5% hasil Vs 100% risiko: Apakah simpanan DeFi Anda "terkait" secara salah?

null

Menulis artikel: Tom Dunleavy

Diterjemahkan: Chopper, Foresight News

KelpDAO mengalami serangan jembatan lintas rantai sebesar 292 juta dolar AS, penyebaran risiko ke Aave, menyebabkan total nilai aset terkunci di DeFi menguap 13 miliar dolar AS dalam 48 jam. Jika Anda menyimpan USDC di pasar uang hanya mendapatkan keuntungan 5%, masalah utama bukanlah apakah DeFi memiliki risiko, melainkan: apakah imbal hasil Anda sesuai dengan risiko yang ditanggung. Artikel ini akan membongkar masalah ini dengan menggunakan logika penetapan harga obligasi.

Dua minggu lalu, penyerang mencuri 292 juta dolar AS dari KelpDAO, rsETH yang dicuri kemudian disimpan kembali ke Aave V3 sebagai jaminan, langsung menyebabkan Aave mengalami kerugian buruk sekitar 196 juta dolar AS. Dalam waktu hanya tiga hari, total nilai aset terkunci di Aave turun dari 26,4 miliar dolar AS menjadi 17,9 miliar dolar AS. Sebelumnya, dua minggu sebelumnya, Drift Protocol di ekosistem Solana mengalami serangan rekayasa sosial terhadap kunci pribadi administrator, kehilangan 285 juta dolar AS, dan serangan ini paling awal direncanakan sejak musim gugur 2025.

Dua insiden keamanan besar hanya berjarak tiga minggu, total kerugian mencapai 577 juta dolar AS. Terpengaruh oleh penarikan risiko, tingkat pemanfaatan dana pasar pinjaman USDC di Aave mencapai 99,87% selama empat hari berturut-turut, dan suku bunga deposito melonjak hingga 12,4%. Kepala Ekonom Circle, Gordon Liao, bahkan mengusulkan proposal tata kelola untuk memperbesar batas pinjaman empat kali lipat guna mengurangi kebutuhan penarikan.

Sebulan yang lalu, banyak pengguna menyimpan stablecoin di pasar uang DeFi, hanya mendapatkan imbal hasil tahunan 4%–6%. Sekarang semua orang harus menghadapi satu pertanyaan inti: apakah penetapan harga imbal hasil semacam ini sendiri masuk akal? Bahkan beberapa minggu sebelum kejadian KelpDAO, Santiago R Santos pernah mempertanyakan hal ini di podcast Blockworks: di DeFi, kita menanggung risiko tinggi dalam jangka panjang, tetapi tidak pernah mendapatkan kompensasi risiko yang memadai. Di masa depan, risiko risiko yang wajar dari berbagai aset seharusnya didefinisikan ulang.

Bagaimana keuangan tradisional menentukan harga risiko kredit

Hasil dari semua obligasi perusahaan terdiri dari beberapa lapisan kompensasi risiko yang bertumpuk. Rumus penetapan harga inti adalah sebagai berikut:

Imbal hasil = Rf + [PD x LGD] + Premi risiko + Premi likuiditas

Rf adalah tingkat risiko nol, berdasarkan hasil obligasi pemerintah AS dengan jangka waktu yang sesuai. PD × LGD adalah kerugian yang diharapkan = probabilitas gagal bayar × tingkat kerugian gagal bayar, di mana tingkat kerugian gagal bayar = 1 - tingkat pemulihan aset. Premi risiko adalah kompensasi atas ketidakpastian di luar kerugian yang diharapkan; bahkan jika dua aset memiliki PD dan LGD yang sama, jika rentang variabilitas hasil risiko berbeda, penetapan harga juga akan berbeda. Premi likuiditas mengacu pada biaya tambahan yang timbul dari diskonto aset saat dijual cepat atau keluar dari posisi.

