Zhang Yu: Enam Penilaian tentang Inflasi

Teks：****Huachuang Securities Kepala Ekonom Zhang Yu Nomor Lisensi: S0360518090001

****Kontak:********Fu Chunsheng(18482259975) ****

Gagasan Inti

Situasi di Timur Tengah berkembang dengan cepat, harga minyak juga berfluktuasi, perhatian pasar terhadap inflasi meningkat secara signifikan. Dalam laporan ini, fokus pada harga minyak dan inflasi domestik tahun ini, kami melakukan analisis terhadap enam “inti” pertanyaan.

一、Bagaimana pengaruh multidimensi harga minyak terhadap inflasi?

Tentang pengaruh langsung harga minyak terhadap inflasi domestik, kami telah melakukan estimasi terkait dalam laporan “Kenaikan harga minyak, seberapa besar pengaruhnya terhadap inflasi China dan AS?” Selain itu, perlu juga memperhatikan dua pengaruh tidak langsung berikut:

Pertama, buffer kebijakan dalam meredam dampak lonjakan harga minyak. Untuk mengatasi lonjakan harga minyak internasional yang tidak normal, Komisi Pengembangan dan Reformasi Nasional (NDRC) menerapkan langkah-langkah pengendalian sementara terhadap harga bahan bakar. Secara objektif, menghapus kenaikan harga bensin sebesar “12%”. “Berdasarkan mekanisme harga saat ini, harga bensin dan diesel domestik per ton seharusnya naik masing-masing 2205 yuan dan 2120 yuan per 23 Maret, setelah pengendalian, kenaikan aktual adalah 1160 yuan dan 1115 yuan,” pengaruh terhadap CPI secara bulanan adalah “menurunkan” sekitar 0.4%, sedangkan pengaruh terhadap PPI kemungkinan adalah “menurunkan” sekitar 0.2%.

Kedua, pengaruh harga minyak terhadap harga tembaga dan harga batubara. Berdasarkan logika “harga minyak tinggi→penurunan PDB global→penurunan permintaan tembaga→penurunan harga tembaga (elastisitas permintaan)”, jika harga minyak naik 50%, penurunan harga tembaga diperkirakan sekitar 6-25%. Berdasarkan logika “harga minyak naik→peningkatan ekonomi kimia berbasis batubara→peningkatan permintaan batubara untuk industri kimia→peningkatan harga batubara”, jika harga minyak naik 10%, dorongan terhadap harga batubara sekitar 2.6%~3.5%.

Ketiga, kenaikan harga produk minyak bumi paling berdampak besar terhadap biaya penuh industri pertambangan dan industri hulu. Sebaliknya, kenaikan harga logam non-ferrous paling berdampak terhadap biaya penuh industri manufaktur menengah.

二、Selain harga minyak, bagaimana kekuatan dan keberlanjutan pemulihan internal inflasi tahun ini?

Dari perspektif siklus, indikator makro terdepan, dan pasokan-permintaan industri, lihat PPI. Pertama, indeks dasar PPI memiliki siklus kenaikan terpendek selama 16 bulan, rata-rata siklus kenaikan adalah 36 bulan, dan indeks PPI saat ini baru naik selama 5 bulan. Kedua, kecepatan pertumbuhan simpanan perusahaan dan warga serta indikator M1 menunjukkan bahwa PPI tahun ini akan meningkat secara tahunan. Ketiga, dari sudut pandang struktur pasokan-permintaan industri menengah, kondisi terbaik saat ini (baik diukur dari potensi pasokan masa depan melalui pertumbuhan investasi maupun dari pasokan saat ini melalui pertumbuhan aset non-likuid). Secara horizontal, kondisi ini lebih baik dibandingkan industri pertambangan+hulu (tidak termasuk minyak dan logam non-ferrous) dan barang konsumsi hilir; secara vertikal, lebih baik dari tahun 2021, dan merupakan yang terbaik sejak 2012. Kinerja harga industri manufaktur menengah yang terus meningkat menunjukkan kekuatan pemulihan internal paling kuat, dan selisih pertumbuhan permintaan dan pasokan industri menengah memimpin PPI tahunan sekitar 1 tahun. Pasokan-permintaan industri pertambangan+hulu (tidak termasuk minyak dan logam non-ferrous) serta barang konsumsi hilir saat ini masih relatif lemah, tidak memberikan sinyal kenaikan harga.

Perhatian terhadap CPI: Pertama, tiga kategori barang tahan lama (mobil, ponsel, peralatan rumah tangga) mungkin mengalami kenaikan harga didorong kebijakan dan biaya. Kedua, pemulihan kenaikan harga jasa di bidang kompetitif (perlu pengamatan bulan-bulan berikutnya untuk konfirmasi). Lihat teks utama untuk detail.

三、Bagaimana mengamati transmisi harga PPI?

