Mengenal apa itu "cepat menghasilkan uang" dari Zhipu, harga sahamnya naik hampir 100 miliar dolar Hong Kong dalam setengah hari

Mengapa AI Zhipu · AI Zhipu mengalami kerugian yang membesar tetapi harga saham melonjak?

Sumber gambar: Visual China

Teks | Yaxuan

Editor | Ye Jinyan

Produksi | Deep Web · Tencent News Xiaoman Studio

“Bisnis yang bagus tetapi merugi, adalah saat pertumbuhan bisnis ini paling cepat.” Pernah ada investor yang menjelaskan alasan mengapa beberapa perusahaan yang terdaftar meskipun merugi tetap disukai investor.

Laporan keuangan terbaru dari Zhipu AI, yang disebut sebagai “saham model besar nomor satu di dunia,” secara hidup menggambarkan logika realitas dari pernyataan ini.

Pada malam 31 Maret, Zhipu merilis laporan keuangan pertama sejak listing. Pendapatan tahun 2025 sebesar 724,3 juta yuan, meningkat 131,9%; kerugian tahunan sebesar 4,718 miliar yuan, membesar 59,5%; setelah mengeluarkan kerugian non-operasional seperti pembayaran saham dan perubahan nilai wajar instrumen keuangan, laba bersih yang disesuaikan adalah 3,182 miliar yuan, meningkat 29,1% dibanding tahun sebelumnya.

Secara logika umum, kerugian yang terus membesar biasanya akan menyebabkan harga saham anjlok, tetapi dari pergerakan harga saham pada hari perdagangan pertama setelah laporan keuangan dirilis, harga saham Zhipu justru naik.

Hingga penutupan pasar Hong Kong pagi 1 April, harga saham Zhipu naik 31,87%, menjadi 914,5 HKD per saham, dengan kapitalisasi pasar sebesar 4.077 miliar HKD; dibandingkan dengan penutupan 31 Maret sebesar 3.092 miliar HKD, kapitalisasi pasar dalam setengah hari meningkat hampir 1 triliun HKD.

Mengapa harga saham Zhipu “semakin rugi semakin naik”? Dengan menggabungkan laporan keuangan Zhipu dan pernyataan CEO Zhang Peng tentang pertumbuhan API perusahaan dan perubahan paradigma kecerdasan, ditemukan bahwa Zhipu bukan tidak mampu menghasilkan uang, melainkan “ahli dalam kerugian strategis.”

Mengungkap “Cara Cepat Menghasilkan Uang”

Pada 2025, laba kotor Zhipu sebesar 297 juta yuan, meningkat 68,7%, tetapi margin laba kotor secara keseluruhan menurun dari 56,3% tahun 2024 menjadi 41,0% tahun 2025. Penjelasan laporan keuangan adalah ini terutama disebabkan oleh peningkatan pendapatan dari bisnis deployment cloud dan penurunan margin laba kotor bisnis deployment lokal secara sementara.

Di sini, akan dijelaskan secara singkat dua model bisnis inti Zhipu:

Bisnis deployment cloud, yaitu layanan API standar (MaaS). Intinya adalah mengemas kemampuan kecerdasan model besar (seperti GLM-5) menjadi antarmuka standar, pengembang atau perusahaan memanggil sesuai kebutuhan dan membayar berdasarkan token yang digunakan. Model “bayar sesuai pemakaian” ini memiliki biaya marginal rendah dan efek skala yang sangat kuat, merupakan logika utama menghasilkan uang yang telah diverifikasi oleh perusahaan AI terkemuka global seperti OpenAI dan Anthropic.

Bisnis deployment lokal, yaitu menyediakan solusi deployment privat dan kustomisasi untuk pelanggan besar. Model ini lebih fokus pada pengiriman dan layanan, mampu memenuhi kebutuhan ketat terkait keamanan data dan kustomisasi khusus di bidang pemerintahan, perusahaan, dan keuangan, tetapi juga menghadapi tantangan skalabilitas.

Pada 2025, pendapatan bisnis deployment lokal Zhipu sebesar 534 juta yuan, dengan pangsa total pendapatan turun dari 84,5% tahun 2024 menjadi 73,7%; pendapatan bisnis deployment cloud sebesar 190 juta yuan, dengan pangsa meningkat dari 15,5% tahun 2024 menjadi 26,3%.

Dari komposisi pendapatan, bisnis deployment lokal masih menjadi bagian terbesar dari pendapatan Zhipu, tetapi dari segi pertumbuhan, pendapatan dari bisnis deployment cloud jauh lebih tinggi, yaitu 292,6% pada 2025, sedangkan bisnis lokal hanya 102,3%.

Namun, karena deployment lokal memerlukan tim khusus untuk pengembangan kustomisasi bagi berbagai pelanggan, biaya marginalnya sulit ditekan. Hal ini tercermin dari margin laba kotor bisnis tersebut yang turun dari 66,0% tahun 2024 menjadi 48,8% tahun 2025.

Sebaliknya, bisnis deployment cloud, seiring peningkatan efisiensi inferensi model, peningkatan skala panggilan, dan peningkatan kemampuan penetapan harga, margin laba kotor meningkat secara signifikan dari 3,3% tahun 2024 menjadi 18,9% tahun 2025, menunjukkan efek skala layanan standar dan potensi profitabilitasnya.

