Strategi Galaksi: Guncangan Energi Hanya Awal, Obligasi AS Mungkin Menghadapi Ujian Berat

Pokok-pokok Utama

Konflik AS-Iran terus meningkat, serangan militer dan permainan diplomasi berjalan seiring. Iran menerapkan pembatasan terhadap pelayaran melalui Selat Hormuz dan terus melancarkan aksi “Komitmen Sejati-4”, melakukan beberapa putaran serangan terhadap sasaran AS dan Israel; sementara AS dan Israel memperluas serangan udara terhadap militer Iran serta infrastruktur. Presiden AS Trump berkali-kali mengeluarkan pernyataan keras, menyatakan bahwa operasi militer telah meraih “kemenangan yang menentukan”, serta mengancam akan menyerang fasilitas energi Iran jika perundingan gagal, sambil mengusulkan agar Selat Hormuz dibuka kembali sebagai syarat gencatan senjata. Di tengah periode ini, muncul insiden seperti jet tempur AS yang ditembak jatuh, dan risiko konflik meluas hingga Teluk serta banyak negara di Timur Tengah; secara keseluruhan, situasi masih berada pada tahap tarik-menarik.

Pendorong utama volatilitas pasar global pekan ini masih berasal dari konflik geopolitik Timur Tengah dan guncangan energi. Perang antara Iran yang terus buntu, serta terganggunya pelayaran di Selat Hormuz, meningkatkan kekhawatiran pasar terhadap kemungkinan terputusnya pasokan minyak mentah global, sehingga mendorong harga minyak mentah WTI mencetak rekor tertinggi baru, sekaligus juga menaikkan ekspektasi inflasi potensial. Dalam kondisi ini, logam mulia dan sebagian logam industri bergerak menguat secara bersamaan. Sementara itu, guncangan energi yang berinteraksi dengan ketidakpastian inflasi membuat bank sentral utama tetap berhati-hati terhadap peralihan kebijakan; pejabat The Fed secara umum mengirim sinyal mempertahankan suku bunga tetap, tetapi imbal hasil obligasi AS secara keseluruhan cenderung turun. Di sisi pasar ekuitas, pekerjaan non-farm AS jelas lebih baik dari perkiraan, dan aktivitas pengelolaan modal di sektor teknologi memberi dukungan pada sentimen pasar, sehingga bursa saham AS dan Eropa memantul kembali setelah bergejolak di pertengahan pekan; sementara pasar ekuitas Tiongkok terdampak penyesuaian pada sektor pertumbuhan dan penurunan risk appetite, sehingga kinerjanya relatif lebih lemah.

Krisis minyak pada 1970-an menunjukkan bahwa ketika harga energi naik tajam dan respons kebijakan ragu-ragu, guncangan pasokan sangat mudah bertransformasi menjadi pola stagflasi. Pada masa itu, pemotongan produksi oleh OPEC membuat harga minyak naik sekitar empat kali dalam waktu singkat. Pada masa Ketua The Fed Arthur Burns, hal tersebut dipandang sebagai guncangan non-moneter sehingga kebijakan tidak segera diketatkan, yang akhirnya mendorong ekspektasi inflasi lepas kendali dan membentuk spiral upah–harga. Hingga Paul Volcker menerapkan kebijakan pengetatan ekstrem barulah inflasi dapat dikendalikan, namun dengan biaya berupa terjadinya resesi yang serius. Dibandingkan dengan 1970-an, intensitas energi negara-negara ekonomi maju saat ini jelas menurun, sumber pasokan lebih terdiversifikasi, sementara teknologi kecerdasan buatan dan otomatisasi melemahkan kemampuan tawar tenaga kerja, sehingga menurunkan peluang terbentuknya spiral upah–harga secara menyeluruh. Namun di saat yang sama, tingginya tingkat utang publik membuat kebijakan makro saat ini menghadapi kendala baru.**

