增利不增收，蒙牛需要找到下一个液态奶级别的增长引擎？

Sumber: Burung Raja Capital

Teks|Burung Raja Capital

822 miliar pendapatan, berkurang 64 miliar; laba 15 miliar, meningkat 14 kali lipat.

Buku besar Mengniu Dairy (2319.HK) untuk tahun 2025, seperti sebuah pot bunga yang dipangkas dengan hati-hati—penampilannya tampak subur, tapi akar-akarnya sebenarnya menyusut.

Susu cair menyusut 80 miliar dalam satu tahun

Dasar utama Mengniu adalah susu cair, pada 2024 masih terjual 730 miliar, pada 2025 turun menjadi 649 miliar. Turun 81 miliar dalam satu tahun, setara dengan menguap 22 juta setiap hari.

Posisi kedua di industri meskipun masih ada, tapi hawa dingin sudah mulai merembes masuk.

Permintaan susu suhu kamar semakin melemah, gangguan dari perubahan saluran distribusi, Mengniu juga tidak bisa berdiri sendiri. Penjelasan dalam laporan keuangan sangat resmi, jika diterjemahkan ke bahasa manusia: konsumen tidak suka membeli susu suhu kamar lagi, posisi di rak supermarket juga direbut oleh kekuatan baru.

Segmen susu dingin “berkembang selama 21 tahun berturut-turut sebagai yang terbesar di pasar”, susu segar “pertumbuhan dua digit”, Daily Fresh “pertumbuhan dua digit tinggi”.

Angka-angka ini mencolok, tapi tidak mampu menahan volume yang terlalu kecil. Susu dingin + susu segar digabungkan, tidak cukup menutup kekosongan susu suhu kamar.

Susu segar di supermarket besar, platform O2O, dan e-commerce semuanya nomor satu, tapi saluran-saluran ini sendiri sedang menyusut. Pengunjung supermarket besar menurun, subsidi O2O berkurang, perang harga di e-commerce.

Daily Fresh membuka 1000 toko di Hong Kong dan Makau, terdengar banyak, tapi pasar Hong Kong dan Makau seberapa besar? 7 juta orang, setara dengan sebuah kota tingkat tiga di daratan. Kisah internasionalisasi seringkali dimulai dengan topeng regional.

Tiga tokoh utama dalam kisah baru:

Es krim, susu formula, keju

Susu cair menyusut, Mengniu sangat membutuhkan pilar baru.

Es krim terjual 5,4 miliar, pertumbuhan 4%.

Pertumbuhan dua digit di dalam negeri, tapi pertumbuhan di luar negeri, seperti Aisxue, tidak disebutkan angka spesifik.

Produk baru seperti Shunbian, Green Mood, Tilan Snow, berlimpah, tapi plafon pertumbuhan es krim sudah terlihat jelas. Rata-rata konsumsi es krim per orang di China kurang dari 4 kilogram, di negara maju di atas 10 kilogram, tapi kategori ini dibatasi oleh kekhawatiran kesehatan. Karena karakteristiknya yang tinggi gula dan tinggi lemak, orang tua semakin tidak membiarkan anak-anak makan.

Respons Mengniu adalah “mengembangkan saluran B-end khusus dan bisnis pembuatan segar”. Jika diterjemahkan: C-end tidak laku, beralih menjadi pemasok kedai susu. Seberapa jauh jalan ini bisa ditempuh, tergantung wajah Xicha dan Nayuki.

Susu formula 3,6 miliar, pertumbuhan 10%.

Ruipuen, Yourui, Bellamy, lengkap dengan matriks merek. Tapi pasar susu formula bayi dan balita sedang runtuh. Jumlah kelahiran dari 17,86 juta pada 2016 turun menjadi 9,02 juta pada 2023. Mengniu mengatakan “pertumbuhan kinerja terdepan di industri”, tapi di pasar yang menyusut, tetap unggul jauh tidaklah membanggakan.

Susu formula dewasa justru menunjukkan pertumbuhan yang patut diperhatikan, Yourui “menempati posisi nomor satu di seluruh saluran pasar”. Tapi harga per unit dan tingkat pembelian ulang susu formula dewasa jauh di bawah susu formula bayi dan balita. Pembeli susu formula orang tua adalah konsumsi fungsional, bukan emosional. Loyalitas merek? Tidak ada, yang murah yang dibeli.

Keju 5,3 miliar, melonjak 22%.

Miaoke Lando “berdiri kokoh di posisi nomor satu industri”, didorong oleh kekuatan ganda B-end dan C-end. Ini adalah segmen paling mencolok dari Mengniu tahun 2025, tapi tingkat penetrasi keju di keluarga China masih sangat rendah. Orang China yang tumbuh besar dengan keju dan yang dengan tahu adalah dua spesies berbeda. Tugas Miaoke Lando bukan untuk mengalahkan pesaing, tapi mengubah kebiasaan makan. Hal ini, Yili dan Mengniu sudah lakukan selama dua puluh tahun, baru bisa membuat rata-rata konsumsi susu per orang di China dari 6 kg menjadi 40 kg. Untuk membudayakan kebiasaan makan keju di China, mungkin perlu lagi 500 tahun dari langit.

