Zhipu sebelum menjadi "Anthropic China" masih harus menyelesaikan tiga variabel

Produksi / Dunia Teknologi Masa Depan                           Penulis / Li Yan                          Editor / Yang Yu

Tahun 2025, bagi AI Zhipu, adalah tahun tonggak sejarah. Perusahaan AI ini, yang berasal dari hasil konversi teknologi Laboratorium Teknik Pengetahuan Universitas Tsinghua, secara resmi terdaftar di Hong Kong Stock Exchange pada 8 Januari 2026, menjadi “saham model besar pertama di dunia”. Namun, laporan keuangan tahunan pertamanya menunjukkan sebuah “dualitas” yang membingungkan:

Satu sisi adalah data pertumbuhan yang menginspirasi: Pada 2025, pendapatan Zhipu meningkat 131,9% secara tahunan menjadi 724 juta yuan, pendapatan tahunan platform MaaS (Model-as-a-Service) melonjak 60 kali lipat menjadi 1,7 miliar yuan, pengguna terdaftar melampaui 4 juta, dan pengembang berbayar mencapai 242.000.

Sisi lain adalah angka kerugian yang mencengangkan: Kerugian tahunan sebesar 4,718 miliar yuan, meningkat 59,5% dibanding tahun sebelumnya; kerugian bersih yang disesuaikan sebesar 3,182 miliar yuan, meningkat 29,1%; ekuitas pemegang saham adalah -8,111 miliar yuan, telah terjerumus ke dalam kondisi “kewajiban melebihi aset” secara teknis; margin laba kotor secara keseluruhan turun dari 56,3% pada 2024 menjadi 41,0%.

Dari laporan keuangan ini, diketahui bahwa上市 awal tahun hanyalah langkah untuk menambah dana bertahan hidup. Tetapi dalam jalur model besar AI yang “menghabiskan uang”, Zhipu tetap berada di persimpangan hidup dan mati.

Bisnis cloud, mulai memasuki jalur utama?

Pertumbuhan pendapatan Zhipu AI terutama bergantung pada dua lini bisnis.

Pertama adalah bisnis deployment lokal. Pada 2025, bisnis ini menghasilkan pendapatan sebesar 534 juta yuan, meningkat 102,3% secara tahunan, menyumbang 73,7% dari total pendapatan. Bisnis ini terutama melayani pemerintah dan perusahaan besar, menyediakan solusi model besar yang di-deploy secara privat. Karena melibatkan keamanan data dan kebutuhan kustomisasi, harga per pelanggan cukup tinggi dan ketergantungan pelanggan kuat, menjadikannya sumber pendapatan paling stabil saat ini.

Data laporan keuangan menunjukkan bahwa “basis dasar” ini sedang menghadapi tekanan. Di satu sisi, Baidu, Alibaba, Huawei dan vendor lain semakin memperkuat solusi model besar perusahaan, pasar deployment lokal semakin kompetitif; di sisi lain, tekanan harga mulai muncul, margin laba kotor bisnis ini turun dari 66,0% pada 2024 menjadi 48,8% pada 2025.

Sebaliknya, bisnis deployment cloud mewakili arah pertumbuhan. Pada 2025, pendapatan bisnis ini mencapai 190 juta yuan, meningkat besar 292,6% secara tahunan, jauh melebihi kecepatan pertumbuhan bisnis deployment lokal, dan pangsanya meningkat menjadi 26,3%. Inti dari bisnis ini adalah platform MaaS, yang menyediakan kemampuan model melalui API kepada pengembang dan usaha kecil-menengah.

Dari segi model bisnis, deployment cloud memiliki potensi skala yang lebih besar dibanding deployment lokal. Setelah kemampuan model matang, dapat diduplikasi melalui API dengan biaya marginal rendah, dan memiliki ruang pertumbuhan eksponensial yang didorong oleh “skala pengguna × frekuensi panggilan”.

Karena alasan ini, meskipun kemampuan profitabilitas bisnis ini saat ini cukup lemah, Zhipu AI tetap terus memperkuat arah ini.