Ekspansi pasokan obligasi AS yang berbarengan dengan melemahnya permintaan menempatkan tekanan kenaikan berkelanjutan pada suku bunga jangka panjang. Hingga Maret, utang federal AS telah mendekati 40 triliun dolar AS. Dalam beberapa bulan terakhir, laju ekspansinya meningkat secara jelas, ditambah pengeluaran militer di luar negeri serta defisit fiskal jangka panjang, kebutuhan penerbitan obligasi masih terus naik. Dalam kondisi tingkat suku bunga saat ini, pertumbuhan beban bunga berjalan lebih cepat; pada tahun fiskal 2026, kemungkinan melampaui 1 triliun dolar AS. Dari sisi permintaan, juga terjadi perubahan: inflasi tinggi menekan imbal hasil riil, dan negara pemegang utama luar negeri seperti Jepang dan Tiongkok pernah melakukan penjualan bertahap yang bersifat sementara di akhir tahun 2025. Selain itu, sebagian negara produsen minyak di Timur Tengah serta pasar berkembang juga secara bertahap mendorong diversifikasi cadangan, sehingga mengurangi ketergantungan pada satu aset tertentu. Dalam konteks seperti ini, obligasi AS tidak lagi mampu menampung dana lindung nilai global secara stabil seperti masa lalu; suku bunga menjadi lebih mudah dipengaruhi oleh kombinasi kenaikan pasokan dan ekspektasi inflasi, sehingga imbal hasil pada titik tengah jangka panjang menghadapi tekanan kenaikan.

Dalam latar berharga minyak tinggi, inflasi tinggi, dan suku bunga tinggi, logika penetapan harga aset global sedang mengalami perubahan. Imbal hasil obligasi AS lebih mudah dipengaruhi oleh inflasi dan faktor pasokan; titik tengah suku bunga jangka panjang menghadapi tekanan kenaikan; emas memiliki nilai alokasi di lingkungan inflasi dan ketidakpastian, sementara pengangkatan titik tengah harga minyak mentah menjadi kendala penting. Dolar AS dalam jangka pendek masih didukung oleh kebutuhan lindung nilai dan likuiditas, tetapi dalam jangka menengah menghadapi tekanan penyesuaian seiring meningkatnya tekanan fiskal dan diversifikasi cadangan. Daya tarik aset dalam mata uang renminbi akan meningkat; Tiongkok menjauh dari zona inti konflik, masih ada ruang bagi kebijakan, dan rantai industri serta kapasitas pasokan yang kuat membuatnya unggul pada dimensi “stabilitas”.

Peringatan Risiko

Risiko gangguan faktor geopolitik; risiko ketidakpastian kebijakan Trump; risiko penurunan suku bunga luar negeri tidak sesuai ekspektasi; risiko efek penyaluran dari implementasi kebijakan domestik tidak sesuai ekspektasi.

Badan Utama

1. Dinamika konflik AS-Iran yang terus diikuti

Pada 30 Maret hingga 5 April 2026, AS dan Iran tetap berulang kali tarik-menarik di antara tekanan militer dan uji coba diplomasi, dan dalam waktu dekat belum muncul kemajuan terobosan yang dapat mengubah jalannya perang. Pada 30 Maret, Komite Keamanan Nasional parlemen Iran menyetujui rencana pengelolaan Selat Hormuz dan mengumumkan pelarangan kapal milik AS serta kapal dari negara yang terlibat dalam sanksi sepihak terhadap Iran melintasi selat tersebut. Pada hari yang sama, Presiden AS Trump secara terbuka menyatakan bahwa jika perundingan tidak menghasilkan kesepakatan, AS akan menghancurkan fasilitas pembangkit listrik Iran, sumur minyak, serta infrastruktur energi kunci seperti Pulau Khark di kawasan Teluk Persia, dan menekankan bahwa AS tidak akan mengizinkan Iran memperoleh senjata nuklir. Sementara itu, Israel melancarkan beberapa putaran serangan udara terhadap Teheran, menargetkan sekitar 40 fasilitas produksi dan penelitian senjata, sehingga intensitas konflik makin meningkat. Pada 31 Maret, Iran memulai gelombang ke-88 serangan dalam aksi “Komitmen Sejati-4”, menyerang target pelayaran di Teluk Persia dan terus melancarkan serangan jarak jauh terhadap fasilitas militer AS dan Israel. Pada hari yang sama, Presiden AS Trump mengatakan berharap dapat mengakhiri operasi militer terhadap Iran dalam “dua hingga tiga minggu”, serta mendorong perundingan tidak langsung dengan Iran melalui Pakistan. Angkatan Udara AS menggunakan bom penembus tanah 2000 pon untuk menyerang gudang amunisi besar di Isfahan, Iran. Komando militer Israel pada saat yang sama mengumumkan bahwa dalam 24 jam terakhir, pihaknya telah menyerang sekitar 20 fasilitas produksi senjata di dalam wilayah Iran.