Perlu dicatat bahwa peningkatan margin laba ini bukan karena penurunan harga untuk meningkatkan volume, melainkan karena kenaikan harga API inti secara melawan tren pasar.

Laporan keuangan menunjukkan bahwa hingga Maret 2026, pengguna terdaftar telah melampaui 4 juta, dan meskipun harga panggilan API meningkat 83% dari akhir tahun lalu, pasar tetap menunjukkan kekurangan kapasitas komputasi yang disebut “panic kapasitas.”

Dalam hal ini, Zhang Peng menjelaskan dalam konferensi kinerja, “API adalah mode mengubah kemampuan infrastruktur AI menjadi sumber daya ekonomi, bukan sekadar keuntungan sekali pakai. Kemampuan AI telah beralih dari sekadar tersedia dan dapat dimainkan menuju penyelesaian masalah yang semakin kompleks dan penting, sehingga panggilan dan konsumsi Token API benar-benar mengubahnya menjadi nilai ekonomi.”

“Semakin rugi semakin menarik”

Pertumbuhan 292,6% dari bisnis deployment cloud Zhipu tahun 2025 semakin membenarkan bahwa kecerdasan tingkat tinggi adalah sumber daya langka saat ini, siapa yang menguasai batas atasnya, akan menguasai kekuatan penetapan harga.

Dalam laporan keuangan, Zhipu menyatakan, “Jika batas atas kecerdasan menentukan kekuasaan penetapan harga teknologi, maka skala konsumsi Token menentukan volume nilai bisnis.”

Berdasarkan pemahaman ini, Zhipu secara tegas mengemukakan logika bisnis menuju AGI: Nilai bisnis AGI = Batas atas kecerdasan × Skala konsumsi Token.

Untuk mempertahankan kecerdasan tingkat tinggi dari model, Zhipu harus menjaga agar GLM-5 dan model besar lainnya tetap unggul secara berkelanjutan dan memiliki hambatan teknologi, yang tentu membutuhkan investasi besar dalam R&D, iterasi data dan daya komputasi dalam jumlah besar, serta peningkatan kepadatan tenaga AI, untuk terus meningkatkan batas atas kecerdasan.

Ini juga menjelaskan mengapa meskipun kerugian internal tahun 2025 mencapai 4,718 miliar yuan, Zhipu tetap disukai pasar modal.

Laporan keuangan menegaskan bahwa kerugian bersih Zhipu tahun 2025 membesar terutama karena peningkatan investasi R&D yang berkelanjutan.

Pengeluaran R&D Zhipu tahun 2025 sebesar 3,18 miliar yuan, meningkat 44,9%, jauh di bawah pertumbuhan pendapatan sebesar 131,9%. Ini menunjukkan bahwa, sambil mempertahankan R&D intensif dan memperkuat “batas atas kecerdasan,” proses komersialisasi bisnis inti mulai menunjukkan efek skala.

Laporan keuangan menyebutkan bahwa peningkatan biaya R&D terutama disebabkan oleh dua faktor utama:

Pertama, kenaikan biaya karyawan, termasuk perluasan tim R&D dan peningkatan biaya pembayaran saham. Hingga akhir 2025, Zhipu memiliki 1.094 karyawan tetap, dengan total biaya gaji (termasuk pembayaran saham) sebesar 1,363 miliar yuan.

Kedua, peningkatan biaya layanan komputasi dari penyedia pihak ketiga, termasuk iterasi model dan infrastruktur pelatihan model yang lebih canggih. Dalam penghitungan keuangan Zhipu, biaya layanan GPU dari pihak ketiga yang digunakan secara fleksibel selama pelatihan model dihitung sebagai biaya R&D; sedangkan pengeluaran untuk sewa GPU jangka panjang yang terkait dengan perangkat keras dihitung sebagai belanja modal.

Dengan kata lain, pengeluaran R&D Zhipu terutama digunakan untuk dua hal: talenta AI dan cadangan daya komputasi, yang merupakan biaya penting untuk menjaga model besar tetap “tingkat tinggi” dan mengendalikan “kekuasaan penetapan harga kecerdasan.”

Agar dana lebih fokus pada R&D dan pertumbuhan bisnis, Zhipu menyesuaikan pola pengadaan daya komputasi pada 2025, dengan mengutamakan pengadaan layanan dan sebagian sewa perangkat keras.

Laporan keuangan menunjukkan bahwa belanja modal Zhipu tahun 2025 sekitar 74,7 juta yuan, turun sekitar 83,8% dari 462,3 juta yuan tahun 2024, sehingga efisiensi penggunaan investasi inti dalam R&D semakin meningkat.

Selain itu, logika utama lain yang disukai pasar modal adalah berkurangnya ketergantungan pada satu pelanggan besar. Laporan keuangan menunjukkan bahwa pada 2024, pendapatan dari pelanggan terbesar mencapai 19%, dan pada 2025 tidak ada pelanggan yang menyumbang lebih dari 10% dari pendapatan.