Dua kesalahan umum dalam transmisi harga: Pertama, tidak bisa hanya menilai transmisi harga dengan melihat kenaikan harga di hulu dan tidak di hilir. Karena dalam siklus kenaikan PPI, hampir semua industri cenderung mengalami kenaikan harga, hanya berbeda waktu atau urutnya. Kedua, semakin dekat ke hilir, kenaikan harga semakin kecil, apakah ini menunjukkan transmisi harga tidak lancar? Tidak selalu. Karena semakin dekat ke hilir, proporsi input bahan tambang dan bahan hulu dalam total input industri semakin kecil, sehingga pengaruh kenaikan bahan baku menjadi lebih kecil, ini adalah hasil alami dari struktur input.

Menggunakan “koefisien transmisi biaya” untuk mengamati kemampuan transmisi kenaikan harga di industri manufaktur menengah dan barang konsumsi hilir. Siklus kenaikan dan penurunan indeks dasar PPI membentuk satu siklus lengkap, membandingkan periode Februari 2016–Desember 2019, Juni 2020–Agustus 2025, dan September 2025–Februari 2026 (tidak lengkap), kemampuan transmisi biaya industri manufaktur menengah meningkat secara bertahap, dan waktu transmisi semakin cepat; transmisi biaya industri barang konsumsi hilir setiap siklus relatif lancar. Data dapat dilihat di teks utama.

Secara khusus, untuk industri manufaktur menengah, kemampuan transmisi biaya meningkat dan waktu transmisi menjadi lebih singkat, kemungkinan karena dalam tiga siklus terakhir, kondisi pasokan-permintaan industri menengah lebih baik dari sebelumnya. Secara horizontal, kemampuan transmisi biaya industri barang konsumsi hilir lebih baik daripada manufaktur menengah, kemungkinan alasannya: 1) mayoritas adalah barang tidak tahan lama, permintaan relatif kaku. 2) tingkat heterogenitas produk tinggi, ada efek merek. 3) kenaikan harga kecil dan frekuensinya tinggi, sulit dideteksi.

四、Bagaimana mengamati “baik” dan “buruk” dari kenaikan PPI?

Jika kenaikan PPI didorong utama oleh pasokan dan biaya, pasar cenderung menganggap ini “buruk”, dan melakukan transaksi “keterlambatan kenaikan”; jika kenaikan harga didorong oleh perbaikan pasokan dan permintaan, pasar cenderung menganggap ini “baik”, dan melakukan transaksi “pemulihan/overheating”. Namun, secara harga, membedakan pengaruh pasokan dan permintaan cukup sulit.

Sebagai alternatif, perhatikan hubungan antara PPI industri menengah dan barang konsumsi hilir dengan margin laba penjualan. Jika keduanya naik bersamaan, itu adalah “harga yang baik”; jika harga naik tetapi margin laba menurun, mungkin berarti kenaikan harga tidak meningkatkan laba, dan ini adalah “harga yang buruk”.

Dari pengalaman historis, selama masa kenaikan PPI di awal dan tengah siklus, biasanya “baik”, harga dan margin laba naik bersamaan. Pada siklus kenaikan PPI 2016–2018 (indeks dasar terus naik), 2016–2017 adalah “baik”, 2018 adalah “buruk” (data manufaktur menengah menyimpang, barang hilir masih naik; indeks Wande Quan A mencapai puncaknya Januari 2018). Pada siklus kenaikan PPI akhir 2020–2022, dari akhir 2020 hingga pertengahan 2021 adalah “baik”, dari akhir 2021 hingga 2022 adalah “buruk” (indeks Wande Quan A mencapai puncaknya Desember 2021, tetapi selama paruh kedua 2021 cenderung stabil di posisi tinggi, kenaikan terbatas).

五、Bagaimana tren dan pola laba tahun ini saat PPI kembali naik?

Diperkirakan laba perusahaan industri tahun ini akan meningkat secara signifikan, mengarah ke pertumbuhan laba Wande Quan A. Laba perusahaan industri tahunan ≈ pertumbuhan nilai tambah industri tahunan + PPI tahunan + margin laba tahunan. Jika margin laba tetap konstan (padahal secara umum margin laba industri telah meningkat pada 2016–2017 dan 2020–2021), diperkirakan pertumbuhan nilai tambah industri tahunan sekitar 5.5–6%, dan dengan pusat PPI yang kemungkinan kembali di atas 1%, laba perusahaan industri tahun ini akan meningkat secara signifikan, dibandingkan 2025 sebesar 0.6%, dan 2024 sebesar -3.3%.

Dalam siklus kenaikan PPI 2016–2018 dan 2020–2022, proporsi laba dari industri pertambangan dan hulu meningkat, dan margin laba dari setiap rantai industri tersebut juga meningkat secara bersamaan, sementara laba dari manufaktur menengah dan barang konsumsi hilir menurun. Siklus ini mungkin berbeda. Pertama, mengingat kondisi pasokan-permintaan manufaktur menengah yang baik dan kemampuan transmisi biaya yang meningkat, proporsi laba manufaktur menengah diperkirakan akan cenderung berfluktuasi naik; kedua, proporsi laba dari rantai industri pertambangan dan hulu mungkin akan berbeda, dengan kemungkinan kenaikan proporsi laba dari rantai minyak mentah, sementara kondisi pasokan-permintaan bahan baku di harga domestik masih lemah, sehingga proporsi laba sulit naik; ketiga, perubahan proporsi laba dari barang konsumsi hilir belum pasti.