Sebaliknya, MiniMax di sebelahnya mengandalkan produk asli AI sebagai sumber utama pendapatan, dengan pendapatan dari platform terbuka dan layanan perusahaan menyumbang hampir sepertiga, dengan skala 25,96 juta dolar AS (sekitar 1,8 miliar yuan RMB), margin laba kotor keseluruhan tahun lalu sebesar 25%, jauh di bawah margin laba kotor keseluruhan Zhipu, tetapi lebih tinggi dari margin laba kotor bisnis deployment cloud Zhipu.

Kabar baiknya, margin laba kotor bisnis deployment cloud Zhipu telah meningkat dari 3,3% pada 2024 menjadi 18,9% pada 2025. Perubahan ini menunjukkan bahwa seiring dengan peningkatan skala panggilan, biaya komputasi secara bertahap tersebar, dan efek skala mulai terlihat.

Kerugian besar, harga saham melonjak

Untuk produsen model besar, kerugian besar sudah tidak mengejutkan lagi bagi industri dan modal.

Pada 2025, kerugian tahunan Zhipu mencapai 4,718 miliar yuan. Sebagai perbandingan, sehari setelah laporan keuangan dirilis, harga saham melonjak 31,94%, dan nilai pasar dalam satu hari melambung hampir 100 miliar yuan.

Dari analisis, penyebab utama kerugian adalah peningkatan terus-menerus dalam investasi R&D—pengeluaran R&D tahunan mencapai 3,18 miliar yuan, meningkat 44,9% dibanding tahun sebelumnya, setara 4,4 kali lipat dari pendapatan.

Namun, investasi seperti ini adalah hal biasa di industri model besar. R&D tahunan OpenAI telah melebihi 3 miliar dolar AS, Anthropic juga di atas 2 miliar dolar, dan perusahaan-perusahaan terkemuka umumnya berada dalam fase investasi tinggi dan kerugian tinggi. Dengan kata lain, kompetisi model besar pada dasarnya adalah perlombaan “menggunakan modal untuk mendorong batas teknologi”. Dalam konteks ini, intensitas R&D tinggi Zhipu adalah biaya yang diperlukan untuk mempertahankan posisi teknologi.

Dari sisi output, investasi tinggi ini memang menghasilkan terobosan teknologi. GLM-5 meraih 77,8% dalam pengujian benchmark pemrograman SWE-bench-Verified, menempati posisi teratas model sumber terbuka; di sisi pelanggan, perusahaan telah menembus 9 dari 10 perusahaan internet terbesar di China, termasuk ByteDance, Alibaba, Tencent dan lainnya. Indikator-indikator ini membuktikan bahwa Zhipu telah masuk ke barisan terdepan dalam kemampuan model dan penerapan perusahaan.

Selain R&D, ada dua perubahan penting di sisi biaya.

Pertama adalah lonjakan tidak normal dalam pengeluaran umum dan administrasi. Pada 2025, biaya ini mencapai 505 juta yuan, meningkat 278,3%, terutama terkait pengeluaran IPO, termasuk audit, hukum, biaya penjaminan emisi, dan biaya insentif saham sebelum listing. Pengeluaran ini bersifat satu kali, dan diharapkan akan menurun setelah listing selesai.

Kedua adalah pengendalian pengeluaran pemasaran. Pengeluaran penjualan dan pemasaran sepanjang tahun mencapai 391 juta yuan, hanya meningkat 0,9%, jauh di bawah pertumbuhan pendapatan. Ini mencerminkan peningkatan efisiensi penjualan dan juga pilihan perusahaan dalam pengalokasian sumber daya—dalam jalur model besar yang sangat “menghabiskan uang”, Zhipu memilih untuk mengarahkan lebih banyak sumber daya ke R&D, bukan melalui pemasaran untuk mendorong pertumbuhan.