Pada 1 April, Israel mengumumkan bahwa dalam dua hari terakhir, pihaknya telah melancarkan serangan udara terhadap sekitar 400 sasaran di dalam wilayah Iran. Iran, sebaliknya, meluncurkan sekitar 10 rudal balistik ke Israel bagian tengah, melancarkan serangan rudal terbesar sejak dimulainya perang. Pada hari yang sama, Presiden AS Trump menyatakan bahwa militer AS “segera” kemungkinan akan menarik pasukan dari Iran, dan mengajukan bahwa jika Iran kembali membuka Selat Hormuz, pihak AS bersedia mendorong pengaturan gencatan senjata. Sementara itu, militer AS menambah penempatan 18 pesawat serang A-10 ke kawasan Timur Tengah, sehingga ukuran penempatan pesawat serang di wilayah tersebut menjadi dua kali lipat. Pada 2 April, Iran melancarkan gelombang ke-90 aksi “Komitmen Sejati-4” dan terus menyerang target militer dan industri terkait AS dan Israel. Pada hari yang sama, Trump menyampaikan pidato televisi nasional, mengklaim bahwa operasi militer terhadap Iran telah meraih “kemenangan cepat, menentukan, dan mengungguli”, dan menyatakan bahwa jika tidak dapat mencapai kesepakatan melalui perundingan, AS akan melanjutkan serangan yang lebih ganas terhadap Iran dalam dua hingga tiga minggu ke depan, serta kemungkinan langsung menyerang fasilitas energi Iran.

Pada 3 April, sebuah pesawat tempur F-15 Angkatan Udara AS ditembak jatuh di atas wilayah Iran. Dua pilot melompat dengan parasut: satu berhasil diselamatkan, yang lainnya hilang; kemudian dua pesawat serang A-10 diserang, satu jatuh ke Teluk Persia, sementara yang lain mendarat darurat. Pada hari yang sama, Iran mengumumkan bahwa dalam gelombang ke-92 aksi “Komitmen Sejati-4”, pihaknya menghancurkan sistem radar militer AS dan peralatan Angkatan Laut; Israel terus memperluas serangan udara terhadap sasaran militer di Teheran dan wilayah sekitarnya. Pada 4 April, Iran melancarkan gelombang ke-95 aksi “Komitmen Sejati-4” dan menyatakan bahwa sistem pertahanan udaranya menembak jatuh sebuah pesawat serang A-10 milik AS di dekat Selat Hormuz, sekaligus mengklaim berhasil menembak jatuh sebuah pesawat F-35 serta beberapa drone. Pada hari yang sama, pembangkit listrik tenaga nuklir Bushehr di Iran kembali diserang, memicu kekhawatiran regional terhadap risiko keselamatan nuklir. Sementara itu, tanda-tanda konflik meluas semakin terlihat: beberapa kota di wilayah perbatasan Irak serta kawasan Teluk terdampak.

2. Kinerja aset utama sepanjang pekan

Pendorong utama volatilitas pasar global pekan ini masih berasal dari konflik geopolitik Timur Tengah dan guncangan energi. Perang Iran yang terus buntu dan terganggunya pelayaran Selat Hormuz membuat kekhawatiran pasar terhadap potensi terputusnya pasokan minyak mentah global meningkat secara jelas, mendorong harga minyak mentah WTI mencetak rekor tertinggi baru dan mengangkat energi serta sebagian komoditas sumber daya secara keseluruhan; sekaligus juga menaikkan ekspektasi inflasi potensial. Dalam latar ini, logam mulia dan sebagian logam industri bergerak menguat bersamaan. Sementara itu, guncangan energi yang bertemu dengan ketidakpastian inflasi membuat bank sentral utama tetap berhati-hati terhadap peralihan kebijakan; pejabat The Fed secara umum menyampaikan sinyal mempertahankan suku bunga tetap, tetapi imbal hasil obligasi AS secara keseluruhan turun. Di pasar ekuitas, pekerjaan non-farm AS yang nyata lebih baik dari perkiraan dan aktivitas manajemen modal di sektor teknologi menopang sentimen pasar, sehingga bursa saham AS dan Eropa memantul kembali setelah bergejolak di pertengahan pekan; sementara pasar ekuitas Tiongkok terdampak penyesuaian sektor pertumbuhan dan penurunan risk appetite, sehingga kinerjanya relatif lebih lemah.

