Batubara, dari siklus hingga nilai

tanyakan AI · Mengapa saham batu bara bisa lepas dari fluktuasi siklus dan terus naik?

Karya: Tai Luo

Pada 7 April, sektor batu bara di A-Saham memimpin kenaikan. Saham-saham batu bara seperti Shaanxi Heimao, China Coal Energy, Xinjie Energy, DTH Energy, Shanghai Energy, China Shenhua, dan lainnya semuanya mengalami kenaikan.

Dalam beberapa waktu terakhir, kenaikan tajam harga minyak dan gas telah memicu imajinasi tentang “substitusi energi”. Di pasar, mulai ada orang yang percaya pada cerita “batu bara menggantikan minyak”. Misalnya, di bidang petrokimia, terdapat dua jalur utama, yaitu petrokimia berbasis minyak dan petrokimia berbasis batu bara. Teknologi petrokimia batu bara di Tiongkok sudah cukup matang. Jika harga minyak terus bertahan di level tinggi, porsi petrokimia batu bara diperkirakan dapat meningkat, sehingga pada akhirnya mendorong permintaan batu bara.

Faktanya, sektor batu bara sudah mengalami titik balik pada 2020, jauh lebih awal. Para pemimpin unggulan yang diwakili oleh China Shenhua dan Shaanxi Coal Industry telah membuka jalur kenaikan tren sejak 2016.

Sebagai industri tradisional “sunset” (menurun), mengapa sektor batu bara memiliki daya ledak yang berkelanjutan seperti ini?

Pada akhir 2015, reformasi sisi penawaran dimulai. Industri batu bara pun membuka babak pengurangan kapasitas produksi. Pada 2016 hingga 2020, industri batu bara secara kumulatif telah menyingkirkan sekitar 1 miliar ton kapasitas produksi ketinggalan. Dengan demikian, keseimbangan penawaran-permintaan mengalami peningkatan yang besar.

Hasil paling langsung adalah kenaikan keseluruhan pusat harga batu bara. Sebagai contoh, harga futures batubara kokas. Dari level kurang dari 500 yuan pada siklus sebelumnya, harga sempat melonjak hingga mendekati 3900 yuan pada 2021. Saat ini memang turun kembali ke sekitar 1200 yuan, tetapi pusat rata-rata tahunan jauh lebih tinggi dibanding siklus sebelumnya.

Kenaikan harga secara alami akan membawa peningkatan kinerja dan kemampuan profitabilitas. Pada 2024, ROE (imbal hasil atas ekuitas) sektor batu bara mencapai 12%, menempati peringkat ketiga di antara semua industri di A-Saham. Sedangkan pada 2015, angka ini masih -0,6%.

Jika dilihat lebih spesifik pada level perusahaan, misalnya China Shenhua, pada 2022 hingga 2024 laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan stabil di kisaran 68,9 miliar hingga 81,7 miliar yuan. Angka ini jelas lebih tinggi dibanding rata-rata 50 miliar yuan pada 2017 hingga 2021, dan jauh melampaui kinerja pada 2015 hingga 2016 yang masih di bawah 30 miliar yuan.

Terlihat bahwa setelah reformasi sisi penawaran, meskipun harga batu bara masih memiliki fluktuasi, pusat keseluruhannya sudah bergeser ke atas. Inilah faktor inti agar kinerja perusahaan batu bara tetap stabil, sekaligus salah satu penopang penting kenaikan sektor batu bara.

Namun, selama beberapa tahun terakhir, kenaikan sektor batu bara jauh melampaui ekspektasi. Hanya mengandalkan pergeseran pusat laba tidak bisa sepenuhnya menjelaskannya. Menurut pengamatan dari sisi valuasi pasar, penyebab yang lebih dalam adalah adanya perubahan mendasar dalam logika transaksi pasar.

Sejak 2016, China Shenhua terus naik lebih dari 10 tahun (hanya pada 2018 mengalami koreksi kecil), dengan kenaikan maksimum kumulatif lebih dari 650%. Pada periode yang sama, Shaanxi Coal Industry bahkan meroket lebih dari 10 kali.

Kenaikan yang terus-menerus dan tajam ini tidak digerakkan oleh sentimen pasar, dan bukan sekadar perbaikan valuasi. Melainkan karena pasar mulai benar-benar memperdagangkan perubahan paradigma—batu bara sedang bertransformasi dari sektor siklus yang kuat menjadi sektor dividen bernilai (value dividend).

Apa pemicu yang membuat transformasi ini semakin cepat?

Pada September 2020, Tiongkok secara resmi mengumumkan target “dua karbon” (dual-carbon)—berupaya mencapai puncak emisi karbon sebelum 2030, dan mencapai netralitas karbon sebelum 2060.