Perlu diingat, meskipun berhasil listing, margin keamanan Zhipu masih belum cukup besar. Hingga akhir 2025, perusahaan memiliki kas dan setara kas sebesar 2,259 miliar yuan. Dengan laju kerugian saat ini, tanpa pendanaan tambahan, kas hanya cukup untuk sekitar 8-9 bulan. Tetapi, dengan keberhasilan masuk ke pasar modal dan penggalangan dana sekitar 5 miliar Hong Kong dollar, total cadangan kas perusahaan meningkat menjadi sekitar 7 miliar yuan, yang setara dengan masa hidup sekitar 2 hingga 2,5 tahun.

Dibandingkan dengan Anthropic, akankah valuasi tinggi Zhipu mampu bertahan?

Dalam konferensi laporan keuangan Zhipu, pendiri Zhang Peng membandingkan Zhipu dengan “Anthropic versi China”.

Dari segi model bisnis, Zhipu sangat mirip dengan Anthropic. Claude dari Anthropic menyediakan layanan melalui API, dan pertumbuhan pendapatannya sepenuhnya bergantung pada kekuatan penetapan harga kemampuan model; platform MaaS Zhipu juga demikian, setelah kenaikan harga panggilan API sebesar 83% pada kuartal pertama, pasar tetap sangat membutuhkan.

Namun, kemiripan model bisnis ini tidak otomatis menjadikan valuasi wajar. Menurut Reuters, Wall Street Journal dan media asing lainnya, valuasi Anthropic sekitar 350 miliar dolar AS, dan OpenAI sekitar 830 miliar dolar AS. Hingga saat ini, kapitalisasi pasar Zhipu sekitar 347,3 miliar Hong Kong dollar (sekitar 44,3 miliar dolar AS), dengan rasio harga terhadap penjualan mendekati 500 kali, jauh melebihi OpenAI dan juga lebih tinggi dari Anthropic. Valuasi ini mengandung asumsi agresif: bahwa pertumbuhan Zhipu di masa depan akan jauh lebih tinggi daripada rekan internasional.

Faktanya, lingkungan kompetisi yang dihadapi Zhipu jauh lebih kompleks daripada Anthropic. Di AS, pesaing utama Anthropic adalah OpenAI, dan keduanya membentuk pola duopoli yang relatif stabil; sementara di pasar China, Zhipu harus bersaing dengan Alibaba, ByteDance, Baidu, DeepSeek dan banyak pemain lain, yang didukung oleh trafik, infrastruktur cloud, dan bisnis “uang tunai” mereka. Dalam kondisi ini, keberlangsungan penetapan harga saat ini sangat bergantung pada keberlanjutan keunggulan teknologi Zhipu.

Dalam konferensi, Zhang Peng juga memperkenalkan konsep TAC (Token Architecture Capacity), berusaha menggambarkan visi yang lebih besar. TAC pada dasarnya adalah mengubah model besar dari “alat dialog” menjadi “sistem pelaksanaan tugas”, memungkinkan perusahaan dan pengembang membangun alur kerja agen yang kompleks. Visi ini tentu besar, tetapi masih jauh dari komersialisasi massal. Saat ini, sebagian besar pengguna masih berada di tahap panggilan API sederhana, dan pelanggan yang benar-benar memiliki kemampuan TAC sangat kecil. Dari “ketersediaan” ke “penggunaan mendalam”, jalur transformasi ini lebih panjang dari yang dibayangkan.

Kembali ke laporan tahunan, apa yang ditampilkan Zhipu AI adalah gambaran nyata dari industri yang masih berada di tahap awal. Secara keseluruhan, keberhasilan Zhipu menjadi “Anthropic China” akan sangat bergantung pada tiga variabel kunci: pertama, apakah keunggulan teknologi dapat dipertahankan; kedua, apakah model bisnis API dapat menembus pasar utama dari “pengguna awal”; ketiga, apakah dapat tetap independen di tengah tekanan dari raksasa.

Harga yang diberikan oleh pasar sudah menaruh taruhan besar pada “hasil”. Tetapi, setiap variabel tersebut akan terus diperbesar oleh pasar di masa depan.