"China AMD" Bayi Co., Ltd. di balik bayang-bayang asing

Mengapa AI · Investasi Asing Menyukai Perusahaan Pemula GPU China seperti Muxi Co., Ltd.?

Tulisan | Giant Tide WAVE

Editor | Yang Xuran

Pendapatan berlipat ganda, kerugian berkurang.

Muxi Co., Ltd., yang disebut sebagai “AMD China”, tahun lalu menyajikan sebuah jawaban yang tampaknya cukup baik—jika tidak dibandingkan dengan valuasi yang mencolok itu.

Di tengah gelombang kapital GPU domestik akhir tahun lalu, meskipun waktunya lebih lambat dari Moore Thread, sebagai " saham GPU domestik kedua", perusahaan ini sempat melonjak 7,6 kali pada hari pertama, dan satu tanda (500 saham) bisa mendapatkan keuntungan hampir 40 juta yuan, mencatat rekor “saham baru paling menguntungkan dalam sejarah” di pasar saham China, menjadi tonggak sejarah di pasar saham China.

Nilai pasar dan valuasinya yang tinggi hampir memberi hukuman mati bagi sistem valuasi perusahaan publik tradisional.

Kegembiraan yang membara ini menarik banyak investor ikut serta. Harga sahamnya kemudian terus menurun, hampir setengahnya, dan investor yang membeli di puncak mengalami kerugian besar. Namun, investor awal yang masuk cukup awal tetap mendapatkan keuntungan besar. Penempatan strategis dana besar pun hanya pada harga IPO, dan sebagian besar dari mereka akan melepas sahamnya pada Juni tahun ini.

Sebagai perwakilan, Muxi Co., Ltd. secara lengkap mencerminkan situasi di mana efek penghasilan di pasar sekunder dan primer di bidang inovasi teknologi saat ini sangat timpang. Ini sudah menjadi norma dalam dua tahun terakhir di pasar IPO saham teknologi.

Perlu dicatat bahwa, di antara gelombang IPO teknologi yang terkenal ini, muncul fenomena di mana dana kuantitatif dan bayangan modal asing menari bersama, “modal global + inovasi teknologi China” menampilkan kisah yang sempurna sesuai karakteristik pasar inovasi teknologi di STAR Market, ditambah lagi kombinasi “investor ritel China + dana publik China” yang mendorong valuasi, seperti film Hollywood yang terus-menerus diputar di layar besar.

Tentu saja, akhir cerita tidak akan selalu bahagia. Kegembiraan yang brutal itu akhirnya akan berakhir dengan cara yang brutal pula.

Artikel ini adalah karya mendalam dari tim konten 《Giant Tide WAVE》, silakan ikuti di berbagai platform.

01 Ketidakadilan

Mengikuti angin surga penggantian domestik, “Empat Naga GPU” umumnya mencapai pertumbuhan pendapatan yang tinggi.

Pada tahun 2025, Muxi Co., Ltd. meraih pendapatan 1,644 miliar yuan, meningkat 121,26% dibandingkan tahun sebelumnya, dan kerugian berkurang 44%, tetapi tahun itu tetap mengalami kerugian sebesar 789 juta yuan. Perusahaan lain yang juga menonjol, Moore Thread, mencapai pendapatan 1,506 miliar yuan, naik 243,37%, tetapi masih terjebak dalam jurang kerugian, dengan kerugian tahunan sebesar 1,024 miliar yuan.

Saat ini, GPU China masih berada dalam tahap pengembangan tinggi dengan biaya tinggi. Tahun lalu, Muxi menginvestasikan 1,027 miliar yuan dalam R&D, setara dengan 62% dari pendapatannya tahun itu. Akibatnya, selama empat tahun terakhir, total kerugiannya mencapai 3,846 miliar yuan, menunjukkan bahwa daya saing pasar dan tingkat profitabilitas perusahaan ini masih perlu ditingkatkan.

Berbeda dengan strategi perusahaan CPU domestik dan chip mobile yang biasanya mulai dari pasar menengah ke bawah, veteran AMD, Chen Weiliang, sejak mendirikan Muxi, sudah menargetkan tingkat dunia.

Menurutnya, “Dari tahap inisiasi hingga上市, minimal diperlukan 3 sampai 5 tahun untuk sebuah GPU, dan harus membangun ekosistem perangkat lunak yang sangat kompleks, siklusnya sangat panjang.” Oleh karena itu, membangun GPU domestik, 1 miliar yuan hanyalah ambang batas, dan biaya untuk GPU proses canggih akan jauh melebihi 1 miliar yuan.