Menggabungkan data historis jangka panjang Moody’s sejak 1920, referensi berikut digunakan:

Rata-rata tingkat gagal bayar obligasi spekulatif AS jangka panjang adalah 4,5%, dalam dua belas bulan terakhir 3,2%, diperkirakan akan naik menjadi 4,1% pada kuartal pertama 2026;

Rata-rata pengembalian historis obligasi berperingkat tinggi tanpa jaminan sekitar 40%, sehingga tingkat kerugian gagal bayar sekitar 60%;

Kerugian tahunan yang diharapkan dari obligasi high-yield: 4,5%×60%=2,7%;

Dalam bidang kredit swasta, KBRA memprediksi tingkat gagal bayar pinjaman langsung pada 2026 sebesar 3,0%, dan tingkat pemulihan rata-rata dari kasus gagal bayar 2023–2024 sekitar 48%;

Rentang pengembalian historis pinjaman berprioritas tinggi dengan jaminan leverage adalah 65%–75%.

Data tingkat pengembalian tradisional keuangan konvensional April 2026

Mari kita lihat data aktual saat ini. Hasil penutupan hari Rabu minggu lalu untuk obligasi pemerintah AS 10 tahun adalah 4,29%. Sementara itu, kita ambil selisih suku bunga penyesuaian opsi ICE US Treasury dan Investment Grade untuk April 2026.

Logika penetapan harga ini jelas dan masuk akal: mengikuti hierarki modal dari obligasi pemerintah, obligasi investasi, obligasi spekulatif, hingga properti komersial tingkat subprime, tingkat imbal hasil meningkat secara bertahap untuk mengkompensasi kenaikan probabilitas gagal bayar dan kerugian. Imbal hasil pinjaman langsung swasta tetap sekitar 9%, bukan karena tingkat gagal bayar peminjam lebih tinggi, tetapi karena aset swasta non-standar memiliki likuiditas yang sangat buruk, sehingga premi likuiditasnya signifikan.

Sebaliknya, pasar DeFi: sebelum kejadian KelpDAO, suku bunga deposito USDC di Aave sekitar 5,5%, tingkat penetapan harga berada di antara obligasi investasi dan obligasi high-yield peringkat B. Sedangkan Morpho, yang mengandalkan vault pilihan dan manajemen aktif, menawarkan imbal hasil sekitar 10,4%. Kedua angka ini tidak mungkin secara bersamaan mencerminkan risiko yang sama.

Tiga mode gagal bayar khas di DeFi, yang tidak ada di keuangan konvensional

Prosedur gagal bayar di keuangan konvensional sangat membosankan. Peminjam tidak mampu membayar bunga, pemegang obligasi mengaktifkan klausul percepatan utang, restrukturisasi perusahaan, likuidasi aset, negosiasi pemulihan aset, prosesnya panjang dan dapat dinegosiasikan.

Namun di DeFi, tidak ada mekanisme restrukturisasi utang, ancaman utamanya berasal dari serangan protokol, dan terbagi menjadi tiga mode kegagalan yang benar-benar berbeda, masing-masing memiliki karakteristik kerugian yang unik.

Mode satu: Serangan kerentanan kontrak pintar

Kerentanan kode menyebabkan pencurian token, seperti serangan re-entry, validasi parameter yang gagal, kekurangan kontrol hak akses, dll. Penyerang langsung menguras dana dari kolam likuiditas. Data historis menunjukkan: serangan protokol yang melibatkan hacker white-hat, tingkat pemulihan dana rata-rata hanya 5%–15%; jika melibatkan organisasi hacker tingkat negara seperti Korea Utara, tingkat pemulihan hampir nol. Pada 2021, seluruh dana 611 juta dolar dari Poly Network dikembalikan, ini kasus ekstrem; insiden pencurian 625 juta dolar Ronin dan 325 juta dolar Wormhole akhirnya dipulihkan, tetapi sepenuhnya bergantung pada penanggung jawab proyek dan market maker untuk menanggung kerugian, bukan pemulihan aset pasar, secara esensial adalah penggantian oleh pemegang saham.

Mode dua: Manipulasi oracle dan serangan tata kelola

Menggunakan pool perdagangan terdesentralisasi dengan likuiditas rendah untuk memanipulasi data harga feed secara jahat; atau penyerang mengumpulkan token tata kelola, mengusulkan proposal jahat, dan menguras dana kas negara. Contohnya adalah kerugian 182 juta dolar di Beanstalk akibat serangan tata kelola pada 2022. Risiko semacam ini meskipun dapat sebagian dipulihkan melalui intervensi protokol, tetapi klaim aset yang dimiliki pemberi pinjaman seringkali menjadi token yang tidak bernilai.

