【Fokus IPO】 IPO Hong Kong New Dairy: Suntikan modal “mengisi darah” sulit menutupi kecemasan pertumbuhan, perusahaan susu regional menghadapi kebuntuan dalam upaya menerobos keluar

Tanya AI · Apakah pencatatan di Bursa Hong Kong benar-benar dapat meredakan tekanan dana New Dairy Industry?

Oleh | Hengxin

Sumber | Boyang Finance

Dalam beberapa hari terakhir, New Dairy Industry secara resmi mengajukan permohonan pencatatan papan utama di Bursa Hong Kong. JPMorgan Chase dan Citic Securities bertindak sebagai penjamin emisi bersama. Jika berhasil, New Dairy Industry akan menjadi perusahaan produk susu pertama di dalam negeri yang mewujudkan pencatatan “A+H” di dua lokasi.

Namun, respons pasar modal terhadap “tonggak pencapaian” operasi modal ini cenderung dingin, bahkan bisa dikatakan “dengan menggunakan kaki untuk memilih.”

Sejak 11 Maret 2026 New Dairy Industry mengungkap rencana pencatikan saham H pada hari berikutnya, harga sahamnya di A-share langsung anjlok 9,21%, mencatat penurunan terbesar dalam hampir satu tahun. Dalam dua hari perdagangan, nilai pasar menguap lebih dari 1,7 miliar yuan.

Respons pasar yang dingin ini, seperti air dingin, menyiram narasi besar “strategi internasional” dan “membangun platform modal internasional” yang digambarkan oleh New Dairy Industry.

Di balik prospektus yang tampak cemerlang, terdapat kenyataan yang kejam: pertumbuhan pendapatan nyaris mandek, utang yang tinggi, goodwill membengkak, ketidakseimbangan pasar regional, serta para raksasa yang saling berjaga.

Kali ini berangkat ke Hong Kong, jika bukan karena dorongan proaktif untuk strategi internasional, lebih tepat disebut sebagai rangkaian aksi pasif “menambah darah”—untuk meredakan tekanan dana dan menutup lubang kebutuhan dana untuk akuisisi.

01

Kilau dan bayangan data keuangan: pertumbuhan laba bersih sulit menutupi risiko struktural

Berdasarkan pengungkapan prospektus, pada 2023 hingga 2025 pendapatan usaha New Dairy Industry masing-masing sebesar 10.99B yuan, 11.23B yuan, dan 438M yuan; tingkat pertumbuhan tahunan gabungan (CAGR) tiga tahun hanya 1,1%. Artinya, dalam tiga tahun terakhir, skala pendapatan New Dairy Industry hampir stagnan di tempat.

Berbanding terbalik dengan stagnasi pendapatan adalah laba bersih pada periode yang sama yang naik dari 754M yuan menjadi 1.37B yuan, dengan CAGR mencapai 31,3%, dan margin laba bersih juga meningkat dari 4% menjadi 6,7%. Laporan capaian “profitabilitas yang menyimpang dari pendapatan” ini, sekilas terlihat menarik, tetapi setelah dicermati ternyata menyimpan misteri.

Pertumbuhan laba yang tinggi terutama berkat penyesuaian struktur produk.

New Dairy Industry fokus pada produk susu cair suhu rendah dengan marjin kotor tinggi. Porsi pendapatan segmen ini naik dari 44,8% pada 2023 menjadi 53,8% pada 2025, dengan marjin kotor sekitar 36%, jauh di atas produk suhu ruang yang 23%. Namun, strategi “menukar laba dengan skala” seperti ini, dalam persaingan pasar yang sengit, bisa bertahan berapa lama—perlu diberi tanda tanya besar.

Yang lebih patut diwaspadai adalah masalah piutang usaha New Dairy Industry yang sudah mulai terlihat.

Pada akhir 2025, nilai piutang usaha New Dairy Industry mencapai 648 juta yuan, naik sekitar 7% year-on-year, dan sekitar 90% dari laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham pada periode yang sama.

