Refleksi dan Kebingungan Seorang VC Kripto

null

Penulis: Catrina

Terjemahan: Jiahui, ChainCatcher

Investasi risiko kripto sedang berada di persimpangan jalan. Dalam tiga siklus terakhir, keluar token telah menjadi pendorong utama pengembalian berlebih, tetapi kini sedang mengalami reset besar-besaran. Definisi nilai token sedang diubah secara real-time, namun kerangka penilaian standar industri belum muncul.

Apa yang sebenarnya terjadi?

Kali ini, struktur pasar kripto diguncang oleh kekuatan yang belum pernah terjadi sebelumnya secara bersamaan, yang secara total mengubah:

1. MUNCULNYA HYPE membangkitkan pasar token, membuktikan bahwa harga token dapat didukung oleh pendapatan nyata, dengan pendapatan sembilan hingga sepuluh digit yang lebih dari 97% dihasilkan di atas rantai.

Ini membuat pasar benar-benar kehilangan daya tarik terhadap governance token yang hanya didukung narasi dan fundamental kosong—bayangkan token L1 dan “governance” yang dulu ada terutama untuk menghindari kerumitan hukum sekuritas (yang membuat distribusi pendapatan langsung menjadi tidak mungkin). HYPE hampir semalam mengubah ekspektasi pasar: kini, pendapatan dipandang lebih ketat dan menjadi syarat dasar untuk masuk.

2. Rantai efek terhadap proyek token lain

Sebelum 2025, jika Anda memiliki pendapatan di atas rantai, Anda akan dianggap sebagai sekuritas; setelah HYPE, jika Anda bertanya kepada sebagian besar hedge fund, mereka akan mengatakan bahwa jika Anda tidak memiliki pendapatan di atas rantai, Anda akan nol. Ini membuat sebagian besar proyek, terutama yang non-DeFi, terjebak dalam posisi dilematis, harus cepat beradaptasi.

3. PUMP membawa kejutan pasokan yang luar biasa ke sistem.

Gelombang supply yang dihasilkan oleh hype meme coin, yang mengalihkan perhatian dan likuiditas, secara fundamental merusak struktur pasar. Hanya di Solana, jumlah token baru yang dibuat melonjak dari sekitar 2-4 ribu per tahun menjadi puncaknya 40-50 ribu. Ini secara efektif membagi “kue” likuiditas yang sebelumnya tidak banyak bertambah menjadi sekitar seperlima. Sama-sama mencari pengembalian berlebih, perhatian dan dana dari kelompok pembeli yang sama telah beralih ke spekulasi meme coin, bukan memegang altcoin.

4. Dana spekulatif retail semakin cepat terdiverifikasi

Pasar prediksi, perpetual trading (perps), dan ETF leverage kini bersaing langsung untuk dana yang sebelumnya mengalir ke altcoin. Sementara itu, kematangan teknologi tokenisasi memungkinkan leverage trading saham blue-chip, yang tidak memiliki risiko nol seperti banyak altcoin dan jauh lebih diatur, lebih transparan, dan memiliki risiko informasi yang lebih rendah.

Akibatnya, siklus hidup token dipersempit secara drastis: waktu dari puncak ke dasar menurun tajam, keinginan retail untuk “memegang” token menurun drastis, digantikan oleh rotasi dana yang lebih cepat.

Setiap VC bertanya pada diri sendiri dan rekan-rekannya tentang beberapa pertanyaan besar

1. Apakah kita sedang menanggung risiko ekuitas, token, atau keduanya?

Tantangan terbesar di sini adalah, kita tidak memiliki panduan praktik terbaik baru dalam akumulasi nilai proyek token—bahkan proyek paling sukses seperti Aave masih menghadapi kontroversi antara DAO dan ekuitas.

2. Apa praktik terbaik dalam akumulasi nilai di atas rantai?

Yang paling umum adalah buyback token, tetapi ini tidak berarti itu benar. Kami telah lama menentang tren buyback token yang sedang populer: itu beracun dan membuat pendiri yang memiliki pendapatan nyata dalam posisi dilematis.

Motivasi ini sepenuhnya salah: buyback saham terjadi setelah perusahaan melakukan investasi untuk pertumbuhan, sementara buyback kripto semakin dipengaruhi oleh persepsi retail/masyarakat (yang sangat berubah-ubah dan tidak rasional) yang menuntut dilakukan segera.

Anda mungkin membakar uang 10 juta dolar yang sebenarnya bisa digunakan untuk reinvestasi, dan keesokan harinya nilai tersebut bisa hilang karena satu market maker acak yang dilikuidasi.

Perusahaan publik melakukan buyback saat saham undervalued. Sedangkan buyback token sering dilakukan di saat-saat tertentu, biasanya di puncak lokal.

Terutama jika Anda adalah bisnis B2B yang menghasilkan pendapatan di luar rantai, ini sama saja dengan melakukan pekerjaan yang sia-sia. Menurut saya, jika pendapatan Anda di bawah 20 juta dolar, tidak ada alasan untuk melakukan buyback hanya demi menyenangkan retail, lebih baik menginvestasikan kembali dana untuk pertumbuhan.

