Semua aset yang digabung dalam skema “tiga-dalam-satu” milik China International Capital Corporation (CICC) telah menembus ke bawah harga pelaksanaan (strike price); mengapa justru perdagangan arbitrase mengalami “penurunan minat” atau “pendinginan”?

Setiap harian wartawan｜Wang Haimin    Setiap harian editor｜Ye Feng

《Economic Daily News》 melaporkan pada 9 Maret tahun ini bahwa, karena harga saham Cinda Securities jatuh di bawah harga pelaksanaan hak opsi tunai, membeli Cinda Securities pada harga pasar saat ini mungkin memiliki ruang arbitrase tertentu. Namun, belakangan ini, pasar tampaknya telah melupakan strategi arbitrase “tersebut”.

Seiring penyesuaian berkelanjutan di sektor sekuritas, saat ini, bukan hanya harga pasar Cinda Securities yang semakin dalam diskonnya dibandingkan dengan harga pelaksanaan (17,79 yuan per saham), tetapi bahkan Dongxing Securities dan China International Capital Corporation (CICC) juga semuanya telah jatuh di bawah harga pelaksanaan hak opsi tunai (13,13 yuan per saham) dan harga pelaksanaan hak permintaan akuisisi (34,8 yuan per saham).

Ada analisis yang berpendapat bahwa “kedinginan” dalam transaksi arbitrase tersebut tidak hanya mencerminkan masih adanya keraguan pasar mengenai keberhasilan atau kegagalan penggabungan, tetapi juga mencerminkan kelesuan berkelanjutan pada sektor pialang saat ini.

Efektivitas penerapan strategi arbitrase terkait tidak memuaskan

Untuk melindungi hak kepentingan pemegang saham yang menyatakan keberatan, dalam skema penggabungan terafiliasi CICC yang menyerap Cinda Securities dan Dongxing Securities, pemegang saham yang menyatakan keberatan pada saham A dan saham H CICC dapat menggunakan hak permintaan akuisisi; sedangkan pemegang saham yang menyatakan keberatan pada Dongxing Securities dan Cinda Securities memiliki hak opsi tunai. Di mana, harga pelaksanaan hak opsi tunai untuk Cinda Securities dan Dongxing Securities masing-masing adalah 17,79 yuan per saham dan 13,13 yuan per saham, dan harga pelaksanaan hak permintaan akuisisi CICC untuk saham A adalah 34,8 yuan per saham.

Dengan kata lain, para pemegang saham dari tiga sekuritas tersebut yang memberikan suara menolak rencana penggabungan dan memegang saham hingga hari pelaksanaan hak yang bersangkutan dapat menggunakan hak masing-masing sesuai dengan harga hak permintaan akuisisi/hak opsi tunai. Pada 9 Maret, harga saham Cinda Securities sempat turun hingga level terendah 17,26 yuan per saham di dalam sesi perdagangan, sehingga ada ruang arbitrase sekitar 2%–3% bila membeli.

Namun, seiring dengan penurunan berkelanjutan sektor sekuritas belakangan ini, diskon harga pasar Cinda Securities dibandingkan dengan harga pelaksanaan 17,79 yuan per saham semakin melebar; investor yang membeli untuk arbitrase beberapa waktu lalu telah terjebak. Selain itu, harga saham Dongxing Securities dan CICC juga secara jelas telah menembus di bawah harga pelaksanaan.

Selain itu, investor yang secara khusus melakukan arbitrase melalui pertukaran saham Dongxing Securities belakangan ini juga sangat kecewa.

Menurut prarencana penggabungan “tiga-dalam-satu” yang diumumkan pada akhir tahun lalu, sebelum tanggal dasar penetapan harga untuk pertukaran saham dalam penggabungan terserap Dongxing Securities, rata-rata harga transaksi saham A dalam 20 hari perdagangan adalah 12,81 yuan per saham; berdasarkan itu diberikan premi 26%, sehingga harga pertukaran saham Dongxing Securities ditetapkan sebesar 16,14 yuan per saham. Reporter memperhatikan bahwa pada pertengahan Januari tahun ini, ada investor yang memublikasikan strategi arbitrase di beberapa komunitas pemegang saham dengan arus lalu lintas (pengguna) yang cukup tinggi, yang menyatakan bahwa secara teori terdapat ruang arbitrase dalam proses pertukaran saham Dongxing Securities.

Pertama, perlu ditegaskan bahwa rasio pertukaran dalam penggabungan ini adalah 1 saham Dongxing Securities untuk 0,4373 saham CICC saham A.

Sebagai contoh, dengan harga penutupan pada 25 Maret 2026 (CICC 32,79 yuan, Dongxing Securities 12,72 yuan): nilai teoretis setelah pertukaran = 0,4373×32,79 = 14,34 yuan, dengan tingkat premi terhadap harga pasar Dongxing Securities sebesar 12,7%. Ini berarti, apabila membeli Dongxing Securities pada harga pasar saat ini, secara teori bisa memperoleh ruang arbitrase sekitar 10%.

