Radar IPO | Kinerja “berbalik”, margin laba kotor tinggi—keunggulan pemimpin material baru Bintang Lima masih perlu dibuktikan

问AI · Di balik margin laba kotor yang tinggi, apakah ada risiko keuangan yang tersembunyi?

Henan Wuxing New Materials Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Wuxing New Materials”) telah mengajukan prospektus ke papan utama Bursa Efek Shenzhen (Shenzhen Stock Exchange) dan permohonannya telah diterima. Sebagai pemimpin industri di bidang grafit berbutir halus (fine-structure graphite), perusahaan ini memiliki pangsa pasar lebih dari 34% di bidang grafit berbutir halus, dan berusaha menceritakan kisah modal “impor substitusi” serta “industri strategis yang sedang berkembang” kepada pasar modal.

Namun, di balik sorotan “pemimpin industri”, data yang diungkapkan dalam prospektus Wuxing New Materials justru tidak begitu menggembirakan: kinerja tiba-tiba “berbalik”, margin laba kotor lebih tinggi dari perusahaan sejenis hingga lima kali, serta setelah melakukan pembagian dividen tunai dalam jumlah besar secara terselubung, perusahaan berupaya “menambah darah” melalui pendanaan.

Di bawah bayang-bayang ganda penurunan siklikal di industri fotovoltaik dan memburuknya indikator keuangan perusahaan sendiri, “pemenang tersembunyi” di industri grafit khusus—Wuxing New Materials—menghadapi pertanyaan serius dari pasar mengenai kualitas operasionalnya serta motivasi untuk go public.

Lemahnya pertumbuhan setelah kemerosotan sektor dengan permintaan tinggi

Produksi, kualitas, dan volume penjualan produk grafit khusus Wuxing New Materials selama bertahun-tahun terus berada di posisi terdepan di antara para pemimpin industri di seluruh negeri. Berdasarkan data statistik dari Asosiasi Industri Karbon Tiongkok, dari tahun 2022 hingga 2024, grafit halus khusus berstruktur (fine-structure graphite) yang diproduksi perusahaan masing-masing menyumbang 29,55%, 33,06%, dan 34,41% dari total produksi dalam negeri.

.

Sumber data: prospektus

Selama periode ini, pendapatan usaha Wuxing New Materials masing-masing sebesar 1.27B yuan, 1.77B yuan, dan 1.28B yuan; laba bersih masing-masing sebesar 457 juta yuan, 714 juta yuan, dan 422 juta yuan. Terlihat bahwa dibandingkan dengan 2023, pada 2024 pendapatan dan laba bersih perusahaan masing-masing turun tajam sebesar 27,44% dan 40,87%.

Sumber data: WIND

Untuk “pengereman” kinerja pada 2024, Wuxing New Materials mengaitkan penyebab utamanya pada ketidakseimbangan struktural antara penawaran dan permintaan di industri fotovoltaik. Sejak bulan Mei pada tahun tersebut, beberapa pabrik bahan silika (solar-grade polysilicon / 硅料) melakukan pengurangan produksi dan menghentikan produksi, yang secara langsung menyebabkan penurunan permintaan grafit khusus. Namun, hal ini justru menyingkap sisi lemah perusahaan: ketergantungan berlebihan pada dividen siklikal dari satu sektor. Seiring industri fotovoltaik memasuki tahap pembersihan kapasitas (capacity clearance), “dividen permintaan tinggi” Wuxing New Materials pun cepat hilang. Tren melemah pada 2025 berlanjut; pada tiga kuartal pertama, pendapatan perusahaan sebesar 791 juta yuan, dan laba bersih turun menjadi 179 juta yuan.

Perlu dicatat bahwa saat permintaan industri melemah, Wuxing New Materials justru merencanakan perluasan skala besar melalui pendanaan IPO. Prospektus menunjukkan bahwa Wuxing New Materials berencana menginvestasikan 490 juta yuan untuk membangun “proyek pembangunan grafit murni berstruktur anisotropik ultra-halus berkapasitas 20k ton per tahun (年产20k吨超细结构各向同性高纯石墨建设项目)”. Setelah proyek selesai, kapasitas produksi perusahaan diperkirakan meningkat sekitar 52%. Keputusan ini dinilai penuh keraguan oleh pasar. Pada 2024, produksi tahunan grafit halus khusus Wuxing New Materials adalah 38.4k ton; total produksi grafit halus khusus skala besar di dalam negeri pada tahun itu adalah 111.6k ton. Saat ini, industri sudah menunjukkan tanda kelebihan pasokan; bagaimana kapasitas tambahan akan diserap menjadi misteri utama.

