang dibuat oleh Reg SHO. Jadi begini cara kerjanya: ketika investor membeli saham ETF Bitcoin, Authorized Participants (AP) yang bertugas memenuhi permintaan itu tidak perlu beli Bitcoin spot langsung di pasar. Mereka bisa manfaatkan pengecualian regulasi tertentu dari Reg SHO untuk membuat saham ETF sambil lindungi posisi mereka pakai futures dan derivatif lainnya.

Ini yang gawat. Dengan mekanisme Reg SHO ini, mereka bisa "bypass" arbitrase alami yang seharusnya dorong permintaan Bitcoin spot. Harusnya semakin banyak orang beli ETF, semakin banyak AP harus beli Bitcoin asli, yang berarti tekanan harga naik. Tapi karena Reg SHO memberikan loophole, mereka bisa penuhi permintaan tanpa perlu beli Bitcoin sungguhan.

Jadi "penjahatnya" bukan satu perusahaan tertentu, tapi sistem finansial tradisional yang allow institusional intermediaries untuk bekerja di luar mekanisme yang seharusnya ada. Reg SHO yang dimaksudkan untuk proteksi justru jadi celah yang memutus hubungan langsung antara aliran ETF dan harga Bitcoin aktual.

Menarik sih dari perspektif market structure. Bukan tentang konspirasi, tapi tentang bagaimana regulasi yang existing menciptakan inefficiency dalam price discovery.