TOP TOY melakukan dorongan kedua di saham Hong Kong: tantangan pendapatan meningkat tetapi laba tidak bertambah menunggu solusi kemampuan menciptakan nilai dari IP sendiri menjadi kunci

Gaya mainan tren TOP TOY International Group Limited (selanjutnya disebut “TOP TOY”) baru-baru ini mengajukan permohonan pencatatan di Hong Kong Stock Exchange, dengan JPMorgan Chase dan UBS Group bertindak sebagai sponsor bersama. Ini adalah kali kedua perusahaan ini mengajukan IPO di pasar Hong Kong setelah pengajuan pertama mereka yang kedaluwarsa pada September 2025. Meskipun dalam pasar mainan tren, TOP TOY belum sepopuler merek-merek terkemuka seperti Pop Mart, namun di baliknya, raksasa ritel Miniso (09896.HK) yang mendukungnya menyediakan rantai pasokan dan saluran distribusi yang kuat, membantu ekspansi cepat mereka, menjadikannya kekuatan baru yang tidak bisa diabaikan di jalur ini.

Berdasarkan pengungkapan dalam prospektus, sejak membuka toko pertama pada Desember 2020, TOP TOY selalu berfokus pada strategi “maksimalisasi nilai IP”, secara bertahap membangun matriks IP berlapis yang mencakup IP milik sendiri, IP berlisensi, dan IP dari merek lain. Produk mereka beragam, meliputi figur, model 3D, mainan plush silikon, dan kotak kejutan, untuk memenuhi kebutuhan beragam konsumen tren mainan. Laporan Frost & Sullivan menunjukkan bahwa pada 2025, GMV TOP TOY di daratan China mencapai 4,2 miliar yuan, dengan pendapatan dari produk sendiri melebihi 55%, menempati posisi terdepan di antara merek koleksi mainan tren di China; dari 2023 hingga 2025, tingkat pertumbuhan tahunan gabungan GMV perusahaan ini melebihi 50%, menjadikannya salah satu merek koleksi mainan tren dengan pertumbuhan tercepat di China.

Dari segi data keuangan, pendapatan TOP TOY menunjukkan tren pertumbuhan yang stabil. Pada 2023 hingga 2025, pendapatan perusahaan masing-masing sebesar 1,461 miliar yuan, 1,909 miliar yuan, dan 3,587 miliar yuan, dengan lonjakan sebesar 87,9% pada 2025. Namun, kontras yang mencolok dengan pertumbuhan pendapatan yang tinggi adalah tantangan dalam profitabilitasnya. Pada 2024, laba bersih perusahaan meningkat 38,2% menjadi 294 juta yuan, tetapi pada 2025 turun drastis menjadi 101 juta yuan, penurunan sebesar 65,6%. Dalam prospektus, TOP TOY menyebutkan penurunan laba tersebut disebabkan oleh “peningkatan biaya pembayaran saham berbasis ekuitas dan perubahan nilai tercatat liabilitas penebusan saham preferen,” dan menyatakan bahwa setelah mengeluarkan faktor tersebut, laba bersih yang disesuaikan di bawah standar pelaporan keuangan internasional masing-masing adalah 213 juta yuan, 294 juta yuan, dan 522 juta yuan.

Perlu dicatat bahwa pada 2025, pendiri, direktur eksekutif, dan CEO TOP TOY Sun Yuanwen menerima pembayaran berbasis saham sekitar 1,10 miliar yuan dari perusahaan, yang hampir setengah dari biaya pembayaran saham berbasis ekuitas tahun itu. Total gajinya selama setahun sekitar 112 juta yuan, sementara pada 2024 hanya sekitar 1,19 juta yuan. Sebaliknya, direktur eksekutif dan CFO menerima total gaji sekitar 715.000 yuan pada 2024, dan melonjak menjadi 24,97 juta yuan pada 2025. Bahkan jika faktor non-berulang ini diabaikan, margin laba kotor TOP TOY tidak meningkat secara signifikan seiring dengan skala pendapatan. Selama periode laporan, margin laba kotor perusahaan masing-masing adalah 31,4%, 32,7%, dan 32,1%, bahkan sedikit menurun pada 2025, menunjukkan masih adanya ruang untuk peningkatan dalam pengendalian biaya dan daya tawar. Sebagai perbandingan, pemimpin pasar mainan tren Pop Mart mencapai pendapatan sebesar 37,12 miliar yuan pada 2025, dengan laba bersih meningkat 293,3% menjadi 13,012 miliar yuan, dan margin laba kotor mencapai 72,1%. TOP TOY masih memiliki jarak yang signifikan dalam skala pendapatan dan kualitas profitabilitas.

