Konsolidasi online China menghadapi kekhawatiran A+H yang terus berlanjut: pendapatan terus menurun, kerugian memburuk, dan pemegang saham terus melakukan pengurangan saham

Tanya AI · Bagaimana investasi pemasaran berbiaya tinggi dalam bahasa Tionghoa memengaruhi daya saing pasar drama pendek luar negeri?

《港湾商业观察》施子夫

Pada akhir Februari tahun ini, China Online Group Co., Ltd. (selanjutnya disebut, China Online, kode saham: 300364.SZ) mengajukan berkas ke Bursa Efek Hong Kong, dengan Citigroup sebagai penaja emisi independen eksklusif.

Pada Januari 2015, China Online melantai di Growth Enterprise Market Bursa Efek Shenzhen. Hanya setahun kemudian, perusahaan memilih untuk menargetkan listing A+H. Kemungkinan platform listing ganda ini digunakan untuk memperkuat ekspor drama pendek sebagai bisnis utama, sekaligus menjadi langkah pemecahan kebuntuan atas kesulitan keuangan internalnya. Namun, menjelang IPO, penjualan saham besar-besaran yang padat oleh pemegang saham utama dan manajemen juga membuat pihak luar meragukan prospeknya.

1

Pendapatan terus menurun, kerugian melebar secara signifikan

Tianyancha menunjukkan bahwa China Online didirikan pada tahun 2000. Perusahaan ini adalah platform digital hiburan terkemuka yang digerakkan oleh AI, terutama menyediakan konten sastra web di dalam negeri dan drama pendek di luar negeri, dengan tujuan membangun ekosistem konten digital generasi berikutnya yang mencakup seluruh rantai industri.

Berdasarkan data Frost & Sullivan, jika dilihat dari pendapatan tahun 2024, China Online menempati peringkat ketiga di pasar platform konten berbasis lisensi sastra web Tiongkok, dengan pangsa pasar 1,6%; pada platform drama pendek luar negeri, perusahaan berada di peringkat kedelapan berdasarkan pendapatan per September 2025, dan berdasarkan pengguna aktif bulanan pada periode tujuh bulan pertama setelah peluncuran, perusahaan menempati peringkat kedua.

Dari total pendapatan China Online, lebih dari 90% pendapatan perusahaan berasal dari bisnis sastra web dan bisnis terkait, serta drama pendek dan bisnis turunan IP.

Bisnis sastra web telah menjadi dasar pendapatan China Online. China Online terutama menyalurkan konten sastra web kepada pembaca melalui beragam saluran distribusi pihak ketiga serta platform sastra web miliknya sendiri. Selain itu, China Online juga menciptakan pendapatan dengan memberikan lisensi konten sastra web kepada mitra kerja sama untuk adaptasi IP.

Untuk periode 2023-2024 dan Januari–September 2025 (selanjutnya disebut, periode pelaporan), pendapatan perusahaan yang berasal dari sastra web dan bisnis terkait masing-masing adalah 670M yuan, 686M yuan, dan 480M yuan, yang masing-masing menyumbang 47,5%, 59,2%, dan 47,5% dari pendapatan periode tersebut.

Selama periode catatan kinerja, fokus China Online telah beralih dari model to-C ke model to-B. Dengan demikian, penurunan pendapatan di pasar domestik berhasil diimbangi secara signifikan oleh peningkatan pendapatan dari bisnis sastra web to-B.

Untuk drama pendek luar negeri, China Online terutama menyediakan drama pendek produksi sendiri dan produksi pihak ketiga melalui platform andalannya FlareFlow. Episode pembuka drama pendek dibuka gratis untuk meningkatkan partisipasi penonton. Setelah itu, penonton dapat memilih untuk membuka episode berikutnya dengan pembayaran, atau berlangganan anggota agar dapat menonton tanpa batas seluruh episode drama pendek. Pendapatan perusahaan terutama berasal dari biaya langganan dan biaya top-up dari pelanggan. Bagi penonton yang tidak membayar, mereka dapat memilih untuk menonton iklan setiap hari, sebagai imbalan atas kesempatan menonton sejumlah episode terbatas.

