Antara Membongkar dan Tidak Membongkar: Pilihan Jalur Modal dalam Struktur Perusahaan Farmasi Inovatif Berbasis Red-Chip

近日，市场传言红筹架构企业申请港股上市不予受理，引发创新药行业高度关注。实际上，港交所第一阶段的上市规则修改暂未涉及红筹架构企业，内地企业赴港上市的关键关卡在于中国证监会备案。

近期市场传言称，采用红筹架构的企业申请在港股上市将不予受理，这引发了创新药行业的高度关注。实际上，港交所第一阶段的上市规则修改暂未涉及红筹架构企业，而内地企业赴港上市的关键关卡在于中国证监会备案。

从备案进度看，截至3月20日，2026年备案通过的41家赴港IPO申请中，仅群核科技一家为红筹架构；而2025年全年，这一数字为34家。有投行人士分析，部分红筹架构企业或因必要性不足，被要求拆除后再申报。这条曾被视为本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”，如今正笼罩于迷雾之中。

从备案进度来看，截至3月20日，在2026年备案通过的41家赴港IPO申请中，仅群核科技一家为红筹架构；而在2025年全年，这一数字为34家。有投行人士分析，部分红筹架构企业可能因必要性不足，被要求拆除后再进行申报。这条曾被视为本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”，如今正笼罩在迷雾之中。

尽管尚无明确“叫停”，但从“默认接受”转向“逐案论证”的审慎姿态，使大量已搭建红筹架构、正排队赴港上市的创新药企陷入两难：拆，面临时间、成本与人才的三重硬约束；不拆，则需直面备案不确定性带来的上市搁浅风险。拆与不拆之间，已成为当前生物医药产业界普遍关注的核心命题。

尽管目前尚无明确“叫停”，但监管姿态已由“默认接受”转向“逐案论证”的谨慎方式，这使大量已搭建红筹架构、正在排队赴港上市的创新药企陷入两难：拆除会面临时间、成本与人才的三重硬约束；不拆除，则需要直面因备案不确定性带来的上市搁浅风险。拆与不拆之间，已成为当前生物医药产业界普遍关注的核心命题。

什么是红筹架构？

什么是红筹架构？

简单说，红筹架构就是境内企业为境外上市，在开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册控股公司，通过股权或协议控制方式将境内业务实体“装”进去。上市主体在境外，运营实体在境内，两头分开，各得其所。这种架构巧妙绕开了境内直接上市的盈利门槛、股权结构、外汇管制等硬性约束，让企业既能拿到境外资本市场的入场券，又能把核心资产留在国内。它最早被互联网、教育等行业广泛采用，后来成为本土生物科技公司对接国际资本的标配。

简单来说，红筹架构是指境内企业为了在境外上市，往往会在开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册控股公司，并通过股权或协议控制的方式将境内业务实体“装入”其中。上市主体位于境外，运营实体位于境内，两端分离，各取所需。该架构巧妙地绕开了境内直接上市的盈利门槛、股权结构、外汇管制等硬性约束，使企业既能获得境外资本市场的入场券，又能将核心资产保留在国内。它最早被互联网、教育等行业广泛采用，后来也成为本土生物科技公司对接国际资本的标配。

创新药企为什么对红筹架构“情有独钟”？

创新药企业为何对红筹架构“情有独钟”？

生物医药行业天生带着国际化基因。研发需要全球协作，临床需要多中心数据，资本更是离不开美元基金和国际市场。红筹架构恰好提供了如优先股、可转债等美元基金熟悉的投资工具，让他们愿意为这种结构买单。2021年至2025年，我国创新药融资数量从2100起跌至796起，融资金额从43.5B美元缩水到10.2B美元，但美元基金在优质标的上的配置从未真正停歇。

生物医药行业天生带有国际化基因。研发需要全球协作，临床需要多中心数据，资本更离不开美元基金和国际市场。红筹架构恰好提供了如优先股、可转债等美元基金熟悉的投资工具，使他们愿意为这种结构买单。2021年至2025年，我国创新药融资数量从2100起跌至796起，融资金额从43.5B美元缩减到10.2B美元，但美元基金在优质标的上的配置从未真正停歇。