Secara spesifik, NYMEXWTI naik 12,46%, LME aluminium naik 5,26%, COMEX perak naik 4,83%, LME seng naik 4,80%, FTSE 100 Inggris naik 4,70%, indeks Nasdaq naik 4,44%, COMEX emas naik 3,95%, DAX Jerman naik 3,89%, STOXX zona euro naik 3,77%, ICE Brent naik 3,72%, CAC40 Prancis naik 3,38%, S&P 500 naik 3,36%, Dow Jones Industrial Average naik 2,96%, LME tembaga naik 1,35%, indeks Selat Singapura FTSE naik 1,01%, indeks Ho Chi Minh naik 0,67%, indeks Hang Seng naik 0,66%, GBP terhadap USD naik 0,31%, CBOT kedelai naik 0,30%, EUR terhadap USD naik 0,06%, indeks dolar naik 0,02%, SENSEX30 India turun 0,36%, USD terhadap JPY turun 0,38%, Nikkei 225 turun 0,47%, USD terhadap CNH (renminbi offshore) turun 0,48%, SHFE baja rebar turun 0,77%, indeks Shanghai turun 0,86%, imbal hasil obligasi negara China tenor 10 tahun turun 1 BP, CBOT gandum turun 1,20%, DCE bijih besi turun 1,60%, CBOT jagung turun 2,16%, indeks Shenzhen Composite turun 2,96%, indeks ChiNext turun 4,44%, NYMEX gas alam turun 7,21%, imbal hasil obligasi pemerintah AS tenor 10 tahun turun 11 BPs.

3. Perbandingan yang sejenis namun berbeda antara krisis energi kali ini dan 1970S

Konflik AS-Iran yang terus meningkat saat ini, ditambah meningkatnya risiko pelayaran di Selat Hormuz, membuat pasar energi global memasuki fase yang sangat sensitif. Pada 23 Maret, International Energy Agency (IEA) menyatakan bahwa potensi skala guncangan pasokan energi pada putaran ini mungkin melebihi jumlah dari dua kali krisis minyak pada era 1970-an. Dari pengalaman historis, guncangan pasokan energi tidak hanya menjadi masalah volatilitas harga komoditas, tetapi juga berpotensi menjadi titik balik penting dalam siklus makro. Krisis minyak pertama pada 1970-an terjadi setelah Perang Timur Tengah ke-4 pada 1973. Negara-negara anggota Arab OPEC menerapkan tekanan energi terhadap negara-negara Barat melalui mekanisme pemotongan produksi dan embargo, sehingga harga minyak global naik sekitar empat kali dalam waktu singkat, dan biaya energi global melonjak tajam. Saat itu, Ketua The Fed Burns berpendapat bahwa kenaikan harga minyak merupakan guncangan pasokan, bukan faktor moneter, sehingga tidak perlu melakukan intervensi kuat melalui kebijakan moneter. Ia memperkirakan bahwa kenaikan harga energi akan mereda secara bertahap melalui penyesuaian pasokan dan efek substitusi. Namun penilaian tersebut mengabaikan efek sekunder dari guncangan pasokan. Seiring harga energi naik, biaya produksi perusahaan meningkat secara nyata; pekerja kemudian meminta upah yang lebih tinggi untuk mengimbangi kenaikan biaya hidup. Perusahaan kemudian memindahkan kembali biaya tersebut kepada konsumen, sehingga terbentuk siklus saling mendorong antara upah dan harga, dan ekspektasi inflasi perlahan lepas jangkar. Pada 1974, tingkat inflasi AS sudah mencapai level dua digit, sementara pertumbuhan ekonomi melambat secara jelas, sehingga mulai terbentuk pola stagflasi.

Saat itu, Presiden AS Nixon dan pemerintahnya terus menekan The Fed, berharap mempertahankan suku bunga yang lebih rendah untuk mendukung pertumbuhan ekonomi, yang membuat kebijakan moneter tidak dapat segera diketatkan pada fase penting. Intervensi politik serupa juga digunakan dalam latar saat ini; Presiden AS Trump berkali-kali secara terbuka mengkritik sikap kebijakan Ketua The Fed Powell. Pengalaman sejarah menunjukkan bahwa ketika guncangan pasokan energi berbarengan dengan keraguan kebijakan, inflasi cenderung lebih mudah lepas kendali. Pada akhirnya, AS baru menstabilkan kembali ekspektasi inflasi pada 1979 setelah Paul Volcker menjadi Ketua The Fed, melalui kebijakan kenaikan suku bunga yang sangat agresif, tetapi dengan imbal biaya berupa resesi ekonomi yang serius. Dalam lingkungan stagflasi, struktur alokasi aset tradisional sering menghadapi risiko tidak lagi efektif. Karena inflasi tinggi mendorong level suku bunga, harga obligasi jatuh tajam; sementara itu, perlambatan pertumbuhan ekonomi menekan laba perusahaan, sehingga pasar saham juga tertekan. Hingga inflasi dikendalikan pada era Volcker, barulah pasar obligasi jangka panjang memasuki bull market yang berlanjut selama puluhan tahun. Karena itu, pengalaman historis menunjukkan bahwa ketika guncangan pasokan energi berkembang menjadi lingkungan stagflasi, alokasi saham–obligasi tradisional cenderung sulit memberikan lindung nilai yang efektif.

