Rahasia dalam laporan tahunan China Merchants Bank: Di era suku bunga rendah, bagaimana sebaiknya portofolio saham disusun?

Bank of China 2025年营业收入为3375.32亿元，同比增长0.01%。

0.01%看似微不足道的数字，其背后却有故事。

2023年、2024年，招行营收连续两年下滑。0.01%的增长，意味着“零售之王”在利率持续下行的环境中，终于踩住了刹车。

上一篇文章：变局中的不变：普通人如何做资产配置，我们聊了资产配置的四个维度：品种分散、货币分散、国别分散、期限分散。并且给出了两个铺垫：一是招行的年报有哪些看点；二是股票怎么配置。那是防守端的框架。

这一篇，我们进入进攻端，聊一聊股票该怎么配。

招行账本里的三个信号

首先，我们先看看招商银行这份刚出炉的年报。

3月27日晚间，招行发布了2025年度报告。总资产首次突破13万亿元，管理的零售客户总资产（AUM）突破17万亿元，当年新增超2万亿，同比增长14.44%。归属于股东的净利润1501.81亿元，同比增长1.21%。

整体表现比市场预期略好，但仔细看，有三个信号值得关注。

第一个信号：居民在把钱从存款搬去买理财。

招行的零售存款余额达到4.27万亿元，同比增长11.49%。存款还在涨，但增速比前两年放缓了。与此同时，招行的财富管理手续费及佣金收入达267.11亿元，同比大增21.39%。代销理财收入更是同比增长超过18.98%。

这说明什么？说明居民正在“用脚投票”。

存款利率降到1字头之后，越来越多人开始把钱从定期存款搬到理财产品、基金、保险这些替代品里去。招行的AUM能从14.9万亿涨到17.08万亿，靠的不是存款增长，而是居民财富重新配置的需求。

第二个信号：净息差仍在收窄，但招行的防线比同行厚。

年报披露的完整数据很直观：

2025年招行净利差1.78%，较2024年的1.86%下降了8个基点；净利息收益率1.87%，较上年的1.98%下降了11个基点。

先看资产端。贷款平均收益率从3.91%降到了3.34%，一年降了57个基点，幅度不小。这背后是LPR下调、存量房贷利率下调、叠加有效信贷需求不足导致新发放贷款定价持续走低。

再看负债端。客户存款平均成本率从1.54%降到了1.17%，同比下降了37个基点。

一边是资产端收益下降46个基点，另一边是负债端成本下降38个基点，中间的缺口只有8个基点。招行用负债端的成本压降，对冲掉了大部分资产端的收益下滑。

招行能做到这一点，核心原因是它的活期存款占比长期维持在较高水平。存款成本率1.17%，在股份制银行中处于最低梯队。活期存款挂牌利率已经降到0.05%，再降的空间极其有限，但即便如此，招行的负债成本优势仍然是显著的，它的计息负债成本比不少同行低30-40个基点。

做个对比，平安银行2025年计息负债付息率是1.67%，招行是1.26%，仅负债端就差了41个基点。

净利息收入2155.93亿元，同比增长2.04%。

在（消失的1.8%，你的钱会发生什么）这篇文章中，我们指出“央行正在系统性地‘消灭’一切高息藏身之处”。

虽然息差在收窄，但招行靠以量补价的策略实现了利息收入的正增长。可见，这种“守得住、退得慢”的节奏，是招行在低利率时代的防守姿态。

第三个信号：分红在稳步增加，股息率具备吸引力。

招行2025年全年每股分红2.016元（含税），分红总额508.43亿元，分红率35.34%。

这是招行连续第三年保持35%以上的分红比例，并且2025年首次实施了中期分红。

按3月27日收盘价39.44元计算，按照本次每股现金分红1.003元，招行的静态股息率大约在2.5%，按照全年每股分红2.016元计算，招行的股息率大约在5.1%。

如果是动态视角下的股息率，wind测算是在7.16%左右。

拿来和现在的理财产品比一下：一年期银行理财收益率普遍在2%-2.5%，十年期国债收益率在1.7%左右，招行7.16%的股息率，已经是一个有竞争力的数字。

为什么招行的年报值得拆解？

之所以花这么多篇幅看招行，不是推荐具体个股，而是因为它是理解当前A股高股息逻辑的一面镜子。

招行的特点是什么？ROE为13.44%，在银行业里属于顶尖水平。不良率0.94%，拨备覆盖率391.79%，资产质量扎实。零售金融业务贡献了61.89%的营收，在所有上市银行中是极为优秀的。