更重要的是，红筹架构给了企业更大的资本运作空间。多轮融资、员工期权、并购重组，这些在境内需要层层审批的操作，在红筹架构下可以更灵活地完成。对于研发周期长、资金消耗大的创新药企来说，这种灵活性几乎就是生命线。

更重要的是，红筹架构为企业提供了更大的资本运作空间。多轮融资、员工期权、并购重组等原本在境内需要层层审批的操作，在红筹架构下可以更灵活地完成。对于研发周期长、资金消耗大的创新药企业而言，这种灵活性几乎就是生命线。

为什么现在要“拆”？

为何现在要“拆”？

监管风向的转变，背后有三层深层逻辑。

监管风向的转变背后有三层深层逻辑。

第一，宏观审慎。红筹架构下境内资产出境上市，融资所得主要留在境外，在跨境资本流动压力增大的背景下，监管层自然要加强管理。

第一，宏观审慎。在红筹架构下，境内资产出境上市，融资所得主要留在境外；在跨境资本流动压力增大的背景下，监管层自然要加强管理。

第二，数据安全。创新药企掌握大量临床数据、基因信息，红筹架构下的协议控制关系使数据出境存在监管盲区，随着《数据安全法》《人类遗传资源管理条例》落地，监管部门提出了更高要求。

第二，数据安全。创新药企业掌握大量临床数据和基因信息；在红筹架构下，协议控制关系使得数据出境存在监管盲区。随着《数据安全法》《人类遗传资源管理条例》的落地，监管部门提出了更高要求。

第三，境内市场成熟。科创板、北交所的推出，以及对未盈利科技企业上市规则的完善，让红筹架构的必要性被重新审视。企业要么拆掉红筹以境内主体重新申报，要么保留红筹但证明其不可替代性。

第三，境内市场成熟。科创板、北交所的推出，以及对未盈利科技企业上市规则的完善，使得红筹架构的必要性被重新审视。企业要么拆掉红筹并以境内主体重新申报，要么保留红筹但证明其不可替代性。

拆红筹的“三本账”

拆除红筹的“三本账”

拆除红筹绝非简单的法律程序变更，而是一场涉及资本结构、股东利益、团队稳定的系统性重构。企业至少需要算清楚三本账。

拆除红筹绝非简单的法律程序变更，而是一场涉及资本结构、股东利益与团队稳定的系统性重构。企业至少需要算清楚三本账。

一是时间账。拆除红筹涉及境外主体注销、离岸公司清算、投资人股权回购、返程投资还原、外汇登记注销、跨境税务清算，以及境内新主体股权架构搭建等一系列环环相扣的操作，几乎没有并行推进的可能。根据近年案例统计，这一过程普遍耗时12至18个月。

一是时间账。拆除红筹涉及境外主体注销、离岸公司清算、投资人股权回购、返程投资还原、外汇登记注销、跨境税务清算，以及境内新主体股权架构搭建等一系列环环相扣的操作，几乎没有并行推进的可能。根据近年案例统计，这一过程普遍耗时12至18个月。

对于正处于关键临床Ⅱ期或Ⅲ期的创新药企而言，这一年多的窗口期意味着什么？可能意味着与同类靶点竞品的上市时间差被拉开，可能意味着原本可依托上市融资推进的关键临床试验被迫放缓，更可能意味着企业在资本市场的估值高点被错过。更棘手的是，上市申报需要清零重启，原先递交的招股书、合规文件、财务审计等全部需要重新梳理，前期投入的数百万元中介费用和团队精力可能付诸东流。

对于正处于关键临床Ⅱ期或Ⅲ期的创新药企业而言，这一年多的窗口期意味着什么？可能意味着与同类靶点竞品之间的上市时间差被拉大；也可能意味着原本可依托上市融资推进的关键临床试验被迫放缓；更可能意味着企业在资本市场的估值高点被错过。更棘手的是，上市申报需要清零重启，原先递交的招股书、合规文件、财务审计等全部需要重新梳理，前期投入的数百万元中介费用和团队精力可能付诸东流。

二是成本账。拆红筹的直接成本，首先来自投资人股权的处理。红筹架构下的股东结构通常较为复杂，包括多轮美元基金投资人、创始人团队、员工期权平台等。拆除时，境外投资人需要将股权转换为境内主体股权，要么企业拿出真金白银回购希望退出的投资人股份，要么达成复杂的股权置换协议。