Selain itu, investor tersebut berpendapat bahwa jika harga pelaksanaan 34,8 yuan per saham CICC dianggap sebagai “harga batas bawah”, maka berdasarkan rasio pertukaran Dongxing Securities, harga saham Dongxing Securities diharapkan setidaknya bisa naik hingga 15,2 yuan per saham.

Reporter memperhatikan bahwa sejak strategi arbitrase di atas dipublikasikan, jumlah like dan komentar tergolong tinggi. Namun, seiring dengan guncangan penurunan harga saham Dongxing Securities yang berlanjut, para investor yang ikut arus mungkin sudah terjebak.

Perlu dicatat bahwa baru-baru ini, ada investor yang menanyakan di platform interaktif apakah “harga pertukaran saham perusahaan mengalami diskon besar, apakah manajemen mempertimbangkan untuk menambah kepemilikan?” Menanggapi hal tersebut, pihak perusahaan menjawab, “Harga saham perusahaan dipengaruhi secara menyeluruh oleh berbagai faktor yang kompleks. Manajemen perusahaan sangat mementingkan menjaga kepentingan investor, akan terus berpegang pada konsep pembangunan berkualitas tinggi, meningkatkan nilai investasi, serta secara berkelanjutan memperkuat kemampuan pengembalian kepada investor.”

Sumber screenshot: Interaksi Shanghai e

Faktor risiko ini tidak boleh diabaikan

Meski saat ini penggabungan “tiga-dalam-satu” masih memiliki faktor risiko seperti reorganisasi yang belum tentu berhasil dan proses terkait yang mungkin memakan waktu lebih lama, namun ada analisis yang berpendapat bahwa penggabungan ini dipimpin oleh Central Huijin, sehingga tingkat keberhasilannya kemungkinan cukup tinggi; dan hal itu menjadi dasar bagi keberadaan strategi arbitrase.

Yang perlu diperhatikan adalah bahwa jadwal waktu publikasi laporan tahunan 2025 untuk tiga sekuritas—CICC, Cinda Securities, dan Dongxing Securities—semuanya telah diseragamkan menjadi 31 Maret. Di antaranya, waktu pengungkapan laporan tahunan Dongxing Securities untuk kali ini lebih cepat dibandingkan tahun lalu.

Ada kalangan pelaku industri yang menyatakan bahwa laporan tahunan 2025 akan menyediakan data untuk pekerjaan audit penggabungan tersebut. Setelah pekerjaan terkait selesai, rapat dewan direksi akan kembali diselenggarakan untuk mengungkapkan rancangan skema penggabungan ini, dan akhirnya diajukan untuk dibahas dan disetujui dalam rapat umum pemegang saham.

Namun, dari perkembangan saat ini, kecepatan dorongan penggabungan “tiga-dalam-satu” untuk kali ini lebih lambat dibandingkan penggabungan dan restrukturisasi Guotai Junan dan Haitong Securities pada saat itu. Pada 9 Oktober 2024, dua sekuritas mengadakan rapat dewan direksi untuk membahas dan mengungkapkan rancangan skema terkait penggabungan dan restrukturisasi.

Pada 21 November tahun yang sama, dua sekuritas kembali mengadakan rapat dewan direksi, membahas dan merilis rancangan laporan penggabungan dan restrukturisasi, serta semakin memperjelas detail penggabungan; dalam periode tersebut hanya berselang lebih dari 1 bulan. Sebaliknya, sejak 17 Desember tahun lalu, ketika rancangan penggabungan “tiga-dalam-satu” diumumkan, hingga kini telah lewat 3 bulan, namun belum juga diadakan rapat dewan lagi untuk membahasnya, dan rancangan penggabungan pun masih belum dirilis.

Selain itu, menurut manajer dana Zhao Tong dari Jinyu Asset, salah satu risiko besar dari “strategi arbitrase” tersebut adalah bahwa harga pelaksanaan yang diungkapkan dalam prarencana penggabungan ketiga sekuritas itu sebenarnya tidak menjamin harga batas bawah.

Berdasarkan “Prarencana Penggabungan melalui Pertukaran Saham dengan Penyerapannya oleh China International Financial Co., Ltd. atas Dongxing Securities Co., Ltd. dan Cinda Securities Co., Ltd. (China International Financial Co., Ltd. …)” yang diumumkan bersama pada malam 17 Desember tahun lalu oleh CICC, Dongxing Securities, dan Cinda Securities, dalam kondisi tertentu dapat dipicu mekanisme penyesuaian harga untuk hak permintaan akuisisi pemegang saham A yang menyatakan keberatan dan hak opsi tunai: Indeks Shanghai (000001.SH) atau Indeks Industri Layanan Pasar Modal Komisi Sekuritas (883171.WI) pada setiap hari perdagangan dalam 20 hari perdagangan berturut-turut sebelum hari perdagangan tertentu mana pun terdapat setidaknya 10 hari ketika jumlah penutupan menurun lebih dari 15% dibandingkan jumlah penutupan pada satu hari perdagangan terakhir sebelum saham A dari ketiga sekuritas tersebut dihentikan perdagangannya; dan pada hari perdagangan tersebut, untuk setiap salah satu dari tiga sekuritas tersebut, dalam 20 hari perdagangan berturut-turut mana pun terdapat setidaknya 10 hari ketika harga rata-rata transaksi harian saham A menurun lebih dari 15% dibandingkan harga penutupan pada satu hari perdagangan terakhir sebelum saham A dari ketiga sekuritas tersebut dihentikan perdagangannya.