Muxi membangun “matriks kemampuan lengkap”, produk mencakup tiga bidang utama: komputasi AI, pelatihan dan inferensi, serta komputasi umum, serta rendering grafis, dengan seri Xisi N untuk inferensi AI, seri C untuk pelatihan dan inferensi terpadu, serta seri G untuk rendering grafis.

Dalam hal perangkat lunak, CUDA Nvidia hampir mendominasi pasar, strategi Muxi adalah mengembangkan MXMACA secara mandiri dan kompatibel dengan CUDA, serta mengikuti iterasi internasional.

Pada 24 Juli tahun lalu, seri Xiyun C600 resmi dirilis, yang maknanya tidak hanya peningkatan performa dan HBM, tetapi juga karya yang mencerminkan seluruh proses domestikasi dari arsitektur IP, desain, manufaktur hingga pengujian.

Co-founder dan CTO sekaligus Kepala Arsitektur Hardware Muxi, Peng Li, merilis seri Xiyun C600.

Menurut strategi “produksi satu generasi, penelitian satu generasi, perencanaan satu generasi” ini, investasi R&D Muxi di masa depan diperkirakan akan tetap tinggi, dan kondisi keuangan akan terus tertekan.

Sejak 2022, arus kas dari aktivitas operasi perusahaan terus negatif, total keluar mencapai 5,1 miliar yuan, persediaan hampir berlipat ganda menjadi 1,496 miliar yuan, dan ada piutang sebesar 726 juta yuan serta uang muka sebesar 834 juta yuan.

Dengan kisah “cerita sempurna” GPU domestik ini, perusahaan-perusahaan seperti Nvidia dan AMD China mendapatkan valuasi yang setara dengan kapitalisasi pasar. Nilai pasar Muxi pernah mencapai lebih dari 330 miliar yuan, dan meskipun kini turun drastis, tetap sekitar 250 miliar yuan, melebihi perusahaan-perusahaan utama milik negara seperti China General Nuclear, COSCO Shipping, dan China Shipbuilding.

Membaca prospektus dan pengumuman perusahaan, “biaya penasihat pendanaan” menarik perhatian. Dalam empat tahun terakhir, biaya jasa konsultasi keuangan Muxi masing-masing sebesar 36,25 juta, 44,5 juta, 85,1 juta, dan 131 juta yuan. Perusahaan pernah menyatakan bahwa “biaya penasihat pendanaan” pernah cukup besar, dan untuk mempercepat proses pendanaan, mereka menyewa beberapa lembaga keuangan dan membayar biaya layanan sesuai proporsi pendanaan.

Di satu sisi, mereka terus mengalami kerugian demi pertumbuhan, di sisi lain membayar biaya tinggi kepada perantara keuangan, bahan bakar untuk terus menampilkan “kisah modal”. Pada akhirnya, yang mendapatkan manfaat dari seluruh rantai ini adalah para investor ritel yang gelisah di pasar sekunder dan manajer dana yang dengan sembarangan memboroskan kekayaan investor.

02 Bayangan

Pada 30 Oktober 1999, Masayoshi Son bertemu dengan Jack Ma di atas gedung UT Starcom, mereka berbicara selama 6 menit, dan Son mengeluarkan cek sebesar 30 juta dolar AS. Selama 15 tahun berikutnya, investasi ini di Alibaba menghasilkan pengembalian 3440 kali lipat.

Banyak orang masih bertanya-tanya mengapa tidak ada investor China yang berinvestasi di Alibaba saat itu, tetapi 26 tahun kemudian, GPU China mulai menyalin bahkan melampaui keajaiban modal asing dari generasi internet sebelumnya.

Di balik perusahaan seperti Muxi, Biran Technology, dan perusahaan model besar AI seperti Jieyue Xingchen, Zhipu, Minimax, muncul bayangan modal asing dari berbagai negara, terutama dari LP/GP Amerika.

Selain itu, mereka umumnya terlibat secara mendalam saat perusahaan baru berdiri, dengan biaya sangat rendah dan keuntungan sangat besar.

Misalnya, valuasi pra-Seri A Muxi adalah 1 miliar yuan, dan sekarang setelah keuntungan besar, valuasi pasca-Seri A mencapai 21 miliar yuan, meningkat 250 kali dalam waktu kurang dari satu tahun. Di balik angka valuasi yang melonjak ini, nama-nama seperti Sequoia, Qiming, IDG, Hillhouse, Dachen, Matrix Partners, dan GGV sering muncul.