在金融学里，有一个模型叫DDM（股利贴现模型）。它的核心思想很简单：一只股票的内在价值，等于它未来所有股息的折现值之和。

利率越低，折现率越低，同样的股息流折算出来的现在价值就越高。换言之，在利率持续下行的环境中，能够稳定、持续派发高股息的资产，吸引力会自然上升。

这就是为什么过去两年，银行股、水电股、高速公路股这些红利板块持续受到资金追捧的底层逻辑。举个例子，在2025年，平安人寿先后多次举牌了银行股，其逻辑就是长期稳定的股息回报。

532法则：一个股票配置框架

理解了高股息的逻辑之后，股票该怎么配？有一个“532法则”，为我们提供了一个建立基本框架的思路。“532”，熟悉足球的朋友或许会会心一笑，五个后卫、三个中场、两个前锋，正是防守反击的经典站位啊。

接下来，说一说，什么是532法则？

“5”——五成仓位，配高分红、高股息的底仓。

这部分是压舱石。

选标的有几个简单的筛选条件：连续三年以上稳定分红，股息率在3%以上，ROE保持在10%以上，不良率或负债率在合理范围内。

银行、水电、高速公路、运营商，这些领域有不少符合条件的标的。

具体可以在行情软件里查个股的股息率和ROE数据，不需要复杂的研究功力，基本面数据是公开的。

为什么要放五成？因为在利率下行周期里，这些资产的股息回报本身就是确定性最高的收入来源。即便股价短期波动，只要公司持续分红，我们的实际回报是有底的。

DDM模型告诉我们，折现率越低，高股息资产的内在价值越高。目前十年期国债收益率在1.7%左右，如果一只银行股能稳定提供4%-5%的股息率，那它的相对吸引力是在持续增强的。

“3”——三成仓位，布局当前已经具备入场条件的方向。

这部分不是盲目地追热点，而是基于我们对市场的观察和判断，在估值合理、逻辑清晰的板块中做布局。

举个例子，2025年招行财富管理手续费增长了21%。这背后是居民资产从存款向理财产品转移的大趋势。与这个趋势相关的方向，比如公募基金、保险、券商财富管理，就可能是值得关注的方向。

再比如，招行的科技投入达到129亿元，占营收4.31%，明确提出“AI First”战略。科技在金融领域的渗透率可能还在早期，这也是一个可以观察的方向。

关键是这三成仓位的布局要有自己的逻辑依据，不是别人说什么就跟什么。

“2”——两成仓位，留给右侧机会。

这部分仓位暂时不动，等信号明确之后再出手。

要什么样的信号？产业政策的重大转向、行业拐点的确认、某个被严重低估的板块出现催化剂。

2016年供给侧改革启动后，PPI用了14个月从-5.9%回升到+7.8%，钢铁、煤炭等周期板块大幅跑赢市场。但在改革文件出来之前，没有人能确定这个方向。

两成仓位留着，就是给自己保留参与这种大机会的能力。如果机会没来，这部分钱可以放在货币基金或者短债里，减少摩擦成本。

再回到招行年报

回到招行年报，私人银行客户数达到199,326户，同比增长17.87%。私行客户的门槛是月日均总资产1000万元以上。接近20万户，意味着中国有接近20万个家庭在招行放了超过1000万的资产。

这些人在做什么？从招行AUM的结构变化来看，越来越多客户正在从单一存款转向多元化的金融资产配置。

招行的“树资产配置服务体系”下进行资产配置的客户达到1175.68万户，同比增长13.31%。高净值人群在不断地做资产配置，我们也应该有同样的意识。差别在于金额，思路是一样的。

在利率下行的大趋势中，能提供稳定现金回报的资产，会越来越稀缺。

招行的年报，表面上是一家银行的经营成绩单，实际上折射出整个居民财富迁移的方向：从存款到理财，从单一到分散，从被动等息到主动配置。

532法则，可能不会让我们赚得很多很多，但会在不确定的市场里，让我们的股票有底仓、有布局、有预留，当然，更多的是底气。

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