Di bidang drama pendek domestik, China Online memproduksi sendiri drama pendek dan mendistribusikannya melalui platform drama pendek arus utama di dalam negeri serta platform video seperti Hongguo. Perusahaan mengenakan biaya tetap kepada pelanggan berdasarkan jumlah drama pendek, dan membagi hasil dari pendapatan pemutaran drama pendek.

Selama periode pelaporan, pendapatan dari bisnis drama pendek dan turunan IP masing-masing adalah 622M yuan, 398M yuan, dan 474M yuan, yang masing-masing menyumbang 44,2%, 34,4%, dan 46,9% dari pendapatan periode tersebut.

Karena persaingan pasar domestik yang ketat, ditambah dengan peralihan strategi ke bidang drama pendek kelas atas di dalam negeri, pendapatan bisnis drama pendek dan turunan IP China Online menunjukkan tren penurunan dari 2023 hingga 2024. Namun, berkat pertumbuhan bisnis drama pendek luar negeri, peningkatan pendapatan pembagian drama pendek kelas atas dari kerja sama dengan Hongguo, serta peningkatan pendapatan turunan IP yang terkait dengan “Luoxiaohei”, kinerja pada Januari–September 2025 melakukan rebound yang kuat, dengan pertumbuhan tahun-ke-tahun sebesar 62,9%.

Pada tahun 2024, pendapatan China Online yang berasal dari bisnis drama pendek dan turunan IP turun 36% tahun-ke-tahun, yang turut menyebabkan penurunan pendapatan total perusahaan pada tahun tersebut.

Selama periode pelaporan, pendapatan (revenue) yang dicapai China Online masing-masing adalah 1.41B yuan, 630M yuan, dan 381M yuan, sedangkan laba kotor masing-masing adalah 347M yuan, 481M yuan, dan 465M yuan, dengan rasio laba kotor masing-masing 44,7%, 32,9%, dan 34,4%. Pada 2024 dan Januari–September 2025, tingkat pertumbuhan pendapatan perusahaan masing-masing adalah -17,7% dan 25,1%.

Terkait penyebab penurunan laba kotor dan rasio laba kotor pada tahun 2024, China Online mengaitkannya terutama pada: persaingan pasar domestik yang ketat sehingga meningkatkan porsi bisnis sastra web to-C domestik dengan rasio laba kotor yang relatif lebih rendah (membaca online melalui mini program), dan tidak lagi membukukan laba dari CrazyMapleStudio (bisnis sastra web luar negeri yang memiliki profit margin lebih tinggi) yang sebelumnya dimiliki. Dengan demikian, perusahaan mencatat laba dan margin laba bersih pada tahun 2023, tetapi pada tahun 2024 mencatat kerugian dan margin kerugian bersih.

Dari sisi profit, kerugian China Online pada periode tersebut justru memburuk secara signifikan. Selama periode pelaporan, laba bersih perusahaan masing-masing adalah 89,98 juta yuan, -243 juta yuan, dan -517 juta yuan; margin laba bersih masing-masing 6,4%, -20,9%, dan -51,1%. Pada tiga kuartal pertama 2025, kerugian perusahaan meningkat hampir 2 kali dibandingkan tahun 2024.

2

Rasio biaya penjualan melonjak ke 65%, rasio utang melambung

Menurut pandangan pasar, penyebab utama kerugian China Online terutama terkait dengan fakta bahwa perusahaan mengeluarkan biaya penjualan dan pemasaran yang sangat besar untuk merebut pasar drama pendek luar negeri.

