Mingming sangat sibuk: Seribu toko mudah didapat, seribu produk sulit dicari, apakah valuasi tinggi masih bisa bertahan?

Tanya AI · Apakah pertumbuhan laba perusahaan dengan valuasi tinggi dapat mendukung harga saham?

Waktu Beijing 31 Maret malam, Mingming sangat sibuk (1768.HK) merilis kinerja H2 tahun 2025, karena ini adalah laporan tahunan pertama setelah perusahaan go public, pasar tidak memiliki ekspektasi besar, secara keseluruhan, menurut pandangan Dolphin, kinerja selama periode tersebut tidak bermasalah besar. $Mingming sangat sibuk(01768.HK)

Poin-poin utama sebagai berikut:

1. Pendapatan sedikit melebihi ekspektasi pasar. Dari sudut pandang kinerja keseluruhan, berkat percepatan pembukaan toko, Mingming sangat sibuk mencapai pendapatan 38,1 miliar yuan di semester kedua, meningkat 35,5% YoY, hampir mendekati total pendapatan tahun lalu, menunjukkan bahwa sangat sibuk masih dalam tahap pertumbuhan pesat.

2. Jumlah toko total menembus 20.000 toko. Dari segi ritme pembukaan toko, H2 2025 sangat sibuk menambah bersih 5.165 toko, jelas lebih cepat dibandingkan semester pertama, total toko menembus dua puluh ribu. Dolphin memperkirakan bahwa seiring integrasi mendalam tim snack Zhao Yiming dan snack sangat sibuk, serta pelonggaran rantai pasok dan sistem operasional, daya tarik bagi franchisee akan meningkat secara signifikan**.** Dari segi struktur, karena penetrasi snack grosir di kota tingkat tiga dan empat serta kota kabupaten sudah sangat tinggi, penambahan toko baru di semester kedua didominasi kota tingkat satu dan baru tingkat satu, proporsinya meningkat 1,4% menjadi 19%.

3. Penurunan performa toko sejenis berkurang dibandingkan semester sebelumnya. Dari sudut pandang pendapatan toko sejenis, meskipun perusahaan tidak mengungkapkan angka spesifik, tetapi berdasarkan informasi survei, penurunan toko sejenis di semester kedua adalah angka rendah satu digit, dan penurunan dibandingkan semester pertama yang dua digit telah berkurang.

Dilihat dari volume dan harga, karena peningkatan jumlah toko dalam waktu singkat menyebabkan efek pengenceran, Dolphin memperkirakan penurunan harga per pelanggan adalah faktor utama yang menekan performa toko sejenis.

4. Margin laba kotor mencapai dua digit. Dari segi margin laba kotor, di satu sisi, seiring peningkatan skala pembelian, kemampuan tawar-menawar Mingming terhadap produsen hulu semakin kuat, di sisi lain, di semester kedua, Mingming secara besar-besaran menambah proporsi SKU merek sendiri, sehingga margin laba kotor akhirnya meningkat 1,9 poin persentase menjadi 10,2%.

5. Leverage operasional mendorong pelepasan kemampuan laba. Pada biaya penjualan, seiring berkurangnya kompetisi industri, Mingming mengurangi subsidi promosi defensif dan insentif pemasaran untuk pembukaan toko franchise, dan seiring peningkatan jumlah anggota domain pribadi, perusahaan juga mengurangi ketergantungan terhadap trafik eksternal, sehingga biaya penjualan menurun 0,5 poin persentase menjadi 3,6%, sedangkan biaya manajemen karena pengeluaran biaya profesional terkait IPO secara satu kali meningkat secara temporer, akhirnya margin laba operasional inti di semester kedua mencapai 5,2%, mencapai rekor tertinggi.

6. Ikhtisar informasi keuangan:

Pandangan keseluruhan Dolphin:

Dari kinerja semester kedua 2025 saja, Dolphin berpendapat bahwa kualitas pertumbuhan sangat sibuk cukup tinggi. Dengan percepatan pembukaan toko, penurunan performa toko sejenis juga berkurang, yang lebih penting lagi, didorong oleh margin laba kotor, kekhawatiran pasar sebelumnya tentang kemampuan laba perusahaan sebenarnya juga meningkat.