Hanya dalam empat bulan, Sequoia memberi Muxi paket besar sebesar 110 juta yuan (putaran angel), dan hanya sebulan kemudian, Matrix dan GGV berinvestasi besar-besaran, valuasi pasca-investasi langsung melonjak sekitar 2 miliar yuan. Ketiga perusahaan ini terus menambah investasi.

Pada 22 Januari 2021, rapat dewan pertama Muxi diadakan. Sumber gambar: Monolith, Tianxia.

Dalam urutan pemegang saham saat ini, selain pengendali utama Chen Weiliang dan Ge Weidong, dua investor dari putaran pra-Seri A memegang saham terbanyak, yaitu GGV dengan 5,13%, dan Sequoia China dengan 4,19%; total nilai saham mereka mencapai 23,3 miliar yuan.

Cerita yang sama juga terjadi di Biran Technology. Pada 2019, pendiri Biran, Zhang Wen, dan rekan Columbia University, Zhou Zhifeng, makan sarapan di Beijing, dan Zhou mengungkapkan keinginan untuk memulai usaha GPU. Zhou adalah mitra pengelola Qiming Venture Partners, sehingga Qiming juga menjadi investor awal Biran.

Selain itu, Biran hanya dalam 9 bulan setelah didirikan, menyelesaikan pendanaan Seri A sebesar 1,1 miliar yuan, mencatat rekor pendanaan Seri A di industri domestik saat itu; pada Maret 2021, mereka menyelesaikan pendanaan Seri B dengan total lebih dari 4,7 miliar yuan, kembali memecahkan rekor pendanaan. Menunjukkan kemampuan “mengumpulkan dana” yang sangat kuat.

Daftar investor bergengsi di Biran termasuk Qiming, Hillhouse, dan perusahaan investasi AS seperti Yunhui Capital, yang jarang tampil di depan umum, dan kini menjadi salah satu dari lima pemegang saham terbesar.

Yunhui Capital, yang sangat fokus pada teknologi keras dan didirikan oleh Xiong Yanyin dan Zhu Feng dari Goldman Sachs, mulai berinvestasi di Biran sejak putaran Pre-A++ dan terus menempatkan dana di empat putaran, secara konsisten menempatkan saham besar, dan berhasil mendorong Biran ke pasar modal.

Begitu pula dengan “Kembar Model AI” di pasar saham Hong Kong.

Minimax mengumpulkan investor terkenal seperti Hillhouse, IDG, Sequoia, dan Matrix. Di antaranya, Hillhouse dan IDG adalah investor angel awal, saat itu valuasi pasca-investasi hanya 200 juta dolar AS (13,8 miliar yuan), dan saat ini, pengembalian dari putaran angel sudah lebih dari 200 kali lipat.

Zhipu, sebelum IPO, mengumpulkan dana lebih dari 8,3 miliar yuan, termasuk perusahaan VC/PE top seperti Dachen, Qiming, Today Capital, GGV, Sequoia, Hillhouse, dan Yunhui.

Sementara itu, Qie Yue Xingchen yang belum IPO, setelah dipimpin oleh Yin Qi, telah mengumpulkan lebih dari 5 miliar yuan awal tahun ini, memecahkan rekor pendanaan perusahaan model besar domestik dalam satu putaran selama setahun terakhir. Saat ini, mereka berencana IPO di Hong Kong dengan valuasi sekitar 10 miliar dolar AS.

Putaran angel Qie Yue Xingchen juga menarik perhatian Sequoia, Qiming, dan IDG. Dengan valuasi sekitar 10 miliar dolar AS, para investor yang masuk pada 2024 sudah meraih keuntungan hampir 10 kali lipat, dan investor angel awal bahkan sudah sangat untung.

Yue Zhilin yang mendirikan Moon of Darkness (Kimi), mendapatkan perhatian dari Sequoia, Zhenge, dan Today Capital saat tahap angel, kemudian mendapatkan suntikan dana dari Gao Rong Capital dan Cross-border PE seperti KFH. Perusahaan bintang ini, dari didirikan hingga mencapai valuasi miliaran dolar, hanya membutuhkan waktu dua tahun lebih, kecepatan yang bahkan melebihi Pinduoduo dan ByteDance.