Secara rinci, biaya penjualan dan pemasaran perusahaan terutama mencakup: kompensasi gaji karyawan staf penjualan, pembayaran berbasis saham, dan tunjangan; biaya iklan dan pemasaran untuk promosi merek serta perluasan basis pengguna; biaya outsourcing dan biaya jasa lainnya; serta lainnya, yang terutama meliputi pengeluaran perjalanan, biaya jamuan bisnis, biaya layanan profesional, beban penyusutan dan amortisasi, sewa serta biaya manajemen, dan pengeluaran kantor.

Pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, biaya penjualan dan pemasaran perusahaan masing-masing adalah 660M yuan, 107M yuan, dan 110M yuan; masing-masing menyumbang 34,2%, 40,1%, dan 65,3% dari pendapatan periode tersebut. Per September 2025, rasio biaya penjualan China Online melebihi 65%, yang secara serius menggerus tingkat laba pada periode tersebut.

Pada Januari–September 2025, biaya penjualan dan pemasaran perusahaan meningkat 93,65% tahun-ke-tahun. Hal ini terutama disebabkan oleh peluncuran bisnis FlareFlow. Investasi ini terutama digunakan untuk promosi merek, perluasan basis pengguna, serta, untuk mendukung pertumbuhan platform baru, meningkatkan kompensasi gaji karyawan staf penjualan, pembayaran berbasis saham, dan tunjangan.

Ahli Zhou Di dari National Science and Technology Expert Database milik Kementerian Sains dan Teknologi menyatakan: Industri drama pendek luar negeri sangat bergantung pada platform seperti TikTok dan Meta untuk mendatangkan pengguna melalui iklan (投流). Industri berada pada tahap “internal competition” dalam perebutan pasar, sehingga biaya traffic terus didorong naik, membentuk perlombaan persenjataan pemasaran; ditambah lagi, biaya produksi konten drama pendek rendah dan investasi penelitian dan pengembangan memang sedikit, sehingga akhirnya lebih dari 60% pendapatan digunakan untuk pemasaran.

Di sisi lain, biaya administrasi China Online masing-masing sebesar 8.17M yuan, 1,1 miliar yuan, dan 89,51 juta yuan, yang masing-masing menyumbang 7,6%, 9,4%, dan 8,85% dari pendapatan periode tersebut; biaya penelitian dan pengembangan masing-masing sebesar 86,25 juta yuan, 61,57 juta yuan, dan 53,37 juta yuan, yang masing-masing menyumbang 6,12%, 5,31%, dan 5,28%.

Kerugian yang berkelanjutan ditambah investasi pada tingkat tinggi membuat likuiditas internal China Online mengalami tekanan yang jelas.

Pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, arus kas bersih yang dihasilkan dari aktivitas operasi masing-masing adalah 54.08M yuan, -657.9k yuan, dan -161 juta yuan. Dalam sembilan bulan terakhir satu tahun, arus kas perusahaan tercatat mengalami arus keluar.

Pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, kas dan setara kas China Online masing-masing adalah 330 juta yuan, 139 juta yuan, dan 294 juta yuan.

Karena mengalami tekanan likuiditas, China Online memilih pinjaman bank untuk menyediakan dana bagi operasinya. Pada masing-masing periode dalam periode pelaporan, pinjaman bank dan pinjaman lainnya perusahaan masing-masing sebesar 235 juta yuan, 230 juta yuan, dan 321 juta yuan.

Untuk data keuangan lainnya, pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, piutang usaha dan wesel tagihan China Online masing-masing sebesar 153 juta yuan, 162 juta yuan, dan 207 juta yuan, terutama berasal dari peningkatan piutang usaha bisnis drama pendek luar negeri dari platform pembayaran online pihak ketiga; jumlah hari perputaran piutang usaha dan wesel tagihan masing-masing adalah 23,3 hari, 49,5 hari, dan 49,8 hari.

Pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, aset lancar bersih China Online masing-masing sebesar 219 juta yuan, 150 juta yuan, dan -165 juta yuan. Hingga akhir periode pelaporan, perusahaan mencatat liabilitas lancar sebesar 165 juta yuan, dan aset lancar tidak dapat menutupi liabilitas lancar. Dari pihak perusahaan, alasannya adalah penurunan aset keuangan yang diukur pada nilai wajar dan perubahan masuk ke laba rugi, peningkatan utang usaha dan wesel bayar, serta peningkatan pinjaman bank dan pinjaman lainnya (bagian lancar), sebagian diimbangi oleh peningkatan piutang usaha dan wesel tagihan, serta peningkatan kas dan setara kas.

Dari sisi kemampuan membayar utang, pada akhir masing-masing periode dalam periode pelaporan, rasio lancar perusahaan masing-masing adalah 1,41, 1,29, dan 0,83, sehingga tekanan pembayaran utang jangka pendek relatif besar.

Situs Oriental Fortune Network menunjukkan bahwa pada 2022-2024 dan Januari–September 2025, rasio utang terhadap aset China Online masing-masing adalah 35,11%, 31,05%, 38,45%, dan 66,56%, menunjukkan tren yang meningkat secara bertahap.

3

Pemegang saham besar dan manajemen melakukan penjualan saham secara padat

Pada tanggal terakhir yang benar-benar dapat digunakan sebagai dasar penilaian, pemegang saham tunggal terbesar China Online mencakup Tong Zilei dan Yuan Yuanyuan Ding 6 Fund, dengan total dapat menjalankan sekitar 13,69% hak suara perusahaan.

Pihak luar mencatat bahwa menjelang IPO China Online, sejumlah eksekutif inti dan pemegang saham penting perusahaan, termasuk dewan direksi, wakil manajer umum eksekutif, direktur keuangan, serta sekretaris dewan (董秘), semuanya mengalami penjualan saham.

Pada 12 September 2025, China Online mempublikasikan pengumuman di Bursa Efek Shenzhen mengenai pemberitahuan pendahuluan rencana penjualan saham oleh pemegang saham besar. Pengumuman tersebut menunjukkan bahwa pemegang saham terkait dari kelompok Tencent, yaitu Shenzhen Liting Industrial Investment Fund Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Shenzhen Liting”), dan Shanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (selanjutnya disebut “Shanghai Yuewen”) berencana untuk, dalam jangka waktu tiga bulan setelah 15 hari bursa sejak tanggal pengungkapan pengumuman ini, melakukan penjualan saham gabungan sebanyak 14,57 juta saham China Online melalui metode penawaran kompetitif terpusat atau transaksi blok, dengan rencana proporsi saham yang dijual sebesar 2% dari total modal saham perusahaan.

Pada 3 Februari 2025, China Online mempublikasikan pengumuman mengenai pemberitahuan pendahuluan rencana penjualan saham oleh direksi dan manajemen senior. Pengumuman tersebut menunjukkan bahwa direktur Zhang Fan, direktur dan wakil manajer umum eksekutif Xie Guangcai, wakil manajer umum sekaligus sekretaris dewan dan direktur keuangan Wang Jingjing, serta Chief Operating Officer Yang Ruizhi, secara gabungan menjual 657.9k saham, dengan proporsi penjualan sebesar 25% dari total saham perusahaan yang masing-masing dimiliki; alasan penjualan adalah kebutuhan dana pribadi.

Pada 3 Februari 2026, China Online mengungkapkan pengumuman mengenai pemberitahuan pendahuluan rencana penjualan saham oleh direksi dan manajemen senior. Keempat eksekutif di atas merencanakan putaran penjualan saham berikutnya secara gabungan tidak lebih dari 657.9k saham, yang setara dengan 0,09% dari total modal saham, serta sebesar 25% dari proporsi masing-masing kepemilikan saham.

Karena penjualan saham terjadi menjelang China Online mengajukan berkas ke HKSE, tindakan penjualan saham oleh pemegang saham penting dan manajemen utama jelas menjadi perhatian besar.