Bagi industri beremisi karbon tinggi seperti batu bara, ini menimbulkan dampak mendasar dan sistematis yang jauh jangkau: mulai dari model pengembangan hingga posisi industri, semuanya direkonstruksi. Perubahan paling inti adalah belanja modal (capital expenditure) menurun secara tidak dapat dibatalkan, sementara rasio pembagian dividen benar-benar meningkat.

Salah satu sinyal yang jelas adalah meskipun pada 2021 hingga 2022 industri mencetak rekor laba tertinggi sepanjang masa, perusahaan tidak memperluas kapasitas secara besar-besaran seperti siklus-siklus sebelumnya. Sebaliknya, perusahaan secara signifikan mengurangi belanja modal bisnis batu bara tradisional, menggunakan dananya untuk dividen dan beralih ke energi bersih.

Sebelum 2016, rasio belanja modal China Shenhua (belanja modal / jumlah kas bersih dari arus kas aktivitas operasi) umumnya bertahan di atas 50%, dan pada beberapa tahun bahkan mendekati 100%. Setelah itu, rasio ini ditekan menjadi lebih sedikit, sekitar 20-an persen. Dalam dua hingga tiga tahun terakhir, rasio tersebut sempat naik kembali ke lebih dari 40%, terutama karena dana dialokasikan ke pembangkitan listrik, transportasi, dan petrokimia batu bara, sementara investasi pada bisnis batu bara tradisional masih menyusut.

Sisi lain dari penekanan belanja modal adalah peningkatan yang signifikan pada rasio dividen.

Pada 2016 dan sebelumnya, rasio dividen China Shenhua pada dasarnya berada di bawah 40%. Setelah itu, rasio naik tajam; dalam lima tahun terakhir, rata-ratanya melebihi 70%. Pada 2021, bahkan lebih besar lagi: nilai dividen melebihi 50B yuan, dan rasio pembayaran dividen langsung mencapai 100%.

Makna peningkatan tingkat dividen tidak hanya karena dividen yield menjadi lebih tinggi. Di mata pasar, ini juga merupakan sinyal bahwa kepentingan pemegang saham besar dan kecil semakin selaras.

Di saat yang sama, suku bunga domestik terus menurun, yang juga mendorong dana mengarah ke aset dividen seperti batu bara. Sejak 2020, dipengaruhi oleh beberapa kali penurunan rasio giro wajib dan penurunan suku bunga oleh bank sentral, imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun Tiongkok turun dari sekitar 3,2% ke sekitar 1%.

Imbal hasil obligasi pemerintah tenor 10 tahun sering dipandang sebagai tingkat bebas risiko. Penurunannya yang besar berarti biaya pengoperasian ekuitas perusahaan ikut turun, sehingga mendukung kembalinya nilai yang ada.

Warren Buffett sudah lebih dari 50 tahun lalu dalam “Teori Nilai Investasi” mengemukakan: nilai kini perusahaan sama dengan total arus kas bebas yang dihasilkan selama masa berjalannya, didiskontokan dengan tingkat bunga yang sesuai. Inilah model valuasi DCF klasik.

Dengan dimensi ini, melihat batu bara: setelah reformasi sisi penawaran dan komitmen “dua karbon”, laba bersih perusahaan batu bara naik ke level berikutnya. Ditambah dengan peningkatan rasio dividen, ini berarti arus kas bebas di masa depan akan semakin tebal. Lalu di sisi penyebut, tingkat diskonto sama dengan biaya ekuitas dikurangi tingkat pertumbuhan jangka panjang, dan biaya ekuitas sendiri menurun seiring turunnya suku bunga.

Dengan efek bersama pada pembilang dan penyebut, nilai kini batu bara secara alami terus membesar. Dan perubahan mendalam ini berasal dari kebijakan “dua karbon” yang membuat pasar percaya bahwa penurunan belanja modal perusahaan batu bara adalah tren yang tidak dapat dibalik. Siklus batu bara pun sangat melemah, sementara atribut dividen kembali dengan cepat.

Inilah alasan inti mengapa saham batu bara tidak lagi bergerak mengikuti siklus harga batu bara.

China Shenhua adalah perusahaan batu bara terdaftar terbesar di dalam negeri dari sisi skala. Ia mampu terus mengungguli sektor batu bara, dan bisa dibilang salah satu pemimpin (leader) dengan alfa paling jelas di industri ini.

Bagi perusahaan komoditas, harga jual ujung produk ditentukan oleh pasar melalui penawaran-permintaan, sehingga perusahaan tidak bisa menetapkan harga sendiri. Dengan demikian, daya saing inti berada di sisi biaya. Siapa yang biayanya lebih rendah, maka hasil operasinya akan lebih baik.