Dalam hal distribusi saluran, TOP TOY membangun jaringan penjualan yang beragam, mencakup toko resmi online di Tmall, mini program, serta penjualan melalui platform e-commerce utama di China, platform e-commerce konten baru, toko anggota Sam’s Club, dan retailer besar seperti Don Don Donki. Toko offline adalah inti dari interaksi langsung dengan konsumen. Hingga akhir 2025, jumlah toko global TOP TOY mencapai 334, mencakup lebih dari 90 kota di daratan China, dan memperluas ke pasar luar negeri seperti Thailand, Malaysia, Indonesia, Jepang, dan lainnya, dengan jumlah toko luar negeri sebanyak 39, menunjukkan strategi internasionalisasi yang mulai membuahkan hasil. Namun, pendapatan mereka masih sangat bergantung pada saluran distributor offline, yang menyumbang hingga 57,0% dari pendapatan penjualan pada 2025, dengan penjualan dari franchisee, toko langsung, dan penjualan online masing-masing menyumbang 18,9%, 12,4%, dan 7,7%. Potensi dari saluran yang beragam ini masih perlu dieksplorasi lebih jauh.

Data operasional toko juga menunjukkan potensi kekhawatiran. Hingga akhir 2025, TOP TOY memiliki lebih dari 12 juta anggota terdaftar, dengan tingkat pembelian ulang anggota meningkat dari 29% pada 2023 menjadi 36% pada 2025, menunjukkan peningkatan keterikatan pengguna. Namun, rata-rata GMV per toko menurun dari 6,143 juta yuan pada 2023 menjadi 5,977 juta yuan pada 2025, dan tingkat pertumbuhan penjualan toko langsung serta toko mitra juga menurun dari 45,5% menjadi 1,6%, menunjukkan bahwa meskipun jumlah toko berkembang pesat, efisiensi output per toko menghadapi tekanan. Konsentrasi pelanggan TOP TOY cukup tinggi, dengan lima pelanggan utama selama periode laporan menyumbang pendapatan masing-masing sebesar 76,5%, 66,2%, dan 59,5%, termasuk pendapatan dari induk perusahaan Miniso Group yang mencapai 53,5%, 48,3%, dan 46,6%, menunjukkan ketergantungan yang dalam pada satu pihak terkait. TOP TOY mengakui bahwa pendapatan perusahaan sangat bergantung pada Miniso Group, dan kondisi ini diperkirakan sulit diubah dalam waktu dekat. Jika di masa depan terjadi perbedaan dalam arah pengembangan atau kepentingan antara keduanya, hal ini dapat mempengaruhi stabilitas bisnisnya.

Penempatan IP adalah inti dari pembentukan hambatan kompetitif TOP TOY. Hingga Maret 2026, perusahaan memiliki 24 IP milik sendiri, 42 IP berlisensi, dan bergantung pada lebih dari 660 IP dari merek lain untuk membangun matriks yang beragam. Namun, yang benar-benar mendukung kinerja mereka tetaplah IP berlisensi dan IP dari merek lain yang berfungsi sebagai “mesin penggerak eksternal”. Pada 2025, keduanya menyumbang masing-masing 51,0% dan 43,3% dari pendapatan, dengan total lebih dari 94%. TOP TOY menjalin kerjasama dengan merek terkenal internasional seperti Sanrio, Disney, dan Crayon Shin-chan, memastikan daya tarik produk dan kemampuan beradaptasi dengan tren pasar. Namun, ketergantungan berlebihan pada IP eksternal menimbulkan kekhawatiran: lisensi IP pihak ketiga umumnya tidak eksklusif, saluran distribusi produk sangat tumpang tindih, yang berpotensi menyebabkan TOP TOY dan pesaingnya terjebak dalam kompetisi homogen. Sebaliknya, Pop Mart mengandalkan matriks IP milik sendiri seperti LABUBU dan MOLLY, membentuk basis penggemar yang sangat loyal dan mendapatkan margin keuntungan serta nilai merek yang lebih tinggi. Meskipun pengembangan IP milik sendiri TOP TOY sedang dipercepat—misalnya, “NOMMI Nuo Mi’er” telah berkembang menjadi 26 seri produk dengan GMV kumulatif lebih dari 200 juta yuan hingga akhir 2025—pendapatan dari IP milik sendiri selama periode laporan masih kurang dari 6%, menunjukkan bahwa mereka belum membangun penghalang orisinalitas yang kokoh.