Ada yang menarik dari dinamika pasar bitcoin belakangan ini. Deleveraging sedang berlangsung, tapi sepertinya belum mencapai titik kapitulasi yang sesungguhnya.

Kalau kita lihat data dari CryptoQuant, ada dua indikator utama yang bisa dilihat. Pertama, kompresi basis CME futures bitcoin menunjukkan pola penurunan sejak awal tahun, mirip dengan apa yang terjadi menjelang bear market 2019 dan 2022. Tapi yang menarik, slope kurva imbal hasil masih tetap positif sampai sekarang.

Kurva yang masih positif ini sebenarnya menunjukkan bahwa permintaan terhadap eksposur leverage masih ada, cuma memang sedang mendingin. Peserta pasar mulai kurang mau membayar premi untuk exposure bitcoin. Ini mencerminkan keyakinan bullish yang melemah dan sentimen yang lebih netral atau bearish. Kontrak jangka panjang memang masih diperdagangkan dengan premi dibanding spot, tapi momentum sudah berbeda.

Yang lebih signifikan lagi adalah penurunan open interest futures. Data menunjukkan open interest CME bitcoin turun 47% dari puncaknya, angka yang sejajar dengan penurunan 45% yang kita lihat di tahun 2022. Ini adalah pelepasan besar-besaran dari posisi berisiko setelah periode partisipasi tinggi. Likuidasi yang berkepanjangan, penurunan permintaan spekulatif, dan aktivitas hedging yang lebih rendah semua mengonfirmasi siklus deleveraging yang sedang berjalan.

Nah, kombinasi dari kedua indikator ini memberi gambaran menarik. Kondisi saat ini lebih pada konsolidasi atau bearish di tengah siklus, bukan kapitulasi mendadak. Artinya, bitcoin masih punya ruang turun lebih lanjut sebelum dasar siklus benar-benar terbentuk. Dasar sejati biasanya baru terbentuk ketika kurva imbal hasil bergerak negatif, menandakan backwardation dan deleveraging akut.

Jadi kalau ditanya apakah kita sudah di bottom? Belum. Ini masih fase penyesuaian posisi yang bertahap, bukan tekanan akut yang biasanya menandai pembentukan dasar. Tapi tanda-tanda ini menunjukkan bahwa kapitulasi definitif mungkin sudah di depan mata.