Mode tiga: Keruntuhan berantai yang dapat dikombinasikan

Kejadian KelpDAO termasuk dalam mode ini, dan merupakan risiko paling berbahaya serta paling sulit diaudit dan diprediksi. Protokol A mengeluarkan derivatif staking / re-staking, protokol B menerima aset tersebut sebagai jaminan, dan protokol C mengelola jembatan aset lintas rantai. Jika salah satu bagian dari rantai ini diserang, semua posisi di hilir akan mengalami keruntuhan berantai. Penyerang tidak perlu menembus Aave sendiri, cukup menembus protokol rsETH di lapisan atas, dan langsung menyebabkan pemberi pinjaman Aave menanggung kerugian besar.

Ketiga mode risiko ini memiliki karakteristik yang seragam, dan menjadi perbedaan utama antara DeFi dan pasar kredit tradisional: risiko meledak dalam hitungan menit, bukan kuartal. Tanpa kontrak yang dapat dinegosiasikan, tanpa perlindungan kebangkrutan, kontrak pintar berjalan otomatis, dan kode adalah aturan. Jika kode memiliki kerentanan, kerugian hampir seluruhnya tidak dapat dipulihkan. Kerugian bad debt rsETH di Aave V3 melonjak dari nol menjadi 196 juta dolar AS hanya dalam sekitar empat jam. Sebaliknya, obligasi high-yield BB setidaknya membutuhkan waktu 14 bulan dari peringatan risiko hingga restrukturisasi utang.

Kebenaran yang diungkapkan oleh data kerugian nyata

Laporan tengah tahun Chainalysis Desember 2025 mengungkapkan data yang kontradiktif: dari awal 2024 hingga Oktober 2025, total nilai aset terkunci di DeFi meningkat dari 40 miliar dolar AS menjadi puncaknya di 175 miliar dolar AS, tetapi kerugian akibat serangan hacker di DeFi tetap berada di kisaran terendah tahun 2023. Sepanjang 2025, total pencurian aset kripto mencapai 3,4 miliar dolar AS, dengan risiko yang sangat terkonsentrasi pada pencurian di bursa terpusat dan dompet pribadi.

Melihat data ini saja, sangat mudah salah menilai bahwa tingkat keamanan DeFi terus meningkat. Faktanya memang ada: industri audit kontrak menjadi matang, platform bounty bug seperti Immunefi melindungi aset pengguna lebih dari seratus miliar dolar, dan jembatan lintas rantai mulai memperkenalkan mekanisme time-lock dan verifikasi multi pihak.

Namun kenyataan tahun 2026 sangat berbeda: 1 April, Drift kehilangan 285 juta dolar AS, 18 April, KelpDAO kehilangan 292 juta dolar AS. Dalam 18 hari, dua insiden besar bernilai miliaran dolar, keduanya menargetkan kerentanan arsitektur yang dapat dikombinasikan, bukan protokol pinjaman itu sendiri.

Menggabungkan skala aset terkunci tahunan, perhitungan tingkat kerugian tahunan DeFi dalam beberapa tahun terakhir:

2024: kerugian khusus DeFi sekitar 500 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 750 miliar dolar → tingkat kerugian tahunan 0,67%

2025: kerugian sekitar 600 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 1,2 triliun dolar → tingkat kerugian tahunan 0,50%

2026 (perkiraan tahunan): hanya dari dua insiden kuartal kedua, kerugian mencapai 577 juta dolar AS, dengan rata-rata aset terkunci 950 miliar dolar → jika tren risiko berlanjut, tingkat kerugian tahunan akan mencapai 2,0%–2,5%

Berdasarkan perhitungan ini, probabilitas gagal bayar tahunan dari bisnis pinjaman DeFi terkemuka diperkirakan sekitar 1,5%–2,0%. Dengan kerugian gagal bayar 90% dalam skenario serangan ekstrem (tanpa penanggung risiko eksternal, dan tingkat pemulihan token yang biasa hanya 5%–15%), kerugian tahunan yang diharapkan adalah 1,35%–1,80%. Angka ini sudah melebihi obligasi high-yield konvensional, dan belum termasuk premi ketidakpastian, diskonto likuiditas, risiko regulasi, dan risiko penularan kerentanan lintas rantai.

