Kurva nilai kedua dari energi baru mungkin adalah karbon

(Penulis artikel ini, Chen Yong, adalah pakar di bidang rantai pasokan dan pembangunan berkelanjutan)

Jika Anda saat ini masih memahami industri energi baru hanya melalui “harga listrik”, kemungkinan besar Anda sudah tertinggal satu langkah.

Pemahaman utama pasar tentang energi baru masih berpegang pada kerangka yang familiar dan aman: kapasitas terpasang, biaya, tarif listrik, dan jaringan. Semua analisis hampir berputar di sekitar logika ini.

Masalahnya adalah, logika ini mulai menambahkan variabel baru, perubahan tidak terjadi di pasar listrik, melainkan di tempat lain yang mudah diabaikan—yaitu pasar karbon.

Dulu, karbon hanyalah sebuah batasan; sekarang, ia mulai berubah menjadi sebuah aset. Perbedaan keduanya cukup besar untuk mengubah cara penetapan harga.

Pasal 6.4 dari Perjanjian Paris telah mengaktifkan atribut lintas batas dari peredaran kredit karbon

Cerita industri energi baru selama sepuluh tahun ini sangat sederhana.

Sektor manufaktur terus menekan biaya, sektor operasional terus memperluas kapasitas terpasang, seluruh sistem berputar di sekitar “menghasilkan lebih banyak listrik, menjual listrik dengan harga lebih rendah”. Berdasarkan hal ini, pasar saham A juga terbentuk dengan pembagian yang stabil: satu sisi adalah manufaktur siklikal, sisi lain adalah perusahaan yang mirip utilitas.

Model ini memiliki asumsi tersembunyi—yaitu, listrik adalah satu-satunya komoditas.

Sekarang, asumsi ini mulai berubah.

Baru-baru ini, proyek kredit karbon pertama yang dikembangkan berdasarkan mekanisme Pasal 6.4 dari Perjanjian Paris di Myanmar selesai diterbitkan dan masuk ke sistem peredaran internasional, menandai bahwa kredit karbon pertama kali memiliki atribut lintas batas dan komitmen nasional. Berbeda dari kredit karbon sukarela sebelumnya, jenis pengurangan emisi ini memiliki pengakuan dari sistem pelaksanaan nasional, dan transaksinya tidak lagi sekadar tindakan sukarela antar perusahaan, melainkan dapat memenuhi kewajiban pengurangan emisi lintas negara.

Perubahan ini penting karena secara sistematis membuka “loop tertutup” antara “pengurangan emisi—aset—perdagangan lintas batas”. Kredit karbon mulai bertransformasi dari pasar regional dan fragmentasi menjadi pasar global yang memiliki aturan yang lebih seragam, menjadi “semi-komoditas” yang dapat dipindahkan secara internasional, diberi harga, dan berpartisipasi dalam alokasi sumber daya makro.

Bagi industri energi baru, ini berarti perubahan yang lebih mendalam: kemampuan pengurangan emisi memiliki potensi untuk dihargai di pasar global, dan menjadi prasyarat agar “kurva laba kedua” dapat terbentuk.

Dampak dari hal ini, dari sisi kebijakan, jatuh ke tingkat bisnis: perusahaan energi baru mungkin akan “menghasilkan dua jenis komoditas”—listrik dan pengurangan emisi.

Ini bukanlah penambahan pendapatan, melainkan perubahan struktur pendapatan.

Tentu saja, tidak semua aset energi baru layak mendapatkan aset karbon. Inti dari aset karbon adalah “tambahan”. Hanya proyek yang tidak akan berhasil tanpa penghasilan karbon yang berhak mengubah pengurangan emisi menjadi kredit. Ini berarti, banyak proyek yang sudah mampu menghasilkan keuntungan dari tarif listrik tidak memenuhi syarat untuk mendapatkan “kurva laba kedua”. Hal ini secara langsung memisahkan industri.

Karakteristik aset karbon bagi perusahaan

Lalu, apakah karbon benar-benar sebuah “bisnis”?

Dalam jangka pendek, ini lebih mirip usaha sampingan yang tidak stabil.

Dalam tingkat harga saat ini, sebagian besar pendapatan dari karbon hanya sebagai tambahan marginal, sulit mengubah struktur laba secara keseluruhan. Berdasarkan perhitungan, misalnya, proyek pembangkit biomassa atau sebagian proyek angin lepas pantai, penghasilan karbon per ton biasanya hanya menyumbang 5%—10% dari total pendapatan proyek saat ini, dan belum cukup untuk mengubah IRR proyek.

Namun, jika harga karbon naik ke kisaran 30–50 dolar AS per ton, situasi akan mengalami perubahan non-linier. Untuk proyek yang sudah berada di ambang impas dan memiliki elastisitas tambahan, pendapatan karbon bisa menyumbang lebih dari 15% bahkan lebih tinggi dari arus kas, sehingga secara langsung menentukan keberhasilan proyek.

Perubahan ini bukan bersifat linier, melainkan memiliki efek ambang batas yang jelas. Inilah bagian yang sulit dihargai pasar.

Selain itu, pasar karbon adalah pasar yang sangat dipengaruhi kebijakan.