“Dalam siklus penurunan industri, melakukan ekspansi kapasitas berlawanan arah, itu berarti ada keyakinan mutlak terhadap pasar di masa depan, atau perusahaan sangat membutuhkan dana untuk meredakan tekanan operasional.” Seorang investor institusional yang telah lama memantau industri bahan baru, Xu Yi, mengatakan kepada reporter dari Jiemian News, “Namun dari kondisi industri fotovoltaik, perang harga yang dipicu ketidakseimbangan struktural pada 2024 telah membuat perusahaan-perusahaan dalam rantai industri mengalami kerugian secara umum. Jika Wuxing New Materials melakukan ekspansi kapasitas saat ini, tidak diragukan lagi perusahaan akan menghadapi tekanan besar dalam penyerapan kapasitas.”

Wuxing New Materials tidak mengungkapkan apakah proyek ekspansi ini sudah memiliki niat kerja sama awal dengan pelanggan hilir, hanya secara samar menyebut “mencapai manfaat skala melalui rantai industri yang lengkap dan pengalaman industri yang kaya”. Dari data historis, perusahaan memiliki tingkat ketergantungan yang tinggi pada industri fotovoltaik; ketika permintaan di bidang tersebut lemah, jalur penyerapan kapasitas tambahan masih belum jelas.

Industri fotovoltaik adalah bidang aplikasi hilir terpenting Wuxing New Materials. Setelah ketidakseimbangan penawaran-permintaan di industri fotovoltaik pada 2024, kinerja Wuxing New Materials langsung mengalami penurunan tajam, yang menonjolkan risiko operasional akibat ketergantungan pada satu industri.

Untuk mengatasi masalah ini, Wuxing New Materials menyatakan bahwa mereka telah mulai memperluas bidang-bidang baru seperti pemrosesan percikan listrik (EDM), semikonduktor, dan kaca pembengkokan 3D. Namun, dari hasil aktual, kontribusi bidang-bidang baru tersebut masih belum terlihat jelas. Pada tiga kuartal pertama 2025, pendapatan dari produk grafit murni perusahaan adalah 20k yuan, hanya menyumbang 1,66% dari proporsi pendapatan bisnis utama; dan pendapatan bagian ini terutama berasal dari penjualan produk dari bidang baru. Ini menunjukkan bahwa perluasan ke bidang baru memerlukan akumulasi teknologi dan pembinaan pelanggan dalam jangka panjang; dalam waktu singkat sulit membentuk pendapatan berskala.

.

Sumber data: prospektus

Reporter Jiemian News mencatat bahwa para pesaing seperti Chengdu Tan Material dan Ningxin New Materials telah meningkatkan kapasitas produksi grafit halus dalam beberapa tahun terakhir. Di antaranya, pendapatan penjualan Chengdu Tan Material dan Hongji High Materials pada 2024 masing-masing mencapai 571 juta yuan dan 799 juta yuan, sehingga kesenjangan dengan Wuxing New Materials semakin menyempit. Dengan latar belakang turunnya permintaan industri, kelebihan kapasitas berpotensi memicu perang harga, yang selanjutnya akan menekan ruang laba industri.

Di balik margin laba kotor yang tinggi

Selain kontradiksi antara penurunan kinerja dan ekspansi kapasitas, data keuangan Wuxing New Materials juga memiliki beberapa poin yang patut diperhatikan. Yang paling menonjol adalah ketidaksesuaian antara laba bersih dan arus kas aktivitas operasi. Pada tiga kuartal pertama 2025, laba bersih perusahaan sebesar 179 juta yuan, tetapi arus kas bersih yang dihasilkan dari aktivitas operasi justru -38.4k yuan, menunjukkan keanehan “mendapatkan laba tetapi tidak memperoleh arus kas”.