二是成本账。拆除红筹的直接成本，首先来自对投资人股权的处理。红筹架构下的股东结构通常较为复杂，包括多轮美元基金投资人、创始人团队、员工期权平台等。拆除时，境外投资人需要将股权转换为境内主体股权；要么企业拿出真金白银回购希望退出的投资人股份，要么达成复杂的股权置换协议。

对于尚未盈利、账面资金本就吃紧的生物医药公司而言，回购资金从何而来？不少企业只能寻求年化8%—12%甚至更高的过桥贷款，进一步加重现金流负担。如果选择股权置换，则可能面临投资人的估值折让要求。从境外架构转入境内，流动性溢价、退出预期的变化都会影响股权价值判断。

对于尚未盈利、账面资金本就吃紧的生物医药公司而言，回购资金从何而来？不少企业只能寻求年化8%—12%甚至更高的过桥贷款，进一步加重现金流负担。如果选择股权置换，则可能面临投资人的估值折让要求。从境外架构转入境内，流动性溢价、退出预期的变化都会影响对股权价值的判断。

除了显性资金成本，还有隐性融资成本。拆除后企业需要重新以境内主体身份与投资人谈判新一轮融资，此时上市进程被推迟、架构转换带来不确定性，企业在融资议价中的话语权被削弱，原本可以争取的估值可能被迫折让。此外，境外公司注销涉及的税务处理、返程投资还原可能触发的所得税义务，也可能带来数百万元甚至数千万元的额外税负。

除了显性的资金成本，还有隐性的融资成本。拆除后，企业需要以境内主体身份与投资人重新谈判新一轮融资；此时上市进程被推迟、架构转换带来不确定性，企业在融资议价中的话语权会被削弱，原本可能争取到的估值也可能被迫折让。此外，境外公司注销涉及的税务处理、返程投资还原可能触发的所得税义务，也可能带来数百万元甚至数千万元的额外税负。

三是人才账。对于创新药企而言，最宝贵的资产不是管线，而是人。红筹架构下，吸引和留住核心人才的重要工具，正是境外上市主体的员工期权计划。拆除红筹，意味着原有的员工期权计划必须彻底调整：境外期权如何转换为境内股权？行权价格如何重新确定？权益如何保障？这些问题如果处理不当，极有可能引发核心团队的焦虑情绪，甚至人才流失。

三是人才账。对于创新药企业而言，最宝贵的资产不是管线，而是人。红筹架构下，吸引并留住核心人才的重要工具，正是境外上市主体的员工期权计划。拆除红筹意味着原有的员工期权计划必须彻底调整：境外期权如何转换为境内股权？行权价格如何重新确定？权益如何保障？如果这些问题处理不当，很可能引发核心团队的焦虑情绪，甚至导致人才流失。

更现实的问题是时间差。从启动拆除到新主体完成上市，往往需要一年半左右。在这一年半里，员工的期权既无法在境外兑现，也无法在境内流通，处于悬空状态。对于那些在早期阶段以较低薪酬换取较高期权预期的核心研发人员来说，这种等待本身就是一种考验。一旦核心团队因股权激励悬空或价值缩水而选择离开，企业面临的不仅是人才损失，更是研发项目的实质性延误。而这部分风险，恰恰最难用金钱衡量。

更现实的问题是时间差。从启动拆除到新主体完成上市，往往需要一年半左右。在这一年半里，员工的期权既无法在境外兑现，也无法在境内流通，处于悬空状态。对于那些在早期阶段以较低薪酬换取较高期权预期的核心研发人员来说，这种等待本身就是一种考验。一旦核心团队因为股权激励悬空或价值缩水而选择离开，企业面对的不仅是人才损失，更是研发项目的实质性延误。而这部分风险，恰恰最难用金钱衡量。

这三本账，每一本都牵一发而动全身。时间账影响上市窗口，成本账挤压现金流，人才账动摇创新根基。三者相互交织、互为因果，时间拖得越久，资金成本越高，团队耐心越被消磨。