Saya sangat menghargai laporan dari fourpillars yang menunjukkan bahwa buyback dalam jumlah besar hampir tidak membantu menetapkan dasar harga jangka panjang untuk proyek.

Selain itu, untuk memuaskan retail dan hedge fund, Anda harus melakukan buyback secara berkelanjutan dan transparan seperti HYPE. Setiap tindakan yang tidak mampu melakukan ini akan dihukum, seperti PUMP yang memiliki rasio P/E (berdasarkan valuasi terdilusi penuh) hanya 6 kali, karena publik “tidak percaya” kepada mereka—meskipun mereka telah membakar pendapatan sebesar 1,4 miliar dolar yang sebenarnya bisa masuk ke kas negara.

Berikut adalah bacaan lebih lanjut tentang “mekanisme akumulasi nilai di atas rantai yang tidak memerlukan pembakaran uang.”

3. Apakah “premium kripto” akan benar-benar hilang?

Ini berarti di masa depan, semua proyek akan dinilai berdasarkan rasio yang mirip dengan saham publik (sekitar 2 sampai 30 kali pendapatan). Pikirkan baik-baik apa artinya ini—jika ini terjadi, harga sebagian besar L1 blockchain akan turun lebih dari 95%, kecuali TRON, HYPE, dan proyek DeFi lain yang menghasilkan pendapatan. Bahkan ini tanpa mempertimbangkan kepemilikan token.

Secara pribadi, saya tidak percaya ini akan terjadi—HYPE menetapkan ekspektasi yang sangat luar biasa, membuat banyak investor menjadi tidak sabar terhadap “pendapatan hari pertama/day-one user traction” dari startup awal. Untuk perusahaan pembayaran dan DeFi yang inovatif secara berkelanjutan, ya, ini adalah ekspektasi yang masuk akal.

Namun, inovasi disruptif membutuhkan waktu untuk dibangun, dirilis, tumbuh, dan kemudian mengalami pertumbuhan pendapatan secara eksponensial.

Dalam dua siklus terakhir, kita terlalu sabar dan terlalu optimis terhadap apa yang disebut “teknologi disruptif”—L1 blockchain baru, konsep MEV/Flashbots yang rumit, semuanya masuk ke putaran ke-8-9, dan sekarang malah berlebihan, hanya mendukung proyek DeFi.

Baling-baling akan kembali. Meskipun penilaian berbasis “kuantitatif” terhadap fundamental DeFi memang menguntungkan industri, untuk kategori non-DeFi, aspek “kualitatif” juga harus dipertimbangkan: budaya, inovasi teknologi, konsep disruptif, keamanan, desentralisasi, aset merek, dan koneksi industri. Semua ini tidak akan tercermin hanya dari TVL dan buyback di atas rantai.

Apa langkah selanjutnya?

Ekspektasi pengembalian dari proyek token telah secara signifikan dipersempit, sementara bisnis ekuitas tidak mengalami penurunan yang sama. Perbedaan ini sangat jelas terlihat pada proyek tahap awal dan pertumbuhan.

Investor awal yang menanggung risiko proyek yang mungkin keluar melalui token menjadi lebih sensitif terhadap harga. Sementara itu, minat terhadap bisnis ekuitas meningkat, terutama dalam lingkungan akuisisi yang baik. Ini sangat berbeda dari 2022-2024, ketika keluar token adalah jalur likuiditas utama, dengan asumsi bahwa premi valuasi token akan terus ada.

Investor tahap akhir, yaitu mereka yang memiliki aset merek dan nilai tambah terbesar dalam konteks kripto asli, semakin menjauh dari transaksi “murni kripto asli.” Sebaliknya, mereka mendukung lebih banyak perusahaan “Web2.5” yang didukung oleh pendapatan.

Ini membawa mereka ke bidang yang tidak dikenal, bersaing langsung dengan institusi seperti Ribbit, Founders Fund—yang memiliki latar belakang lebih dalam di fintech tradisional, portofolio yang lebih sinergis, dan visibilitas yang lebih baik terhadap aliran transaksi awal di luar kripto.

Bidang VC kripto sedang memasuki masa validasi nilai. Hak bertahan hidup bergantung pada VC menemukan PMF (product-market fit) mereka sendiri di kalangan pendiri, di mana “produk” adalah kombinasi dari modal, pengakuan merek, dan nilai tambah.

Untuk transaksi terbaik, VC harus memasarkan diri mereka kepada pendiri agar mendapatkan hak masuk ke dalam struktur kapitalisasi, terutama dalam beberapa kasus paling sukses baru-baru ini, di mana proyek hampir tidak membutuhkan modal institusi (misalnya Axiom), atau bahkan tidak sama sekali (misalnya HYPE). Jika modal adalah satu-satunya yang bisa VC tawarkan, maka mereka hampir pasti akan tersingkir.

VC yang masih mampu bertahan di permainan ini harus sangat jelas tentang apa yang bisa mereka tawarkan dalam hal pengakuan merek (yang menjadi motivasi utama bagi pendiri terbaik untuk mulai berhubungan) dan nilai tambah (yang akhirnya menentukan hak mereka memenangkan transaksi).