Model premi risiko yang wajar di DeFi

Berdasarkan logika penetapan harga obligasi, kita menghitung imbal hasil yang adil untuk deposito stablecoin utama di DeFi: mengacu pada protokol utama di jaringan Ethereum (Aave, Compound), dengan jaminan berlebih yang cukup, dan produk pinjaman USDC yang ditujukan untuk pengguna ritel dan quant.

Dari hasil obligasi pemerintah AS 10 tahun sebagai dasar, membangun nilai wajar dengan menambahkan premi secara bertahap:

Benchmark tanpa risiko (obligasi AS 10 tahun): +4,30%

Kerugian tetap yang diharapkan: +1,50%

Premi risiko manipulasi oracle: +0,75%

Premi risiko kunci pribadi / pengelola / tata kelola: +1,00%

Risiko rantai lintas protokol (risiko serupa Kelp): +1,25%

Premi risiko ketidaksetaraan regulasi: +1,25%

Risiko tail de-peg stablecoin: +0,50%

Premi likuiditas aset: +0,50%

Premi risiko: +1,50%

Hasil akhirnya, tingkat pengembalian tahunan yang adil dan wajar adalah: 12,55%.

Dengan demikian, idealnya, untuk stablecoin DeFi yang patuh dan terkelola dengan baik, tingkat bunga yang wajar tidak boleh di bawah 13%. Aset yang memiliki perlindungan asuransi dan cadangan protokol sebagai jaminan dapat menurunkan tingkat bunga secara moderat; protokol jangka panjang, pasar baru yang diluncurkan, dan aset dasar re-staking serta lintas rantai yang melibatkan risiko lebih tinggi harus mendapatkan premi risiko yang lebih tinggi pula.

Kesimpulan

Pertama, kita harus mendapatkan kompensasi yang adil. Jika Anda memberikan USDC ke DeFi dengan imbal hasil 5%, sebenarnya Anda menanggung risiko kredit setingkat BB, dan risiko teknis serta risiko komposabilitasnya bahkan lebih tinggi dari CCC. Pasar vault pilihan Morpho, dengan tingkat bunga antara 9% hingga 12%, lebih mendekati imbal hasil yang adil, tetapi juga membawa masalah dalam hal pilihan pengelola dan transparansi.

Kedua, tingkatkan struktur modal. Pinjaman berlebih yang didukung oleh jaminan berkualitas tinggi (ETH, wBTC, LST yang sudah teruji) dengan tambahan oracle redundan dan lapisan asuransi protokol, tanpa melibatkan risiko lintas rantai, memiliki premi risiko yang jauh lebih rendah dari kerangka di atas. Ini termasuk aset “investment grade” di DeFi.

Ketiga, evaluasi risiko tail secara benar. Kerentanan KelpDAO bukanlah peristiwa black swan, melainkan pola kegagalan yang dapat diprediksi dari primitive re-staking yang terhubung ke arsitektur multi-rantai yang semakin rapuh. Kasus Drift juga serupa, hanya berbeda pelaku. Pada kuartal kedua 2026, sudah tercatat kerugian permanen sebesar 577 juta dolar AS. Portofolio DeFi dengan imbal hasil 5,5% tidak mampu menutupi risiko penurunan ekstrem dan ledakan berantai.

DeFi bukanlah investasi yang tidak layak, tetapi saat ini salah harga. Peluang alokasi tingkat institusional memang ada, tetapi syaratnya adalah pihak pemberi dana harus menuntut premi risiko yang sesuai, atau melakukan due diligence mendalam terhadap satu protokol sesuai standar pinjaman swasta yang ketat. Menaruh dana secara pasif di pasar uang utama dan menerima tingkat rendah secara pasif hanyalah strategi spekulatif berbalut risiko tinggi yang disamarkan sebagai investasi tanpa risiko.