Namun, dibandingkan dengan 1970-an, struktur ekonomi global saat ini juga memiliki perbedaan yang jelas. Pertama, intensitas energi ekonomi maju telah menurun secara signifikan. Dalam lima puluh tahun terakhir, kemajuan teknologi dan perubahan struktur industri membuat konsumsi energi per unit GDP turun drastis, yang berarti bahwa dampak kenaikan harga minyak terhadap pertumbuhan ekonomi relatif lebih lemah dibanding 1970-an. Kedua, struktur pasokan energi global lebih terdiversifikasi. Revolusi minyak serpih AS meningkatkan kapasitas produksi negara non-OPEC secara nyata, sehingga elastisitas pasokan pasar minyak global menjadi lebih kuat. Selain itu, struktur pasar tenaga kerja juga berubah. Pada era 70-an abad ke-20, kekuatan serikat pekerja di negara-negara Barat relatif lebih kuat; kenaikan harga energi mudah tersalurkan cepat ke biaya perusahaan melalui perundingan upah, lalu semakin membentuk spiral inflasi saling dorong upah–harga. Sementara dalam struktur ekonomi saat ini, di dalam ekonomi modern, penggantian berbasis teknologi dan cara produksi yang terdigitalisasi dalam tingkat tertentu menekan keberlanjutan kenaikan upah, sehingga menurunkan peluang spiral upah–harga terbentuk secara menyeluruh.

4. Ke mana obligasi AS yang akan menembus skala 40 triliun yuan harus pergi?

Meskipun ada perbedaan struktural ini, lingkungan makro saat ini juga menunjukkan faktor risiko baru: tingkat utang publik global jelas lebih tinggi dibanding periode historis; beban fiskal akibat kenaikan suku bunga meningkat secara nyata; dan bank sentral menghadapi kendala yang lebih kompleks ketika merespons guncangan energi. Hingga Maret 2026, total utang pemerintah federal AS telah menembus 39 triliun dolar AS; ekspansi dari 38 triliun dolar menjadi 39 triliun dolar hanya memakan waktu 5 bulan, laju seperti itu tidak umum dalam kondisi normal yang non-perang dan non-krisis sistemik. Di balik ledakan cepat utang, sebagian disebabkan oleh tekanan struktural dari defisit fiskal jangka panjang dan kebijakan pemotongan pajak, sementara bagian lain merupakan pengeluaran tambahan akibat konflik geopolitik dalam waktu dekat. Untuk operasi militer terkait Iran, pengeluaran langsung AS sudah melebihi 12 miliar dolar; sementara pemerintah masih mengajukan rencana anggaran lanjutan lebih dari 200 miliar dolar, yang lebih lanjut mendorong skala defisit fiskal.

Yang lebih merepotkan daripada skala utang adalah efek “bola salju” dari beban bunga. Berdasarkan estimasi dengan tingkat suku bunga saat ini, beban bunga bersih federal AS pada tahun fiskal 2026 diproyeksikan dapat melampaui 1 triliun dolar AS; skalanya sudah melebihi pengeluaran pertahanan pada periode yang sama. Saat ini, rasio utang pemerintah AS terhadap GDP sudah berada pada level tinggi sekitar 120%. Semakin lama lingkungan suku bunga tinggi berlangsung, semakin mudah ekspansi utang dan beban bunga terjebak dalam siklus menerbitkan obligasi untuk membayar bunga obligasi lagi, sehingga ujian bagi keberlanjutan fiskal akan semakin berat. Sementara itu, sisi permintaan obligasi AS juga menyimpan ketidakpastian. Inflasi tinggi terus menggerus tingkat imbal hasil riil obligasi AS, sehingga karakter aset lindung nilai tradisionalnya melemah di margin. Dari sisi kepemilikan investor asing, pada akhir tahun 2025, tiga negara pemegang utama—Jepang, Inggris, dan Tiongkok—pernah menurunkan kepemilikan obligasi AS secara bersamaan, yang mencerminkan kekhawatiran struktural dana luar terhadap jalur fiskal AS. Tren menuju de-dolarisasi dan diversifikasi cadangan valuta masih berlanjut. Jika permintaan luar negeri melemah di margin, imbal hasil obligasi AS akan naik lebih jauh, dan tekanan pembiayaan akan turut meningkat.