这三本账，每一本都牵一发而动全身。时间账影响上市窗口，成本账挤压现金流，人才账动摇创新根基。三者相互交织、互为因果，时间拖得越久，资金成本越高，团队耐心越被消磨。

制度供给：构建多元化的资本路径

制度供给：membangun jalur modal yang beragam

面对这样的变局，创新药企需要的不是“一刀切”的政策导向，而是一套多元、可预期、低成本的制度选项。政府应提供清晰的规则和可选的工具，让企业能够根据自身情况做出最合适的选择。

Menghadapi perubahan seperti ini, perusahaan inovasi obat membutuhkan bukan arahan kebijakan “satu ukuran untuk semua”, melainkan serangkaian opsi institusional yang beragam, dapat diprediksi, dan berbiaya rendah. Pemerintah seharusnya menyediakan aturan yang jelas dan alat yang bisa dipilih, agar perusahaan dapat membuat keputusan paling sesuai dengan kondisi masing-masing.

一是让备案流程更透明。当前企业最大的痛点是不确定性。建立常态化的沟通机制，及时发布审核要点、合规指引和典型案例，让企业能够提前预判风险。对于符合条件的红筹企业，明确备案周期和审核标准，避免因政策误读导致上市进程搁置。

Pertama, buat proses备案 lebih transparan. Saat ini, masalah paling besar bagi perusahaan adalah ketidakpastian. Bangun mekanisme komunikasi yang rutin, publikasikan poin-poin pemeriksaan, panduan kepatuhan, dan kasus-kasus tipikal secara tepat waktu, sehingga perusahaan dapat memprediksi risiko lebih awal. Untuk perusahaan red chip yang memenuhi syarat, tetapkan dengan jelas periode备案 dan standar pemeriksaan agar proses上市 tidak tersendat akibat salah tafsir kebijakan.

二是为拆除红筹提供“绿色通道”。对于确实需要拆除的企业，简化外汇登记、税务清算、境外主体注销等行政流程。探索“红筹回归”专项通道，实现拆除与境内上市申报的并联审批，缩短过渡周期。

Kedua, sediakan “jalur hijau” untuk pembongkaran red chip. Untuk perusahaan yang memang perlu melakukan pembongkaran, sederhanakan prosedur administratif seperti pendaftaran valas, likuidasi pajak, dan pencabutan entitas luar negeri. Telusuri jalur khusus “red chip kembali”, untuk menjalankan persetujuan paralel antara pembongkaran dan pengajuan上市 di dalam negeri, sehingga mempersingkat masa transisi.

三是用金融工具化解拆除的资金压力。拆除红筹往往伴随投资人股权回购、员工期权兑现等大额资金需求。鼓励金融机构开发跨境资金池、过桥贷款、可转债等定制化产品，专门支持这一过程中的资本运作。国有资本、产业基金可以设立专项投资工具，以股权投资或基石投资方式介入，既解决企业短期资金问题，又发挥长期资本的价值发现功能。

Ketiga, gunakan instrumen keuangan untuk meredakan tekanan pendanaan saat pembongkaran. Pembongkaran red chip sering kali disertai kebutuhan dana besar seperti pembelian kembali saham investor dan realisasi opsi karyawan. Dorong lembaga keuangan mengembangkan produk-produk yang disesuaikan seperti cross-border cash pool, bridge loan, dan obligasi konversi, untuk secara khusus mendukung pengelolaan modal dalam proses ini. Modal negara dan dana industri dapat membentuk instrumen investasi khusus, melalui investasi ekuitas atau investasi jangkar (foundation/base), sehingga sekaligus menyelesaikan masalah dana jangka pendek perusahaan dan menjalankan fungsi penemuan nilai dari modal jangka panjang.

