Tianshu Zhixin: Kerugian tahun lalu memburuk, produk inferensi menukar harga dengan volume sehingga margin laba tertekan, arus kas terus mengalami pendarahan

Securities Star Li Ruohan

Baru-baru ini, Tianshu Zhixin (09903.HK) mengungkapkan laporan keuangan pertamanya setelah resmi terdaftar. Meski pendapatan perusahaan terus bertumbuh tinggi, kerugian sepanjang tahun justru semakin memburuk; dalam empat tahun, akumulasi kerugian mencapai lebih dari 3,2 miliar yuan.

Securities Star mencatat bahwa perusahaan memperoleh pertumbuhan pendapatan dari rangkaian produk untuk inferensi dengan mengorbankan laba jangka pendek melalui penurunan harga yang proaktif. Akibatnya, margin laba kotor pada rangkaian tersebut menurun. Tingginya belanja R&D dan lonjakan biaya pembayaran berbasis ekuitas akibat insentif saham semakin menekan ruang laba. Seiring dengan perluasan skala bisnis, persediaan serta piutang usaha dan wesel tagih perusahaan ikut meningkat secara bersamaan, sehingga turut memengaruhi kinerja arus kas perusahaan.

Menghadapi tahap baru industri AI yang didorong oleh efisiensi serta persaingan antara jalur chip umum dan chip khusus, perusahaan saat ini mencari terobosan melalui desain terintegrasi perangkat lunak dan perangkat keras, serta penataan produk skenario baru. Namun apakah perusahaan dapat menyeimbangkan generalitas dan efisiensi khusus, serta mengubah keunggulan teknis menjadi keunggulan pasar, masih perlu dilihat.

Margin laba kotor produk inferensi menurun, bisnis solusi komputasi AI lesu

Data publik menunjukkan bahwa produk GPU umum Tianshu Zhixin mencakup dua skenario aplikasi inti—training dan inferensi—dengan kebutuhan yang berbeda, masing-masing sesuai dengan dua seri produk besar “Tianqiao” dan “Zhikai”.

Seiring pertumbuhan volume pengiriman dan jumlah pelanggan, dalam beberapa tahun terakhir pendapatan perusahaan menunjukkan tren kenaikan, dari 189 juta yuan pada 2022 menjadi 540 juta yuan pada 2024. Namun ketika pendapatan tumbuh, kerugian perusahaan juga terus melebar. Pada 2022, 2023, dan 2024, jumlah kerugian bersih perusahaan masing-masing adalah 554 juta yuan, 817 juta yuan, dan 892 juta yuan.

Berdasarkan data pendapatan 2024, pangsa Tianshu Zhixin di pasar GPU umum Tiongkok sekitar 0,3%. Pangsa pasar produk training dan inferensi sama-sama masih di bawah 1%, sehingga pangsa pasar perusahaan masih perlu ditingkatkan lebih lanjut.

Sejak 2025, kondisi kerugian perusahaan belum membaik. Laporan keuangan menunjukkan bahwa pada 2025 perusahaan meraih pendapatan sebesar 1.03B yuan, meningkat 91,6%; kerugian sepanjang tahun sebesar 1B yuan, meningkat 12,5% secara year-on-year. Perhitungan menunjukkan bahwa sejak 2022, akumulasi kerugian bersih perusahaan mencapai 3.27B yuan.

Dilihat per produk, dua seri utama “Tianqiao” dan “Zhikai” Tianshu Zhixin sama-sama mengalami pertumbuhan yang signifikan. Pendapatan masing-masing adalah 584 juta yuan dan 339 juta yuan, dengan porsi terhadap total pendapatan masing-masing 56,5% dan 32,8%.

Securities Star mencatat bahwa sementara pendapatan produk seri inferensi perusahaan tumbuh signifikan, margin labanya justru menurun. Pada 2025, karena perusahaan mengorbankan laba jangka pendek melalui penurunan harga yang proaktif, untuk merebut pangsa pasar dan mempercepat penjualan persediaan, margin laba kotor produk seri “Zhikai” sebesar 39,2%, turun 7,5 poin persentase secara year-on-year.

Dari sisi rute teknis, Tianshu Zhixin memilih jalur teknologi yang sangat kompatibel dengan ekosistem NVIDIA CUDA. Keunggulannya terletak pada kompatibilitas dengan kerangka kerja AI arus utama dan ekosistem CUDA, yang menurunkan ambang batas migrasi pelanggan dan mendukung penerapan skala besar.

Seiring pendalaman proses inovasi teknologi kunci, pelanggan tidak hanya memperhatikan performa puncak chip, tetapi juga memperhatikan komputasi efektif dalam skenario bisnis nyata, biaya migrasi, pengalaman pengembangan, serta kompatibilitas ekosistem. Apakah perusahaan dapat melakukan optimasi mendalam dan adaptasi instan terhadap kerangka AI arus utama dan engine inferensi, apakah dapat menyediakan tool chain yang lengkap serta dukungan untuk pengembang, dan apakah dapat membangun ekosistem terbuka bersama dengan hulu dan hilir rantai industri, menjadi faktor kunci penentu posisi pasar.