Dalam rantai transmisi harga minyak tinggi, inflasi tinggi, dan suku bunga tinggi, risiko obligasi AS telah berubah dari sekadar masalah ukuran menjadi masalah struktural yang lebih dalam. Dalam jangka pendek, imbal hasil obligasi AS kemungkinan besar tetap berfluktuasi pada level tinggi; tekanan fiskal dan volatilitas pasar akan saling menguatkan. Dalam jangka menengah, ruang kebijakan AS makin menyempit secara signifikan: atau menyusutkan fiskal untuk menurunkan defisit, atau dalam skenario ekstrem bergantung pada monetisasi untuk menampung utang; kedua jalur tersebut sama-sama disertai biaya dan kendala yang tidak kecil.

Berdasarkan latar ini, kami menelaah bagaimana skala penerbitan obligasi pemerintah AS berevolusi dalam berbagai periode perang dan konflik geopolitik, mencoba menjawab apakah pola “menghadapi dengan utang” ini sedang mendekati titik balik. Dapat dilihat bahwa dampak perang terhadap obligasi AS tidak bersifat linier; perang lebih mirip sebagai penguat (amplifier), bukan variabel penentu. Dalam banyak periode, yang benar-benar mendorong lonjakan skala utang bukanlah pengeluaran perang tunggal, melainkan kombinasi siklus makro dan restrukturisasi institusi yang menumpanginya. Sebagai contoh, pada fase akhir Perang Vietnam, pertumbuhan stok obligasi AS relatif moderat. Penerbitan obligasi lebih banyak melayani ekspansi ganda atas kesejahteraan dan angkatan bersenjata; perang memberikan “legitimasi” untuk ekspansi defisit. Namun yang benar-benar mendorong peningkatan jalur utang adalah restrukturisasi sistem kredit dolar setelah bubarnya sistem Bretton Woods. Demikian pula, pada tahap Perang Afghanistan dan Irak, penerbitan bersih obligasi AS beberapa kali melonjak; tetapi pendorong utamanya juga tidak hanya konsumsi militer, melainkan yang lebih penting adalah ekspansi kebijakan yang bersifat kontra-siklus dalam menghadapi krisis subprime.

Dari sisi penetapan harga berdasarkan imbal hasil, perang itu sendiri tidak menentukan arah suku bunga secara langsung; kuncinya tetap pada jangkar kredit dan kerangka kebijakan moneter. Pada era Perang Vietnam, imbal hasil obligasi AS naik tajam, tidak berasal dari ekspansi pasokan, melainkan dari melemahnya sistem kredit dolar yang memicu inflasi lepas kendali. Arus keluar emas dan dolar yang tidak lagi “terikat” bersama-sama mendorong kenaikan suku bunga nominal; perang lebih berperan sebagai katalis inflasi. Sebaliknya, pengalaman era Reagan lebih memberikan bahan perbandingan: ekspansi persenjataan pada tahun 1980-an membuat stok obligasi AS cepat berlipat ganda, tetapi dalam latar kenaikan suku bunga yang kuat dari Volcker dan ekspektasi inflasi yang kembali “diikat”, imbal hasil obligasi AS tenor 10 tahun justru turun dari sekitar 15% menjadi sekitar 8%. Di balik itu terlihat peran dominan reputasi kebijakan moneter dalam penetapan harga suku bunga, sekaligus siklus “minyak–dolar–obligasi AS” yang secara bertahap terbentuk. Surplus negara-negara penghasil minyak global kembali mengalir ke AS, menyediakan sumber pendanaan yang stabil, sehingga AS mampu menanggung ekspansi fiskal yang lebih besar.

Selanjutnya, dalam siklus penurunan suku bunga, perang sering justru memperkuat dukungan sisi permintaan obligasi AS, bukan melemahkannya. Selama Perang Teluk, tekanan fiskal AS relatif terkendali; biaya dibagi oleh banyak negara; sementara itu, global berada dalam fase pertumbuhan ekonomi melambat dan kebijakan pelonggaran, arus dana untuk lindung nilai masuk bersamaan dengan lingkungan penurunan suku bunga, sehingga secara efektif mengimbangi tekanan kenaikan akibat bertambahnya pasokan obligasi pemerintah. Setelah memasuki abad ke-21, mekanisme ini makin diperkuat: pada fase perang melawan teror, skala obligasi AS memang banyak diperluas, tetapi karena The Fed dalam jangka panjang mempertahankan suku bunga nol dan menerapkan quantitative easing, dengan membeli obligasi pemerintah secara langsung untuk menekan suku bunga jangka panjang, hubungan tradisional antara skala penerbitan dan imbal hasil menjadi jauh lebih lemah.