Menurut laporan dari 《Beijing Business Daily》, analis produk susu senior Song Liang menilai bahwa hal ini berkaitan dengan model bisnis DTC (direct-to-consumer) yang didorongnya secara besar-besaran. Beralih dari skema tunai-ke-tunai yang dilakukan distributor tradisional menjadi langsung ke ritel, menyebabkan periode tagihan memanjang, sehingga arus kas menjadi ketat. Direktur eksekutif Capital Chan Sen, Shen Meng, bahkan secara tegas mengatakan bahwa sebagai produk kebutuhan sehari-hari, proporsi piutang setinggi itu mungkin berarti produk mengalami penjualan tertunda pada tahap distributor, sehingga distributor kesulitan perputaran dana dan tidak dapat menagih kembali dana dengan tepat waktu.

Utang adalah pedang lain yang menggantung di kepala New Dairy Industry.

Meskipun rasio aset-liabilitas sudah turun dari puncak mendekati 70% pada 2022 menjadi 57% pada akhir 2025, namun posisinya tetap relatif tinggi di industri produk susu. Pada akhir 2025, struktur liabilitas mencakup pinjaman jangka pendek sebesar 444 juta yuan, dengan liabilitas tidak lancar yang jatuh tempo dalam satu tahun mencapai 2.38B yuan. Pinjaman jangka panjang sebesar 564 juta yuan. Selain itu, menurut laporan dari 《Dawang Caixun》, pada akhir 2025, liabilitas berbunga New Dairy Industry totalnya lebih dari 1.27B yuan; dan setiap tahun menghasilkan beban bunga yang hampir 80 juta yuan, terus menggerus laba. Pada akhir periode yang sama, kas dan setara kas New Dairy Industry hanya 355 juta yuan, sehingga tidak mampu menutup pinjaman jangka pendek; tekanan pembayaran utang jangka pendek pun tidak perlu dipertanyakan.

Yang paling mengkhawatirkan mungkin adalah goodwill senilai mendekati 1 miliar yuan, yang proporsinya sekitar 11% dari total aset. Goodwill besar ini terutama berasal dari akuisisi Ningxia Huanmei Dairy Development Co., Ltd. dan anak perusahaannya pada tahun 2020, dengan nilai 831 juta yuan. Lembaga audit telah mencatatnya sebagai “hal-hal audit kunci”, yang mengingatkan adanya risiko potensi penurunan nilai.

Begitu kinerja aset yang diakuisisi tidak memenuhi ekspektasi, penurunan nilai goodwill dalam jumlah besar akan langsung membentur laporan laba rugi New Dairy Industry. Akuisisi yang sering dilakukan memang membuat New Dairy Industry cepat masuk ke “klub perusahaan bernilai lebih dari 10 miliar yuan,” tetapi juga meninggalkan “warisan” berupa goodwill tinggi dan utang tinggi; kini hal tersebut menjadi beban berat bagi pasar modalnya.

02

Pertumbuhan yang melambat dan kebuntuan persaingan: rasa sakit nasionalisasi di bawah strategi “Xianlifang”

New Dairy Industry menjadikan “strategi Xianlifang” sebagai inti, mencoba menembus dengan diferensiasi di jalur suhu rendah. Namun, jalan ekspansi nasionalnya justru sangat sulit, dengan pertumbuhan regional yang sangat tidak seimbang.

Laporan keuangan 2025 menunjukkan bahwa sebagai basisnya, wilayah Barat Daya menghasilkan pendapatan 3,83 miliar yuan, dengan laju pertumbuhan year-on-year yang nyaris stagnan, yaitu hanya 0,04%; wilayah Barat Laut menghasilkan pendapatan 3.52B yuan, sama dengan tahun sebelumnya.

Pasar penambahan utama New Dairy Industry adalah wilayah Timur (Huadong). Meski pendapatan di wilayah tersebut tumbuh hampir 15% year-on-year menjadi 3,524 miliar yuan, jumlah distributor di wilayah itu justru turun tajam dari 1.051 menjadi 785, turun bersih 266, atau menyusut lebih dari 25%. Pada 2025, total jumlah distributor New Dairy Industry berkurang dari 3.461 menjadi 3.078, turun bersih 383, sehingga total menyusut 11%. Terkait hal ini, New Dairy Industry hanya menjelaskan bahwa penurunan distributor di wilayah Tiongkok Utara (Huabei) sebesar 31,6% adalah “optimalisasi distributor ekor (tail) dengan keluaran rendah dan kontribusi yang kurang,” tetapi tidak memberi penjelasan atas penyusutan di wilayah lain. Mengapa terjadi keluarnya distributor dalam skala besar—apakah karena optimalisasi saluran secara aktif, atau karena penurunan daya saing pasar yang memicu keluarnya secara pasif—layak dipikirkan mendalam.