Perlu dicatat bahwa meski komunitas DeepSpark milik Tianshu Zhixin saat ini telah menghimpun lebih dari 600 model algoritma arus utama, kematangan ekosistemnya dalam jangka pendek sulit menandingi CUDA. Mengacu pada pandangan industri, baik MUSA milik Moore Threads maupun stack perangkat lunak komputasi Tianshu milik Tianshu Zhixin, meskipun masing-masing sedang mengembangkan model pemrogramannya sendiri, hingga kini belum terbentuk sinergi yang kuat di antara mereka.

Selain produk GPU umum, solusi komputasi AI perusahaan sangat dipengaruhi oleh fluktuasi siklus pengiriman proyek serta siklus pasokan perangkat pendukung di pasar. Pendapatan pada periode tersebut turun 42,2% year-on-year menjadi 96 juta yuan.

Belanja R&D yang tinggi menggerogoti laba, arus kas tetap negatif

Securities Star mencatat bahwa karena pasar chip AI dan GPU umum memiliki karakteristik kebutuhan investasi awal yang besar serta siklus komersialisasi produk yang panjang, kerugian menjadi kondisi yang secara umum dihadapi perusahaan GPU dalam negeri.

Belanja R&D yang terus tinggi menjadi penyebab utama kerugian Tianshu Zhixin. Pada 2022 hingga 2025, belanja R&D perusahaan masing-masing adalah 457 juta yuan, 616 juta yuan, 773 juta yuan, dan 974 juta yuan, yang masing-masing setara dengan 241,8%, 213,1%, 143,2%, dan 94,2% dari pendapatan pada periode yang sama.

Selain belanja R&D, perusahaan juga mengalami peningkatan pada biaya penjualan dan distribusi serta biaya administrasi hingga berbagai tingkat. Pada 2025, dua pos biaya tersebut masing-masing sebesar 152 juta yuan dan 482 juta yuan, meningkat 23,9% dan 87,3% year-on-year. Skala pendapatan perusahaan tidak mampu menutupi biaya-biaya di atas. Terkait lonjakan besar biaya administrasi, Tianshu Zhixin menjelaskan bahwa hal tersebut terutama disebabkan peningkatan pembayaran berbasis saham yang dilakukan perusahaan kepada staf administrasi serta kenaikan biaya layanan profesional.

Berdasarkan laporan keuangan 2025, karena perusahaan menerapkan insentif berbasis ekuitas sehingga mengakui beban pembayaran berbasis saham dalam jumlah besar, pengeluaran pembayaran berbasis saham meningkat dari 248 juta yuan pada 2024 menjadi 526 juta yuan pada 2025, dengan kenaikan mencapai 112%, yang semakin menekan ruang laba perusahaan. Jika sebagian faktor tersebut dikecualikan, kerugian bersih yang disesuaikan perusahaan adalah 438 juta yuan, menyempit 32,1% year-on-year.

Dalam laporan keuangan, perusahaan menyebutkan bahwa industri kecerdasan buatan saat ini menghadapi implementasi skala, sehingga pengembangan model skala besar tidak lagi terbatas pada ekspansi semata terhadap skala parameter, melainkan telah memasuki tahap baru yang didorong efisiensi. Bagaimana mempertahankan kemampuan model sambil secara besar-besaran menurunkan biaya pelatihan dan inferensi, menjadi proposisi inti persaingan industri. Perubahan ini mengajukan persyaratan baru pada infrastruktur komputasi.

Perlu dicatat bahwa dalam pilihan rute antara chip umum dan chip khusus, industri menunjukkan pola “masing-masing punya kelebihan dan kekurangan serta saling bersaing”. Chip umum unggul dalam fleksibilitas, namun pada nilai guna biaya di skenario tertentu, arsitektur umum memiliki keterbatasan tertentu. Chip khusus memiliki siklus pengembangan yang panjang dan ekosistem yang tertutup, tetapi pada tugas tunggal inferensi AI yang spesifik, keunggulan dalam efisiensi energi dan biaya per unit tampak jelas.

Menghadapi perubahan tren industri, Tianshu Zhixin merespons dengan menerapkan desain terintegrasi perangkat lunak dan perangkat keras, serta merilis produk “otak robot” lini produk “Tongyang” yang ditujukan untuk skenario robotika dan komputasi edge. Ini juga dipandang oleh pihak luar sebagai upaya perusahaan untuk mencari keseimbangan antara generalitas dan efisiensi khusus. Namun apakah perusahaan benar-benar dapat menghubungkan jalur perantara antara umum dan khusus, serta mewujudkan transformasi berkelanjutan dari keunggulan teknologi menjadi keunggulan pasar, masih perlu diuji oleh waktu.

Securities Star juga mencatat bahwa seiring perluasan skala bisnis, persediaan serta piutang usaha perdagangan dan wesel tagih Tianshu Zhixin meningkat secara bersamaan, sehingga memengaruhi kinerja arus kas perusahaan. Pada 2025, nilai untuk dua indikator di atas masing-masing sebesar 710 juta yuan dan 577 juta yuan, naik masing-masing 107% dan 53% year-on-year. Pada periode yang sama, arus kas bersih yang digunakan untuk aktivitas operasi adalah -1.16B yuan, turun 88,02% year-on-year; dalam empat tahun terakhir, perusahaan mengalami “kebocoran” akumulatif lebih dari 3,1 miliar yuan. (Artikel ini pertama kali terbit di Securities Star, penulis | Li Ruohan)