Setelah konflik Rusia–Ukraina pada 2022, guncangan pasokan dan pemulihan permintaan bertemu, membuat global masuk ke fase inflasi tinggi; The Fed terpaksa menaikkan suku bunga dengan cepat, sehingga imbal hasil obligasi AS naik satu arah. Pada fase ini, AS di satu sisi menambah penerbitan obligasi pemerintah untuk mendukung pengeluaran militer dan fiskal luar negeri, di sisi lain menghadapi kenaikan biaya bergulir akibat suku bunga yang melonjak cepat; tekanan beban bunga pun meningkat dengan cepat, bahkan muncul situasi ketika skala penerbitan bersih pada satu kuartal menembus 1 triliun dolar. Karena inflasi memperlihatkan karakter spiral saling menguatkan antara upah dan harga, respons suku bunga terhadap penurunan inflasi menjadi tertinggal, sehingga imbal hasil bertahan pada level tinggi selama periode yang relatif panjang.

Justru melalui perbandingan sejarah inilah, kekhususan lingkungan saat ini mulai terlihat. Berbeda dari sebelumnya, pada putaran konflik kali ini, kombinasinya adalah kendala berlapis: harga minyak tinggi, inflasi tinggi, dan suku bunga tinggi. Ini mungkin berarti bahwa skala penerbitan obligasi AS, biaya pembiayaan, dan permintaan pasar berpotensi kembali masuk ke kondisi “pengetatan searah” di antara ketiganya, sehingga model tradisional “menghadapi dengan utang” menghadapi kendala yang lebih tinggi.

5. Bagaimana aset kelas besar berubah di bawah narasi re-inflasi?

Dalam lingkungan makro saat ini, logika inti penetapan harga aset global beralih menuju kerangka struktural dengan tumpukan kendala ganda: biaya energi yang tinggi, inflasi yang “lengket”, dan ketidakpastian kebijakan semuanya menjadi dasar penetapan harga yang baru. Bahkan tanpa terjadi pemutusan pasokan yang ekstrem, selama harga energi bertahan di level tinggi, jalur inflasi dan titik tengah suku bunga dapat terdorong naik secara sistematis, dan aset global akan beradaptasi secara bertahap terhadap “kondisi baru berbiaya tinggi + suku bunga tinggi + volatilitas tinggi”.

Dalam konflik geopolitik masa lalu, pasar umumnya mengikuti jalur “risiko meningkat—dana masuk ke obligasi AS—imbal hasil turun”, sehingga obligasi AS sebagai aset lindung nilai utama mendapat manfaat yang jelas. Namun mekanisme pada putaran saat ini telah berubah; logika dominan bukan lagi sentiment lindung nilai, melainkan kendala inflasi dan suku bunga. Setelah harga minyak naik cepat hingga lebih dari 100 dolar, pasar pertama-tama melakukan penyesuaian pada ekspektasi inflasi dan jalur kebijakan moneter, bukan sekadar meningkatkan kebutuhan lindung nilai. Dalam latar ekspektasi penurunan suku bunga yang ditekan bahkan mulai dibahas ulang untuk kemungkinan kenaikan suku bunga, imbal hasil obligasi AS justru muncul tren naik, mencerminkan karakteristik bahwa “guncangan inflasi mengalahkan kebutuhan lindung nilai”. Sementara itu, utang federal AS sudah mendekati 40 triliun dolar; pada tingkat suku bunga saat ini, beban bunga meningkat cepat, dan ketergantungan fiskal pada penerbitan obligasi terus menguat. Ekspansi sisi pasokan yang berbarengan dengan lingkungan inflasi tinggi membuat suku bunga jangka panjang lebih mudah terpicu oleh dorongan ganda “penerbitan obligasi meningkat dan ekspektasi inflasi naik”, dan sulit diturunkan seperti masa lalu oleh tekanan dana lindung nilai. Dalam kerangka ini, logika penetapan harga obligasi AS sedang bergeser dari “dipimpin lindung nilai” menjadi “dipimpin inflasi dan pasokan”. Hasilnya, kurva imbal hasil menghadapi tekanan untuk kembali menajam (lebih curam); titik tengah suku bunga jangka panjang cenderung lebih mudah naik daripada turun; sifat lindung nilai dari obligasi pemerintah jangka panjang mengalami pelemahan di margin. Sebaliknya, logika keuntungan emas lebih langsung: ketika inflasi lengket, ketidakpastian suku bunga riil, dan kekhawatiran kredit hadir bersamaan, emas yang menggabungkan sifat lindung nilai dan substitusi moneter lebih mudah memperoleh permintaan alokasi yang berkelanjutan.