Laba yang diperas?

Laba 1,5 miliar, pertumbuhan 1378%. Tapi ini bukan karena perbaikan operasional, lebih banyak trik akuntansi.

Langkah pertama: penyusutan aset secara besar-besaran berkurang.

Pada 2024, pengakuan sebesar 4 miliar, pada 2025 hanya 2,2-2,4 miliar. Kurang mengakui 1,6-1,8 miliar, langsung menjadi laba. Tapi uang ini bukan hilang, melainkan ditunda.

Langkah kedua: harga susu mentah turun.

Harga susu mentah pada 2025 terus menurun, margin kotor Mengniu meningkat 0,3 poin persentase menjadi 39,9%. Ini adalah upaya mendapatkan keuntungan dari peternak hulu, tapi harga susu mentah tidak akan terus turun selamanya, peternak yang merugi akan keluar, pasokan menyusut, dan rebound harga hanya masalah waktu. Saat itu, bagaimana nasib margin kotor Mengniu?

Langkah ketiga: pengurangan karyawan.

Pada April 2024, 41.000 karyawan, pada 2025 tinggal 38.000, berkurang 3.000 orang. Biaya tenaga kerja turun dari 8,1 miliar menjadi 7,7 miliar, menghemat 400 juta. Tapi ruang pengurangan karyawan terbatas, jika dipotong lagi akan merusak struktur. Selain itu, investasi berkelanjutan di R&D dan digitalisasi tetap diperlukan. Sambil mem-PHK, tetap merekrut tenaga teknis, proses penyesuaian struktural ini masih menyakitkan dan akan berlanjut.

Langkah keempat: pengendalian biaya.

Biaya penjualan turun 6,4%, biaya administrasi dan pajak juga menurun. Tapi biaya pemasaran malah naik 4,2%, menyumbang 9% dari pendapatan. Apa artinya ini? Penghematan di saluran distribusi dan gaji karyawan, tapi membakar uang untuk iklan merek.

Mengniu tahu, pemasaran tidak boleh berhenti, jika berhenti, pangsa pasar akan semakin cepat hilang. Ini seperti minum racun untuk menghilangkan haus, tapi tetap harus diminum.

Laporan keuangan Mengniu adalah contoh “pertumbuhan yang menyusut”.

Pendapatan menurun, laba meningkat, bergantung pada penyesuaian akuntansi, pengurangan biaya, dan dividen susu mentah. Semua ini bukan kekuatan kompetitif yang berkelanjutan. Tantangan nyata—transformasi permintaan susu cair, gempuran merek konsumsi baru, fragmentasi saluran—satu pun belum terselesaikan.

822 miliar pendapatan, 15 miliar laba, margin laba 1,9%. Jika dikeluarkan pengaruh penyusutan, margin operasional sekitar 8%. Level apa ini? Yili 2024 memiliki margin laba di atas 9%, Nestlé dan Danone biasanya di atas 10%. Mengniu masih berjuang di bawah rata-rata industri.

Masalah yang lebih dalam adalah keteguhan strategi.

Dalam laporan keuangan disebutkan “berpegang pada keteguhan strategi, meningkatkan investasi R&D dan digitalisasi”, tapi apa yang sudah diinvestasikan? Apa hasilnya? Susu dingin, susu segar, keju—kisah baru ini sudah diceritakan bertahun-tahun, tapi volumenya masih kecil. Internasionalisasi? ASEAN, Australia dan Selandia Baru, Hong Kong dan Makau, tersebar dan tidak fokus, tanpa pasar andalan.

Yang dibutuhkan Mengniu bukanlah trik keuangan “meningkatkan laba tanpa meningkatkan pendapatan”, tapi menemukan mesin pertumbuhan baru setara susu cair. Mesin itu ada di mana? Susu formula? Keju? Berbasis tanaman? Produk susu fungsional? Setiap jalur punya peluang, setiap jalur punya raksasa.

Pertumbuhan laba tahun 2025 hanyalah napas terakhir Mengniu, bukan pemulihan. Ruang pengurangan karyawan akan habis, peluang pengurangan pencatatan akan tertutup, harga susu mentah akan rebound.

Saat itu, jika mesin baru belum menyala, Mengniu mungkin menghadapi dilema balik—pendapatan terus menurun, biaya kaku naik, laba? Sulit dipastikan.

Lu Minfang mengatakan “meningkatkan kualitas dan efisiensi”, tapi apakah kualitas sudah meningkat? Efisiensi sudah meningkat? Angka-angka dalam laporan keuangan tidak menjawab pertanyaan ini. Pilihan konsumen, loyalitas saluran, adalah kunci utama.