Kontradiksi “pertumbuhan regional, penyusutan saluran” ini berakar pada model pengembangan unik New Dairy Industry.

New Dairy Industry melakukan ekspansi cepat melalui akuisisi puluhan merek perusahaan susu daerah, dan mengizinkan mereka beroperasi secara independen. Kelebihan model ini adalah mampu memperoleh saluran pasar regional dan pengenalan merek dengan cepat; namun kekurangannya juga jelas: sinergi merek sulit terbentuk, tingkat pengenalan konsumen terhadap perusahaan induk “New Dairy Industry” rendah, sumber daya pemasaran terpecah, sehingga tidak kondusif untuk membangun merek nasional.

New Dairy Industry memiliki beberapa merek seperti “24 jam”, “Chao Ri Wei Pin”, “Toko Susu Segar Hari Ini”, “Chu Xin”, dan lainnya, tetapi hingga saat ini belum mampu melahirkan produk unggulan berskala nasional seperti produk susu suhu rendah “Yue Xianhuo” milik Junlebao atau “Bei You” milik Bright. Tanpa merek terpadu yang kuat dan produk populer yang meledak, ketika menghadapi raksasa nasional, posisinya tampak tidak berdaya.

Sementara itu, para raksasa industri sedang menurunkan pasukan besar untuk menekan dari segala arah. Setelah pertumbuhan di pasar susu suhu ruang mencapai puncaknya, Yili dan Mengniu tengah mempercepat penataan susu suhu rendah dan pasar regional. Dengan kekuatan pendanaan dan jaringan saluran yang kuat, bahkan mereka bisa mensubsidi produk suhu rendah menggunakan laba dari bisnis susu suhu ruang, sambil merebut pasar lewat perang harga.

Menghadapi gencarnya promosi offline yang sering dilakukan terhadap Yili JinDian, Mengniu MeiRi XianYu, dan Junlebao Yue Xianhuo, New Dairy Industry terpaksa meningkatkan belanja pemasaran secara besar-besaran untuk mempertahankan pangsa pasar. Pada 2025, biaya penjualan New Dairy Industry naik 9,05% year-on-year menjadi 1,81 miliar yuan, dengan laju pertumbuhan lebih tinggi daripada pertumbuhan pendapatan. Di antaranya, biaya iklan dan promosi mencapai 316 juta yuan, dengan pertumbuhan lebih dari 30%.

Jika dilihat dari rentang waktu yang lebih panjang, rasio biaya penjualan New Dairy Industry meningkat dari 14% pada 2022 menjadi 16% pada 2025. Ini mencerminkan penurunan daya saing merek dan penurunan efisiensi konversi pemasaran, sehingga terjebak dalam lingkaran “semakin promosi, semakin kurang mampu mendorong pertumbuhan”.

03

Motif IPO dipertanyakan: cetak biru internasional atau langkah “menambah darah” karena terpaksa?

Dalam pengumumannya, New Dairy Industry menyatakan bahwa pencatatan di Hong Kong bertujuan untuk “mendorong strategi internasional, membangun platform operasi modal internasional, dan meningkatkan kekuatan modal perusahaan.” Namun, dengan mempertimbangkan kondisi keuangannya, pasar lebih cenderung menganggap ini sebagai pilihan pasif untuk meredakan tekanan utang dan kebutuhan dana untuk akuisisi.