Jika konflik menjadi berkepanjangan tetapi jalur pelayaran tetap beroperasi secara nominal, pasar minyak mentah yang khas tidak akan menunjukkan “kenaikan harga model putus pasokan”, melainkan kenaikan sistematis pada titik tengah premi risiko. Asuransi kapal, biaya pengawalan, pengaturan rute memutar, dan persediaan buffer di rantai pasok akan menaikkan biaya marjinal; titik tengah harga minyak kemungkinan besar bergeser ke atas, dan akan bertahan dengan volatilitas tinggi. Lebih lanjut, guncangan seperti ini juga akan membentuk ulang rute perdagangan energi global; Eropa dan Asia akan lebih proaktif mencari sumber pengganti di luar Timur Tengah. Nilai strategis minyak serpih AS, minyak mentah Rusia, dan pasokan regional lainnya akan meningkat, tetapi dalam jangka pendek kapasitas produksi tersisa global terbatas dan tidak bisa sepenuhnya menggantikan peran sentral Selat Hormuz; oleh karena itu harga minyak yang tinggi lebih mungkin menjadi norma sementara daripada sekadar lonjakan jangka pendek. Dalam skenario ini, garis utama komoditas akan bergeser dari “siklus permintaan” kembali ke “keamanan pasokan”.

Perubahan di pasar valuta akan jauh lebih kompleks; dolar AS mungkin menunjukkan karakter “pendek kuat, panjang lemah”. Dalam jangka pendek, keunggulan likuiditas dan kebutuhan lindung nilai masih menopang dolar AS, tetapi seiring kendala fiskal makin meningkat dan tekanan inflasi naik, pasar akan mulai menilai kembali kredit dolar secara bertahap. Secara struktural, porsi dolar dalam cadangan global telah turun secara jelas ke level yang lebih rendah dibanding posisi historis, dan tren diversifikasi cadangan terus berlanjut. Dalam latar energi dan keamanan pembayaran sama-sama mendapat perhatian, penggunaan mata uang non-dolar dalam penyelesaian lintas negara dapat meningkat sedikit demi sedikit; mata uang yang didukung perdagangan dan industri, seperti renminbi, akan memiliki ruang manfaat potensial yang lebih besar.

Di pasar ekuitas, ciri diferensiasi global mungkin akan makin menguat. Kombinasi harga minyak tinggi dan suku bunga tinggi menekan titik tengah valuasi, terutama bagi pasar yang bergantung pada lingkungan suku bunga rendah. Aset ekuitas AS mungkin beralih dari fase ekspansi valuasi tinggi ke tahap baru: volatilitas tinggi, imbal hasil rendah, dan diferensiasi struktural makin parah. Sebaliknya, pasar yang memiliki keutuhan rantai industri dan keunggulan kapasitas pasokan justru dapat memperoleh dukungan relatif dalam kerangka logika keamanan energi dan restrukturisasi industri. Saham Hong Kong bergejolak lebih besar dipengaruhi arus dana investor asing, tetapi ketika valuasi berada di posisi rendah, daya tariknya terhadap dana jangka menengah-panjang berpotensi meningkat.

Pada akhirnya, sistem penetapan harga aset saat ini sedang menjalani rekonstruksi logika dasar. Intinya bukan lagi hanya pertumbuhan dan suku bunga, melainkan keseimbangan antara biaya energi, kendala fiskal, serta kredit moneter. Dalam proses ini, definisi tradisional “aset tanpa risiko” bisa menjadi lebih longgar; emas, energi, serta sebagian aset yang memiliki karakter keamanan pasokan dan stabilitas kredit akan secara bertahap memperoleh sumber premium baru.

6. Peringatan Risiko

Risiko gangguan faktor geopolitik; risiko ketidakpastian kebijakan Trump; risiko penurunan suku bunga luar negeri tidak sesuai ekspektasi; risiko efek penyaluran dari implementasi kebijakan domestik tidak sesuai ekspektasi.

(Sumber Artikel: Galaxy Securities)