Namun, jika dilihat dari posisi saat ini ke depan, sebenarnya untuk perusahaan dengan pertumbuhan tinggi seperti sangat sibuk, hal terpenting adalah menilai keberlanjutan pertumbuhan tersebut.

Pertama, kita lihat dari sisi pembukaan toko, Dolphin dalam analisis “Mingming sangat sibuk”: dari “puluhan ribu toko” menjadi “puluhan ribu produk”, apakah ini jebakan atau peluang? Sudah dilakukan perhitungan rinci, situasi optimis dengan batas atas sekitar 35.000 toko. Menganggap jumlah toko saat ini sudah mencapai 22.000, ditambah dengan biaya sewa dan persaingan lokasi di kota tingkat atas yang jauh lebih ketat dibandingkan kota kabupaten, serta siklus koordinasi properti yang lebih panjang, berarti dari 2026 mulai, perlambatan pertumbuhan toko sangat mungkin terjadi.

Kedua, dari pertumbuhan toko sejenis, baik dari franchisee maupun merek, untuk snack grosir, kesepakatan pertumbuhan toko sejenis di masa depan akan sangat bergantung pada transisi dari “toko snack” ke “supermarket diskon komunitas”.

Namun, dari informasi terbaru yang Dolphin peroleh, meskipun kategori diskon supermarket secara keseluruhan menunjukkan peningkatan harga per pelanggan dan margin laba kotor, karena memasukkan kategori barang dengan perputaran rendah seperti produk harian, beras, minyak, dan bahan makanan lainnya, efektivitas toko akhirnya tetap lebih rendah dibandingkan snack grosir. Dari sudut pandang ini, Dolphin berpendapat bahwa ini masih belum cukup berhasil. Meskipun tidak menolak bahwa memperluas kategori produk dari basis snack adalah jalan untuk meningkatkan pendapatan toko sejenis dalam jangka menengah dan panjang, tetapi karena pengaruh penambahan kategori terhadap efektivitas toko secara nyata memiliki ketidakpastian yang cukup besar, Dolphin lebih cenderung berpendapat bahwa peningkatan kategori produk jangka pendek tidak akan banyak mempengaruhi efektivitas toko, dan lebih bergantung pada pemilihan produk dan pengoptimalan struktur produk serta operasi yang lebih rinci.

Akhirnya, dari segi valuasi, setelah koreksi harga saham yang berkelanjutan, berdasarkan panduan perusahaan untuk membuka 4.000 toko baru di 2026, dengan asumsi pemulihan pertumbuhan toko sejenis di angka satu digit dan sedikit pelepasan leverage operasional, dengan margin laba 28%, yaitu laba bersih 3 miliar yuan, menghasilkan rasio 23x, dibandingkan dengan estimasi Dolphin untuk CAGR pertumbuhan 16% dari 2026-2029, rasio ini masih relatif tinggi. Ditambah lagi, transformasi ke kategori diskon supermarket secara keseluruhan saat ini masih memiliki ketidakpastian tinggi, sehingga Dolphin menyarankan menunggu hingga valuasi turun ke bawah 15x, yaitu sekitar 51,7 miliar HKD, baru mempertimbangkan peluang.

Berikut adalah analisis laporan keuangan secara rinci:

1. Kinerja keseluruhan: Pendapatan sedikit melebihi ekspektasi pasar

Dari sudut pandang kinerja keseluruhan, berkat percepatan pembukaan toko, Mingming sangat sibuk mencapai pendapatan 38,1 miliar yuan di semester kedua, meningkat 35,5% YoY, sedikit melebihi ekspektasi pasar (36,8 miliar), hampir mendekati total pendapatan tahun lalu, menunjukkan bahwa sangat sibuk masih dalam tahap pertumbuhan pesat.