Zhou Di menyatakan bahwa pencairan dana oleh pemegang saham besar seperti Tencent dan Yuewen terutama untuk mengubah investasi awal menjadi keuntungan dan menghindari risiko fluktuasi valuasi setelah listing; sedangkan penjualan oleh manajemen inti sebesar 25% sebelum listing jelas melepaskan sinyal bahwa mereka kurang yakin terhadap kemampuan profitabilitas jangka panjang perusahaan. Hal ini juga membuat pasar khawatir bahwa model “pemasaran yang lebih dominan daripada riset/pengembangan” perusahaan sulit untuk berkelanjutan.

Selain itu, berdasarkan prakiraan kinerja tahunan 2025 yang diungkapkan di Bursa Efek Shenzhen, menunjukkan bahwa kerugian bersih perusahaan yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan terbuka pada tahun 2025 diperkirakan sebesar 580 juta yuan-700 juta yuan, turun 139%-188% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya; kerugian bersih setelah dikurangi keuntungan/kerugian non-permanen (non-recurring) diperkirakan sebesar 579 juta yuan-699 juta yuan, turun 114%-158% dibandingkan periode yang sama tahun sebelumnya. Dalam latar kinerja yang tidak terlalu optimistis, penjualan saham besar oleh pemegang saham penting dan pihak bertaraf tinggi jelas sangat sensitif.

Pada 31 Maret 2026, laporan riset dari Zhongji Post Securities menunjukkan bahwa ekspansi bisnis luar negeri pada tahap tertentu meningkatkan pengeluaran promosi, sehingga menekan profitabilitas jangka pendek. Berdasarkan perhitungan dari pengumuman peningkatan kinerja, perusahaan memperkirakan kerugian bersih yang dapat diatribusikan pada pemegang saham induk pada kuartal keempat 2025 sebesar 180-60 juta yuan, dengan kerugian yang melebar 57,89%-373,68% tahun-ke-tahun. Hal ini terutama disebabkan karena bisnis luar negeri berada pada tahap ekspansi skala yang krusial; untuk mempertahankan keunggulan kompetitif, perusahaan secara besar-besaran meningkatkan pengeluaran promosi, yang pada akhirnya menekan performa laba jangka pendek.

Ke depan, seiring efek dari reputasi yang mulai terlihat dan ekosistem konten yang terus disempurnakan, konsentrasi industri diperkirakan akan mengerucut pada platform-platform teratas yang menguasai sumber daya traffic. Sebagai salah satu pemimpin drama pendek yang saat ini sedang melakukan ekspansi luar negeri, perusahaan diharapkan memiliki pengeluaran promosi yang lebih cepat menunjukkan perbaikan marginal, sehingga mendorong pemulihan kemampuan profitabilitas secara keseluruhan.

Zhongji Post Securities memperkirakan pendapatan operasional perusahaan pada 2025-2027 masing-masing sebesar 14/15/657.9k yuan, konsisten dengan prediksi sebelumnya. Namun, dengan mempertimbangkan bahwa perusahaan saat ini berada pada tahap kunci ekspansi pasar luar negeri, dalam jangka pendek masih perlu mengeluarkan biaya promosi yang lebih tinggi untuk memperoleh pangsa pasar, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham induk dari prediksi semula 0,14/1,28/3,14 miliar yuan diturunkan menjadi -5,8/0,21/1,06 miliar yuan; sehingga EPS diturunkan menjadi -0,79/0,03/0,15 yuan. Berdasarkan harga penutupan pada 27 Maret 2026, PE yang bersesuaian masing-masing adalah -33/822/175 kali, dengan mempertahankan peringkat “buy additional (增持)”.

Untuk IPO kali ini, perusahaan merencanakan sebagian besar dana hasil penawaran akan digunakan terutama untuk mengembangkan dan memperbaiki teknologi AI, membangun ekosistem drama pendek luar negeri, memperkuat ekosistem konten, serta tahun depan membayar kembali sebagian pinjaman bank dan pinjaman lainnya yang dinilai dalam Renminbi, modal kerja, dan penggunaan umum perusahaan. (Diproduksi oleh 港湾财经)