Dari sisi kebutuhan dana, New Dairy Industry menghadapi tekanan pembayaran utang yang mendesak. Selain liabilitas jangka pendek yang tinggi, New Dairy Industry juga memiliki tekanan pelunasan dari “obligasi konversi New Dairy”. Pada 2025, arus kas bersih dari aktivitas pendanaan New Dairy Industry adalah -1,09 miliar yuan, turun 12,33% year-on-year; skala pinjaman bank menyusut, dan saluran pembiayaan ulang di A-share mungkin terbatas, sehingga kemudian mencari pendanaan di Hong Kong untuk menutup celah dana. Dalam penggunaan dana IPO kali ini, “untuk modal kerja dan penggunaan umum perusahaan lainnya” juga secara gamblang mengungkapkan kebutuhan mereka untuk menambah likuiditas.

Meski berhasil listing, prospek New Dairy Industry di pasar Hong Kong tidak bisa dikatakan optimistis.

Pertama, sistem valuasi saham sektor konsumsi di Hong Kong umumnya lebih rendah daripada di A-share. Dalam beberapa tahun terakhir, bahkan ketika pemimpin sektor konsumsi seperti Haitian Flavor dan Dongpeng Beverage mencatatkan diri di Hong Kong, mereka tidak luput dari nasib pelemahan harga (breakdown) dan diskon harga jangka panjang. Bagi New Dairy Industry yang posisinya berada di lapisan kedua dan kisah pertumbuhannya tidak begitu menarik, risiko “diskon valuasi” menjadi lebih besar.

Kedua, pasar saham Hong Kong sangat institusional, dan investor sangat mementingkan tata kelola perusahaan. Peta modal keluarga pengendali aktual New Dairy Industry, keluarga Liu Yonghao, tergolong kompleks; transaksi terkait yang sering terjadi dan operasi modal di masa lalu mungkin dipandang oleh dana jangka panjang luar negeri sebagai risiko “agen/agency risk” yang serius.

Selain itu, persyaratan Bursa Efek Hong Kong terkait pengungkapan ESG, transaksi terkait, dan tata kelola perusahaan lebih ketat dibanding A-share. Ini akan membawa biaya kepatuhan yang lebih tinggi serta ketidakpastian operasional bagi New Dairy Industry.

Strategi “internasionalisasi” yang mereka klaim juga tampak rapuh fondasinya.

Di pasar domestik, ketika nasionalisasinya sendiri masih bergulat dengan stagnasi pertumbuhan di wilayah inti dan keluarnya distributor, bagaimana mungkin bisa bicara soal globalisasi? Prospektus menyebut akan menilai peluang pasar luar negeri, tetapi rencana rincinya kabur. Kerja sama terkini dengan perusahaan susu di Hong Kong lebih mirip uji coba bisnis skala kecil, jauh dari terbentuknya jalur internasionalisasi yang jelas. Di tengah latar bahwa raksasa seperti Yili dan Mengniu telah lebih dulu merambah ke luar negeri dan membangun keunggulan tertentu, kisah internasionalisasi New Dairy Industry kurang meyakinkan.

Kesimpulan

Di balik kilau New Dairy Industry yang berupaya menjadi “perusahaan susu pertama” dengan skema “A+H”, tersembunyi banyak kesulitan: pertumbuhan yang lemah, utang yang tinggi, dan persaingan yang makin ketat. IPO-nya di Hong Kong lebih mirip langkah “menambah darah” untuk terpaksa dilakukan, ketika pembiayaan ulang di A-share terbatas dan tekanan pembayaran utang jangka pendek tinggi.

Meski jalur susu suhu rendah masih memiliki potensi pertumbuhan, menghadapi serangan “tingkat dimensi yang lebih tinggi” dari raksasa nasional, hambatan pada proses nasionalisasinya sendiri, serta risiko penurunan nilai goodwill yang mahal, strategi “Xianlifang” New Dairy Industry sedang menghadapi ujian berat.

Mungkin hanya ketika New Dairy Industry benar-benar menyelesaikan masalah pertumbuhan internal dan kesehatan keuangan, barulah kisah pasar modalnya memiliki dasar yang kuat. Jika tidak, listing di Hong Kong mungkin hanya memindahkan masalah dari pasar A-share untuk sementara, bukan solusi yang mendasar.

Adapun New Dairy Industry ke depannya akan melangkah ke mana, Boyang Finance akan terus memantau.

Pernyataan penulis: opini pribadi, hanya untuk referensi