Ketidaksesuaian ini kemungkinan besar terutama berasal dari lonjakan persediaan. Pada akhir September 2025, nilai tercatat persediaan Wuxing New Materials mencapai 111.6k yuan, atau 31,56% dari total aset, naik 32,76% dari 818 juta yuan pada akhir 2024. Sementara itu, perputaran persediaan turun dari 1,12 pada 2022 menjadi 0,64 pada tiga kuartal pertama 2025, yang berarti siklus produk perusahaan dari produksi hingga penjualan semakin panjang dan perputaran produk sangat lambat. Terkait persediaan yang tinggi, Wuxing New Materials menjelaskan bahwa itu disebabkan oleh “karakteristik industri dan siklus produksi”. Namun, di tengah latar belakang penurunan permintaan industri, pasar khawatir bahwa di dalam persediaan tersebut ada barang yang tidak laku. Harga grafit khusus sedang berada dalam jalur penurunan; persediaan senilai 1 miliar yuan menghadapi risiko penyisihan penurunan nilai yang besar. Jika harga produk terus turun, Wuxing New Materials harus mencatat kerugian penurunan nilai aset dalam jumlah besar, yang pada gilirannya akan berdampak pada laba bersih yang saat ini sudah lemah.

Selain ketidaksesuaian data antara margin laba bersih dan arus kas aktivitas operasi, indikator yang paling menarik perhatian Wuxing New Materials adalah margin laba kotor yang jauh melampaui perusahaan sejenis.

.

Sumber data: prospektus

Pada tiga kuartal pertama 2025, margin laba kotor rata-rata perusahaan pembanding (seperti Dongfang Carbon dan Ningxin New Materials) adalah 6,24%; margin laba kotor gabungan Wuxing New Materials adalah 39,82%, yaitu 5,38 kali lebih tinggi dari rata-rata rekan sejawat. Perbedaan ini relatif jarang terjadi. Wuxing New Materials menjelaskan bahwa perbedaan tersebut berasal dari “perbedaan struktur produk dan bidang penerapannya”, “posisi terdepan serta pengaruh merek”, serta proses lanjutan “satu panggangan dan satu kimiaisasi” (一焙一化). Namun, ini tetap belum mampu menghilangkan keraguan pihak luar.

Poin lain yang juga relatif kontroversial dari Wuxing New Materials adalah praktik “kontradiksi” dalam pengaturan dana.

Dalam IPO kali ini, Wuxing New Materials merencanakan menghimpun dana sebesar 713 juta yuan, di mana 150 juta yuan akan digunakan untuk “menambah modal kerja”. Namun, pada periode laporan (2022 hingga tiga kuartal pertama 2025), perusahaan tidak “menyulitkan” pemegang saham; perusahaan telah melakukan tiga kali dividen tunai, dengan jumlah masing-masing mencapai 100 juta yuan (tahun 2022), 117 juta yuan (tahun 2023), dan sekitar 102 juta yuan (bulan November 2025), total sekitar 319 juta yuan. “Di satu sisi, sebelum IPO perusahaan membagikan dividen dan membagi keuntungan bertahun-tahun kepada pemegang saham awal; di sisi lain, setelah IPO perusahaan meminta uang kepada investor publik untuk menambah likuiditas. Secara logika, ini tidak masuk akal.” kata seorang pelaku investasi yang tidak mau disebutkan namanya.

Selain itu, meskipun Wuxing New Materials dalam prospektus menyatakan telah membersihkan ketentuan penyesuaian (perjanjian nilai/jaminan kinerja yang disepakati bersama investor), jika dibaca dengan teliti, dapat ditemukan bahwa apa yang disebut “pembersihan” tersebut disertai dengan klausul “pemulihan” yang sangat kuat.

.

Sumber data: prospektus

Dari tabel di atas, go public Wuxing New Materials lebih mirip “surat perintah militer” (軍令狀). Jika kali ini lolos tahap IPO gagal atau perusahaan tidak berhasil go public sebelum akhir 2028, pihak-pihak yang memiliki kewajiban buyback akan menghadapi tekanan pengembalian dana yang sangat besar.