Sebagai contoh data 2023 yang dihitung oleh Huayuan Securities: biaya penambangan China Shenhua hanya 179 yuan/ton. Di antara perusahaan batu bara utama, hanya sedikit lebih tinggi daripada DTH Energy. Namun, skala keduanya sama sekali tidak dalam tataran yang sama—kapasitas produksi batu bara China Shenhua pada tahun tersebut 324 juta ton, sedangkan DTH Energy hanya 46,55 juta ton.

Selain itu, biaya China Shenhua jelas lebih rendah dibanding pesaing seperti Shaanxi Coal Industry, China Coal Energy, dan Yanzhou Coal Energy.

Biaya penambangan perusahaan batu bara berkaitan langsung dengan karunia sumber dayanya. Sumber daya batu bara China Shenhua tersebar di Jinxi, Shanbei, dan Mengnan—wilayah produksi batu bara berkualitas terbaik di Tiongkok. Di area seperti ini, proporsi tambang terbuka mencapai lebih dari empat puluh persen. Karunia sumber daya seperti ini tidak bisa ditandingi oleh sebagian besar perusahaan batu bara.

Berkeliling pada bisnis inti penambangan batu bara, China Shenhua juga membangun tata letak terintegrasi “batu bara, listrik, transportasi, pelabuhan, dan kimia pelayaran” (coal-power-transport-port-shipping-chemical). Hal ini semakin memperlebar keunggulan biaya transportasi, sehingga daya saing komprehensifnya menjadi lebih kuat.

China Shenhua dapat melakukan bisnis terintegrasi terutama karena sebaran tambangnya sangat terkonsentrasi. Secara spesifik, tambang sumber daya terbesar perusahaan adalah kawasan Tambang Shendong, dengan kapasitas tahunan hampir 200 juta ton, menyumbang lebih dari 55% dari kapasitas produksi total perusahaan. Di sebelahnya ada kawasan tambang terbesar kedua, yaitu kawasan tambang Zhun’ger, dan letaknya tepat sebagai jalur untuk mengirim ke arah pesisir. Kondisi geografis seperti ini sulit ditiru oleh perusahaan batu bara lain.

Tentu saja, termasuk China Shenhua, perusahaan batu bara di masa depan mungkin tidak bisa menghindari ancaman potensi penyusutan permintaan. Saat ini, energi baru (energi terbarukan) untuk sementara belum bisa menggantikan energi tradisional dalam skala besar. Titik kendalinya terutama ada pada kematangan teknologi penyimpanan energi dan penerapan skala besar.

Jika di masa depan teknologi penyimpanan energi mengalami terobosan revolusioner, transisi energi bersih dapat dipercepat secara signifikan. Pembangkitan listrik tenaga uap yang mengonsumsi batu bara lebih dari 50% dari konsumsi batu bara mungkin menghadapi risiko permintaan menyusut tajam bahkan risiko penghentian operasi.

Namun untuk ancaman ini, karena China Shenhua adalah salah satu penyedia berbiaya rendah dalam komoditas yang bersifat homogen, durasi (tenor) aset batubaranya dan aset pembangkit listriknya—sudah pasti akan jauh lebih lama dibanding rata-rata industri dan kebanyakan pesaing. Tentu saja, hari itu belum tiba, dan pasar juga belum memberikan umpan balik berupa penetapan harga.

Secara keseluruhan, tren pasar batu bara yang panjang selama beberapa tahun ini sumber utamanya berasal dari penilaian ulang oleh pasar modal terhadap logika fundamental industri. Reformasi sisi penawaran mengoptimalkan struktur penawaran. Kebijakan “dua karbon” mengunci belanja modal, sementara penurunan suku bunga juga mendorong kenaikan nilai yang ada. Dalam gelombang kali ini, ketika siklus memudar dan dividen mulai terlihat, para pemimpin yang benar-benar memiliki benteng biaya menjadi pemenang pasar.

Penafian

Artikel ini memuat konten terkait perusahaan-perusahaan yang terdaftar. Analisis dan penilaian pribadi penulis didasarkan pada informasi yang diungkapkan perusahaan-perusahaan terdaftar sesuai kewajiban hukum mereka (termasuk namun tidak terbatas pada pengumuman sementara, laporan berkala, dan platform interaksi resmi, dll.). Informasi atau opini dalam artikel ini tidak merupakan saran investasi atau saran komersial apa pun. 市值观察 tidak bertanggung jawab atas tindakan apa pun yang timbul sebagai akibat penerapan isi artikel ini.

——SELESAI——