四是构建多层次资本市场衔接机制。不同企业有不同的选择。有些企业适合科创板“红筹回归”绿色通道，利用境内市场的高估值和流动性优势；有些企业需要保留红筹架构对接国际资本，则协助其准备“必要性证明”，抢抓赴港上市窗口期；还有些企业可以通过北交所实现差异化发展。政府可以提供覆盖企业全生命周期的上市路径规划服务，帮助企业找到最适合自己的路径。

Keempat, bangun mekanisme penghubung pasar modal berlapis. Setiap perusahaan punya pilihan yang berbeda. Sebagian perusahaan cocok menggunakan jalur hijau “red chip kembali” di STAR Market (科创板), memanfaatkan valuasi tinggi dan keunggulan likuiditas pasar domestik; sebagian lain perlu mempertahankan struktur red chip untuk terhubung dengan modal internasional, sehingga didukung dalam menyiapkan “bukti kebutuhan/necessity” guna merebut jendela waktu上市 ke Hong Kong; ada pula perusahaan yang dapat mencapai pengembangan diferensiatif melalui Bursa Efek Beijing (北交所). Pemerintah dapat menyediakan layanan perencanaan jalur上市 yang mencakup seluruh siklus hidup perusahaan, membantu mereka menemukan jalur yang paling sesuai.

五是让产业政策和资本政策形成合力。在上市路径调整期，加大对BD交易的支持力度，鼓励企业通过License-out等方式加快资金回笼，保持研发投入的连续性。同时，推动境内人民币基金、保险资金、养老金等长线资本加大对创新药股的配置，降低企业对美元基金的过度依赖。

Kelima, jadikan kebijakan industri dan kebijakan modal saling bersinergi. Pada masa penyesuaian jalur上市, perkuat dukungan untuk transaksi BD, dorong perusahaan mempercepat perputaran dana melalui cara seperti License-out, agar kesinambungan belanja penelitian dan pengembangan tetap terjaga. Pada saat yang sama, dorong modal jangka panjang di dalam negeri seperti dana RMB, dana asuransi, dan dana pensiun untuk meningkatkan porsi investasi pada saham perusahaan inovasi obat, sehingga mengurangi ketergantungan berlebihan perusahaan pada dana dolar.

结语

Kesimpulan

红筹架构的“拆”与“不拆”，表面是上市路径的选择，实质是生物医药产业如何在深度融入全球创新网络的同时，构建自主可控的资本循环体系。监管调整的本意，并非堵死企业国际化的通道，而是希望企业在更加透明、合规的制度框架下，与境内外资本市场良性互动。对于创新药企来说，制度供给的核心价值在于提供选择权，让企业不必因某一条路径的收窄而陷入被动，而是在多元化的制度矩阵中，找到最契合自身发展阶段的那一个。当政策环境持续演变，我们需要的不是观望，而是通过制度创新，给企业一个穿越周期的确定性。

“Pembongkaran” atau “tidak membongkar” red chip, di permukaan adalah pilihan jalur上市; namun pada dasarnya adalah bagaimana industri biofarmasi membangun sistem perputaran modal yang mandiri dan dapat dikendalikan sambil secara mendalam berintegrasi ke jejaring inovasi global. Niat dari penyesuaian regulasi bukanlah memblokir jalur internasionalisasi perusahaan, melainkan berharap agar perusahaan dapat berinteraksi secara baik dengan pasar modal domestik dan luar negeri dalam kerangka institusional yang lebih transparan dan patuh. Bagi perusahaan inovasi obat, nilai inti dari penyediaan institusi adalah memberi hak pilihan, agar perusahaan tidak terjebak pasif akibat penyempitan salah satu jalur; melainkan menemukan yang paling sesuai dengan tahap perkembangannya dalam matriks institusi yang beragam. Ketika lingkungan kebijakan terus berevolusi, yang kita butuhkan bukanlah sikap menunggu, melainkan melalui inovasi institusi, memberikan kepastian bagi perusahaan untuk menembus siklus.

[作者黄伟为上海立信会计金融学院上海科技产业研究中心主任，教育质量监控与评估办公室副主任（主持工作），教授；徐朗为上海市生物医药科技产业促进中心工程师。本文也是国家社科基金一般项目（22BJL026）的阶段性成果]

[Penulis Huang Wei adalah Direktur Pusat Riset Industri Teknologi Shanghai di Shanghai Lixin University of Accounting and Finance, Wakil Direktur Kantor Pemantauan dan Evaluasi Mutu Pendidikan (memimpin pekerjaan), Profesor; Xu Lang adalah insinyur di Pusat Promosi Industri Teknologi Biofarmasi Kota Shanghai. Artikel ini juga merupakan hasil tahap dari proyek dana umum Ilmu Sosial Nasional Tiongkok (22BJL026)]

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