Dengan kata lain, untuk menyesuaikan hak opsi tunai, dibutuhkan sekurang-kurangnya 10 hari dalam 20 hari perdagangan berturut-turut yang sekaligus memenuhi masing-masing salah satu dari kondisi A dan B.

A:

Harga penutupan satu hari perdagangan terakhir sebelum saham A Dongxing Securities dihentikan (2025.11.19) adalah 13,13 yuan, turun lebih dari 15%, yaitu 11,16 yuan;

Harga penutupan satu hari perdagangan terakhir sebelum saham A Cinda Securities adalah 17,79 yuan, turun lebih dari 15%, yaitu 15,12 yuan;

Harga penutupan satu hari perdagangan terakhir sebelum saham A CICC adalah 34,8 yuan, turun lebih dari 15%, yaitu 29,58 yuan;

B:

2025.11.19, Indeks Shanghai ditutup pada 3946,74 poin, turun lebih dari 15%, yaitu 3354,73 poin;

2025.11.19, Indeks Industri Layanan Pasar Modal Komisi Sekuritas ditutup pada 5424,08 poin, turun lebih dari 15%, yaitu 4610,4 poin.

Dari kondisi saat ini, apabila sektor sekuritas terus turun, Indeks Industri Layanan Pasar Modal Komisi Sekuritas (ditutup pada 4743,98 poin pada 25 Maret) dan lain-lain berpotensi memicu mekanisme penurunan harga pelaksanaan.

Zhao Tong menyatakan, “Dengan asumsi pergerakan indeks acuan dan sektor sekuritas stabil, maka strategi arbitrase di atas baru bisa berlaku. Namun banyak investor mengabaikan prasyarat ini, atau meskipun mereka tahu ada prasyarat tersebut, tetap bertaruh bahwa dalam periode waktu berikutnya indeks acuan dan sektor sekuritas akan tetap stabil. Arbitrase memang memiliki risiko, dan terjebak itu juga hal yang wajar. Adapun ada sebagian orang yang tidak memahami ketentuan secara saksama, lalu ikut-ikutan dalam arbitrase, sehingga akhirnya mengalami kerugian—ini juga menjadi pengingat bagi investor agar melakukan transaksi dengan hati-hati.”

Sementara itu, “kedinginan” yang dihadapi transaksi arbitrase di atas belakangan ini hingga tingkat tertentu juga mencerminkan sejauh mana lemahnya sektor sekuritas saat ini. Ada investor yang berpendapat bahwa sekarang pasar bergantian “memompa” saham teknologi dan saham siklikal, sehingga perubahan gaya pasar dapat menyebabkan sekuritas menjadi terpinggirkan, yang pada akhirnya akan memengaruhi dimulainya laju pergerakan sektor sekuritas.

Hingga penutupan hari ini, indeks sekuritas Shenwan sepanjang tahun ini telah turun 12,78%, menempati peringkat ke-4 terbawah dari total 124 subindustri Shenwan, tertinggal sekitar 12 poin persentase dari Indeks Shanghai. Baru-baru ini, tim non-perbankan Eastmoney merilis laporan riset berjudul《Mengambil Pelajaran dari Sejarah, Di Mana Titik Acuan Baru untuk Laju Pasar Sekuritas?》yang menyebutkan bahwa pada tiga kuartal pertama tahun 2025, ROE tahunan sektor sekuritas sekitar 8,7%, sekaligus menjadi performa terbaik sejak 2022. Dan per 24 Februari 2026, PB sektor ini hanya 1,39 kali, jelas lebih rendah dibandingkan level valuasi historis berdasarkan ROE (1,62–2,15 kali), yang terutama mencerminkan kekhawatiran struktural pasar terhadap struktur profit sektor sekuritas saat ini yang cenderung “bergantung pada nasib”, serta kompetisi yang homogen yang menekan narasi pertumbuhan.

Namun, tim non-perbankan Eastmoney berpendapat bahwa dalam perspektif dinamis, ketidaksesuaian tersebut bersifat sementara. Restrukturisasi berbagai bisnis dan sistem seperti kebangkitan wealth management dan bisnis internasional, transformasi non-arus kas (non-inti) menjadi lebih tidak berarah, serta kemungkinan pelonggaran kebijakan untuk menambah leverage, diharapkan dapat membentuk kembali pemahaman pasar tentang “nilai emas” ROE sekuritas, sehingga elastisitas revaluasi valuasi mungkin akan lebih terkonsentrasi dalam pelepasannya.

Sumber gambar sampul: Gudang media Economic Daily News

Melimpahnya informasi dan interpretasi yang akurat—hanya di aplikasi Sina Finance