六、Prediksi inflasi tahun ini? Dalam skenario dasar, inflasi kemungkinan besar akan mengalami kenaikan moderat

Dari sudut pandang PPI, kemungkinan besar akan positif kembali pada Maret, tetapi karena fluktuasi harga minyak besar dan sebagian kenaikan akan terlihat di April, varians prediksi pasar untuk Maret cukup besar. Secara tahunan, jika harga minyak turun kembali ke 70–80 dolar per barel pada akhir April dan bertahan hingga akhir tahun, pusat PPI tahun ini sekitar 1.1%, dengan angka tertinggi bulanan sekitar 2–2.5%; jika harga minyak tetap di 100–120 dolar per barel hingga akhir tahun, pusat PPI sekitar 2–2.5%, dan angka tertinggi bulanan mendekati 4%.

Dari sudut pandang CPI, prediksi tahunan, jika harga minyak turun kembali ke 70–80 dolar per barel pada akhir April dan bertahan, pusat CPI sekitar 1.1%, dengan angka tertinggi bulanan sekitar 1.5–2%; jika harga minyak tetap di 100–120 dolar per barel hingga akhir tahun, pusat CPI sekitar 1.5%, dan angka tertinggi bulanan sekitar 2–2.5%.

Peringatan risiko: Estimasi data memiliki bias; ketidakpastian situasi geopolitik di Timur Tengah.

Isi laporan utama

Situasi konflik geopolitik di Timur Tengah berkembang dengan cepat, harga minyak juga berfluktuasi, perhatian pasar terhadap inflasi meningkat secara signifikan. Dalam laporan ini, fokus pada harga minyak dan inflasi domestik tahun ini, kami melakukan refleksi terhadap enam “inti” pertanyaan berikut.

一、Bagaimana pengaruh multidimensi harga minyak terhadap inflasi?

Tentang pengaruh langsung harga minyak terhadap inflasi domestik, kami telah melakukan estimasi terkait dalam laporan “Kenaikan harga minyak, seberapa besar pengaruhnya terhadap inflasi China dan AS?” Dari sudut pandang klasifikasi industri, kenaikan 10% harga minyak dalam jangka pendek akan mendorong PPI sekitar 0.3–0.4 poin persentase; kenaikan 10% harga minyak akan mendorong CPI sekitar 0.15 poin persentase, terutama melalui jalur “harga minyak internasional→harga produk olahan→energi transportasi”, pengaruh melalui input bahan industri terhadap CPI relatif kecil.

Selain pengaruh langsung, kami juga menyoroti tiga pengaruh tidak langsung berikut:

Pertama, buffer kebijakan dalam meredam dampak lonjakan harga minyak. Untuk mengatasi lonjakan harga minyak internasional yang tidak normal dan mengurangi beban pengguna hilir, NDRC menerapkan langkah-langkah pengendalian sementara terhadap harga bahan bakar. Secara objektif, menghapus kenaikan harga bensin sebesar “12%”. “Berdasarkan mekanisme harga saat ini, harga bensin dan diesel domestik per ton seharusnya naik masing-masing 2205 yuan dan 2120 yuan per 23 Maret, setelah pengendalian, kenaikan aktual adalah 1160 yuan dan 1115 yuan,” pengaruh terhadap CPI secara bulanan adalah “menurunkan” sekitar 0.4%, sedangkan pengaruh terhadap PPI kemungkinan adalah “menurunkan” sekitar 0.2%.

Kedua, pengaruh harga minyak terhadap harga tembaga dan harga batubara.

Harga minyak tinggi mungkin melalui tekanan makro menekan permintaan tembaga, sehingga menekan harga tembaga. Jika harga minyak naik 10%, pertumbuhan ekonomi global mungkin melambat 0.1–0.2%, elastisitas permintaan tembaga terhadap PDB global sekitar 1.26 kali. Jika harga minyak naik 50%, PDB global turun 0.5–1%, pertumbuhan permintaan tembaga turun 0.6–1.3% (rata-rata pertumbuhan konsumsi tembaga 21–25 sekitar 2.45%), elastisitas harga permintaan tembaga sekitar -0.05~-0.12, sehingga penurunan harga tembaga sekitar 6–25%.

Harga minyak juga mempengaruhi harga batubara. Logikanya adalah “harga minyak naik→peningkatan ekonomi kimia berbasis batubara→peningkatan permintaan batubara untuk industri kimia→peningkatan harga batubara”. Berdasarkan pengalaman dan studi akademik (Zhou et al.(2026)), kenaikan 10% harga minyak akan mendorong harga batubara sekitar 2.57%~3.5%.

Ketiga, kenaikan harga produk minyak bumi paling berdampak besar terhadap biaya penuh industri pertambangan dan industri hulu. Sebaliknya, kenaikan harga logam non-ferrous paling berdampak terhadap biaya penuh industri manufaktur menengah.