Modal-modal ini tidak hanya membantu perusahaan AI memulai pendirian, tetapi juga membantu mereka merumuskan strategi perusahaan, model bisnis, dan strategi pasar, serta mendorong kenaikan valuasi secara besar-besaran. Mayoritas investor di balik modal ini bukanlah “modal China” sejati, tetapi mereka mampu meraih keuntungan terbesar dalam perkembangan industri chip dan AI di China dengan kecepatan tercepat.

Apapun pertanyaan orang, dari portal berita hingga e-commerce dan kini tren startup AI, modal asing ini tidak pernah benar-benar absen.

03 Ketidakadilan

Dalam kondisi di mana AI menjadi strategi nasional dan mendapatkan manfaat khusus, pasar modal melahirkan banyak “anak zaman”, dan Muxi adalah salah satu perwakilannya.

Proses IPO Muxi bisa digambarkan sebagai “melaju kencang”, pengajuan penerimaan pada 30 Juni 2025, dan pada 24 Oktober sudah masuk rapat dan disetujui oleh komite listing, kemudian penetapan harga dan pengajuan pada 5 Desember, dan resmi listing di STAR Market pada 17 Desember, kurang dari setengah tahun.

Dengan pendahulu seperti Moore Thread yang sudah listing, antusiasme IPO Muxi sangat tinggi. Permohonan online dan offline sangat ramai, 5,17 juta investor online berpartisipasi, dan tingkat keberhasilan sangat rendah, hanya 0,033%, hampir menjadi saham baru di STAR Market yang paling sulit didapatkan.

Dalam penjatahan offline, selain dana asuransi dan dana publik, hedge fund kuantitatif miliaran yuan juga tidak kalah, seperti Yanfu Investment yang mendapatkan 44.7 ribu saham, Fanhong, Jiukun, Lingjun, Liangpai, Pingfang, dan lainnya, dan Fanhong yang paling banyak mendapatkan keuntungan sekitar 24 juta yuan.

Namun, saat perusahaan ini listing, jumlah saham yang beredar sangat kecil, hanya 4,5%, dan Moore Thread hanya 6,7%. Jumlah saham yang kecil ini membuat saham perusahaan sangat mudah dikendalikan oleh dana besar, memberikan ruang operasi besar untuk manipulasi harga, cukup dengan sedikit pembelian untuk mendorong harga saham naik tajam.

Setelah hari pertama listing yang gila, harga saham Muxi terus menurun, dan ada tanda-tanda dana di pasar sekunder mulai keluar. Saham yang dialokasikan melalui penjatahan strategis akan dilepas mulai Juni tahun ini, dan ada lagi pelepasan di September dan Desember. Investor seperti Fanhong, Mingxun, dan dana-dana lain yang berpartisipasi di kategori B (penjatahan offline) sudah mendapatkan keuntungan besar dalam waktu singkat, dan keluar dari pasar sudah menjadi strategi yang jelas.

Dalam ekspektasi ini, harga saham Muxi terus merosot, hampir setengah dari puncak hari pertama.

Namun, baru-baru ini, Muxi kembali menarik perhatian UBS AG dan Future Asset Securities of Korea (dana sendiri), yang kini menjadi dua dari sepuluh pemegang saham terbesar.

Dengan masuknya dana ini, dan dibandingkan Moore Thread yang terus merosot, Muxi telah rebound 27% dari titik terendah.

Namun, hingga hari ini, rasio harga terhadap penjualan Muxi masih tinggi 153 kali, Moore Thread 174 kali, dan Zhipu bahkan melebihi JD.com, Minimax melampaui Baidu, dan kedua perusahaan ini di pasar H saham dengan kapitalisasi internasional menampilkan mitos valuasi yang semakin gila, seperti Minimax yang sudah mencapai 514 kali lipat. Dibandingkan dengan Nvidia yang 19 kali dan AMD 10 kali.

Industri teknologi China sedang berkembang pesat, dan di saat perusahaan menikmati manfaat modal, mereka juga mendorong perkembangan industri teknologi China. Dari sudut pandang ini, perusahaan dan pengusaha ini bukan hanya pelopor zaman, tetapi juga bisa disebut pahlawan kemajuan industri dan pembangunan ekonomi.

Hanya saja, mengapa orang biasa dan investor biasa di China hanya bisa menikmati “hidup teknologi”, sementara sebagian besar harus dikecualikan dari manfaat kapital pasar teknologi, bahkan menjadi bahan bakar untuk memperkaya modal internasional?

Pernyataan penulis: Pandangan pribadi, hanya untuk referensi.