Secara tahunan, sangat sibuk mencapai pendapatan 66,2 miliar yuan, meningkat 68%, tren secara umum menunjukkan perlambatan dari pertumbuhan lebih dari 100% di dua tahun sebelumnya.

2. Percepatan pembukaan toko di semester kedua

Dari segi ritme pembukaan toko, H2 2025 sangat sibuk menambah bersih 5.165 toko, jelas lebih cepat dibandingkan semester pertama, total toko menembus dua puluh ribu.

Di satu sisi, Dolphin berpendapat bahwa ini adalah strategi “dorongan jangka pendek” untuk listing di 2026, melalui pelonggaran kebijakan franchise di semester kedua 2025, dan juga, seiring integrasi mendalam tim snack Zhao Yiming dan snack sangat sibuk, serta pelonggaran sistem operasional dan rantai pasok, daya tarik bagi franchisee meningkat (ketika kedua perusahaan bergabung pada 2024, masih dalam tahap integrasi internal dan sistem).

Dari segi struktur, karena penetrasi snack grosir di kota tingkat tiga dan empat serta kota kabupaten sudah sangat tinggi, penambahan toko baru di semester kedua didominasi kota tingkat satu dan baru tingkat satu, proporsinya meningkat 1,4% menjadi 19%, mengikuti strategi “mengelilingi kota dari desa”.

3. Penurunan performa toko sejenis berkurang dibandingkan semester sebelumnya

Di semester kedua 2025, GMV total Mingming sangat sibuk mencapai 52,5 miliar yuan, naik 28%, dari indikator pendapatan/GMV, Take rate meningkat ke 72,5%, mencapai level tertinggi baru.

Dolphin memperkirakan, sebagian karena peningkatan proporsi produk kustomisasi dan merek sendiri dengan margin tinggi, serta penghapusan SKU dengan perputaran rendah dan margin rendah, dan juga karena peningkatan skala pembelian yang memperkuat kemampuan tawar-menawar terhadap produsen hulu.

Dari sudut pandang pendapatan toko sejenis, meskipun perusahaan tidak mengungkapkan angka spesifik, tetapi berdasarkan survei, penurunan toko sejenis di semester kedua adalah angka rendah satu digit, dan penurunan dibandingkan semester pertama yang dua digit telah berkurang. Dilihat dari volume dan harga, karena peningkatan jumlah toko dalam waktu singkat menyebabkan efek pengenceran, Dolphin memperkirakan penurunan harga per pelanggan adalah faktor utama yang menekan performa toko sejenis.

4. Margin laba kotor mencapai dua digit

Dari segi margin laba kotor, seiring peningkatan skala pembelian, kemampuan tawar-menawar terhadap produsen hulu semakin kuat, dan di semester kedua, Mingming secara besar-besaran menambah proporsi SKU merek sendiri, sehingga margin laba kotor meningkat 1,9 poin menjadi 10,2%.

5. Leverage operasional mendorong pelepasan kemampuan laba

Biaya penjualan, seiring berkurangnya kompetisi industri, Mingming mengurangi subsidi promosi defensif dan insentif pemasaran untuk pembukaan toko franchise, dan seiring peningkatan anggota domain pribadi, perusahaan juga mengurangi ketergantungan terhadap trafik eksternal, sehingga biaya penjualan menurun 0,5 poin menjadi 3,6%, sedangkan biaya manajemen karena pengeluaran biaya profesional terkait IPO secara satu kali meningkat sementara, akhirnya margin laba operasional inti di semester kedua mencapai 5,2%, mencapai rekor tertinggi.

Artikel penelitian Dolphin tentang “Mingming sangat sibuk”:

Kedalaman

5 Desember 2025: “Mingming sangat sibuk: Apakah ‘Pinduoduo’ di dunia snack mampu menciptakan keajaiban?”

24 Desember 2025: “Mingming sangat sibuk: dari ‘puluhan ribu toko’ menjadi ‘puluhan ribu produk’, jebakan atau peluang?”**

Pernyataan risiko dan pengungkapan dalam artikel ini: Penafian dan pengungkapan umum Dolphin Research