Harga karbon bukan sekadar hasil dari penawaran dan permintaan, melainkan hasil gabungan dari kebijakan, kuota, dan ekspektasi. Sejarah menunjukkan, baik pasar karbon Eropa maupun sistem pengurangan sukarela pernah mengalami fase fluktuasi harga yang besar. Sebagai contoh, EU ETS pernah naik dari hampir 0 euro/ton dalam beberapa tahun ke atas 90 euro, lalu mengalami koreksi yang signifikan.

Selain itu, “tambahan” sendiri juga bisa didefinisikan ulang. Proyek yang dianggap langka hari ini, bisa saja dihapus dari sistem besok.

Ini berarti, kenyataan yang tidak terlalu nyaman tetapi harus diakui: aset karbon bukanlah aliran kas yang stabil, melainkan hak penghasilan yang memiliki elastisitas kebijakan.

Diferensiasi industri energi baru dan nilai tambahnya

Karena itu, logika diferensiasi industri energi baru secara perlahan berubah. Dulu, diferensiasi adalah antara manufaktur vs operasional, siklikal vs stabil.

Ke depan, mungkin akan ada satu lagi: apakah memiliki “kemampuan menghasilkan karbon”. Manfaat dari perusahaan manufaktur kemungkinan besar tetap di sisi permintaan; yang benar-benar bisa dinilai ulang adalah operator yang memiliki aset pembangkit dan atribut tambahan.

Begitu pasar karbon dan mekanisme domestik mulai terintegrasi, model bisnis perusahaan semacam ini tidak lagi hanya menjual listrik, tetapi juga menjual “hak pengurangan emisi”.

Dari sudut pandang valuasi, perubahan ini berarti: di atas aliran kas stabil yang sudah ada, ditambahkan “pendapatan elastis” yang terkait harga karbon. Dalam model diskonto, pendapatan ini lebih mirip opsi—ketidakpastiannya tinggi, tetapi jika terpicu, dampaknya terhadap valuasi sangat signifikan.

Pasar mungkin belum menyadari bahwa inti dari perubahan ini adalah menumpuk “opsi” di atas aliran kas yang sudah ada. Tidak stabil, tetapi cukup elastis. Dan di pasar modal, elastisitas itu sendiri adalah bentuk hak penetapan harga.

Dari sudut pandang struktur aset, keberhasilan logika karbon tidak bergantung pada apakah perusahaan berada di industri energi baru, tetapi pada karakter aset yang dimiliki.

Perusahaan yang memiliki “kemampuan menghasilkan karbon” biasanya menunjukkan beberapa ciri yang cukup jelas:

Pertama, berfokus pada aset operasional, bukan hanya mengandalkan bagian manufaktur untuk meraih keuntungan;

Kedua, struktur proyek mencakup proporsi tertentu dari sumber energi yang tidak sepenuhnya pasar, misalnya biaya lebih tinggi, periode pengembalian lebih lama, atau bergantung pada lingkungan kebijakan tertentu;

Ketiga, memiliki kemampuan ekspansi wilayah yang lebih kuat dalam pengadaan sumber daya dan pengembangan proyek, mampu mencakup daerah dengan kondisi konsumsi yang kompleks atau sistem yang belum sepenuhnya pasar.

Ciri-ciri ini menentukan bahwa aset karbon bukanlah “keuntungan industri”, melainkan lebih dekat ke “pendapatan struktural”.

Insight valuasi pasar modal energi baru

Dalam pasar saham energi baru saat ini, aset semacam ini terkonsentrasi pada beberapa perusahaan platform yang memiliki sumber daya, cadangan proyek, dan kemampuan operasional. Sedangkan banyak perusahaan manufaktur, meskipun dapat secara tidak langsung mendapatkan manfaat dari permintaan yang berkembang, kurang memiliki pegangan langsung dalam pembentukan aset karbon.

Dengan kata lain, apa yang dibawa pasar karbon bukanlah kenaikan keseluruhan industri energi baru, melainkan kemungkinan terjadinya diferensiasi kembali berdasarkan struktur aset dan atribut proyek. Jika suatu saat nanti pasar mulai menilai nilai sebuah pembangkit berdasarkan “jumlah karbon yang dihasilkan per GW”, maka sistem valuasi energi baru akan mengalami perubahan mendasar. Ini sangat mirip dengan revaluasi yang terjadi saat harga listrik pasar mengalami liberalisasi. Hanya saja, kali ini variabelnya tidak lagi terbatas di dalam negeri, melainkan terintegrasi ke dalam aturan global.

Tentu saja, semua ini tidak akan terjadi secara otomatis.

Agar pasar karbon benar-benar menjadi “kurva laba kedua”, setidaknya tiga kondisi harus terpenuhi secara bersamaan: permintaan yang terus berlanjut, mekanisme domestik dan internasional yang semakin terintegrasi, serta pasokan yang tidak cepat berlebihan.

Jika salah satu dari kondisi ini hilang, kurva ini bisa saja menjadi ilusi.

Namun, penetapan harga pasar sering kali tidak dimulai setelah ketidakpastian muncul. Masalah sebenarnya adalah, kapan pasar menyadari bahwa hal itu sudah mulai terjadi.

First Financial, akun media eksklusif, memuat pendapat penulis, dan artikel ini tidak merupakan saran investasi.

(Artikel ini berasal dari First Financial)