Dari "Enam Naga Kecil" hingga polaritas yang meningkat, mengapa mitos kekayaan dari teh baru gagal?

Tanya AI · Mengapa Restrukturisasi Produk Tunggal Memengaruhi Kinerja Pasar Modal Produk Bawang Tea dan lainnya?

Artikel ini terdiri dari

3612

kata

|

waktu membaca

13

menit

Biru Hiu——Ringkasan**: Nyala dan Api, Lagu Es**

Penulis | Zhang Erhe

Editor | Lu Xucheng

Baru-baru ini, Mixue Bingcheng dan Hu Shang Ayi berturut-turut mengumumkan laporan keuangan 2025 mereka.

Berdasarkan data laporan keuangan, per 31 Desember 2025, total pendapatan Kelompok Mixue mencapai 33.56B yuan, meningkat 35,2% year-on-year; laba dalam setahun sekitar 5.93B yuan, naik 33,1%; laba dasar per saham tumbuh 27% year-on-year.

Sementara itu, Hu Shang Ayi juga tidak kalah—total pendapatan 4.47B yuan, naik 35,96%; laba yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham 501 juta yuan, naik 52,41%; laba dasar per saham 4,81 yuan.

Namun, di balik tampak seperti pertumbuhan kinerja yang cepat, terdapat makna yang berbeda-beda.

Dua Takdir

Pada 2025, Mixue, Gu Ming, Bawang Tea dan lainnya, Hu Shang Ayi masuk ke pasar modal; ditambah dengan sebelumnya Cha Bai Dao, Nai Xue, “Enam Naga” minuman teh baru dalam pasar modal berkumpul. Total skala industri menembus 33.56B yuan, menjadi peristiwa paling heboh di pasar konsumsi.

Menoleh ke setahun terakhir, “Enam Naga” minuman teh baru sudah mulai mengalami pemisahan—bukan hanya kinerja, melainkan juga performa mereka di pasar modal.

Mixue dan Gu Ming adalah contoh yang relatif selaras antara kinerja dan valuasi pasar.

Mixue pada 2025 menyerahkan catatan yang mengesankan: total pendapatan 335,6 miliar yuan, naik 35,2%; laba dalam setahun sekitar 5.93B yuan, naik 33,1%. Dari sisi performa nilai pasar, sejak hari pertama pencatatan, Mixue terus naik dari 98,79 miliar dolar Hong Kong. Pada 5 Juni 2025, kapitalisasi pasar Mixue menembus 230B dolar Hong Kong, sempat menjadi urutan kedua di subsektor makanan dan minuman di bursa Hong Kong, tepat di bawah Nongfu Spring. Sampai saat ini, kapitalisasi pasar Mixue mengalami penurunan, tetapi tetap tidak kehilangan julukan “Raja Salju bernilai seribu miliar”.

Gu Ming juga menunjukkan performa yang solid—pada paruh pertama 2025, pendapatan 5.66B yuan, naik 41,2%; laba bersih 1.63B yuan, lonjakan 121,5% year-on-year, hanya dalam setengah tahun sudah melampaui laba seluruh tahun 2024. Dari sisi kapitalisasi pasar, sejak hari pertama listing, Gu Ming melonjak dari 23 miliar dolar Hong Kong; saat ini kapitalisasi pasarnya berada di sekitar 63,2 miliar dolar Hong Kong.

（Biru Hiu: bagan konsumsi）

Adapun Hu Shang Ayi, Bawang Tea dan lainnya, Cha Bai Dao, Nai Xue, apa pun kinerjanya, daya tarik bagi investor tidak besar.

Sebagai contoh, Hu Shang Ayi. Meskipun kenaikan pendapatan 2025 sebanding dengan Mixue, kenaikan laba bersih bahkan lebih tinggi daripada Mixue, namun tidak mendapat respons kuat dari pasar modal. Sejak Hu Shang Ayi masuk pasar modal pada Mei 2025, pada hari pertama listing nilai pasarnya sempat menembus lebih dari 20 miliar dolar Hong Kong, tetapi saat ini kapitalisasi pasarnya sekitar 8,2 miliar dolar Hong Kong, turun hampir 60% dibanding hari pertama listing.

Setelah listing, performa Bawang Tea tidak memuaskan. Menurut laporan keuangan tiga kuartal pertama 2025 yang dipublikasikan, total pendapatan 3.21B yuan, turun 9,4% year-on-year; laba bersih 394 juta yuan, turun 36,94% year-on-year. Sampai saat ini, kapitalisasi pasar Bawang Tea sekitar 2 miliar dolar AS, turun lebih dari 60% dibanding hari pertama listing.

（Sumber: tangkapan layar Tong pasar saham）

Lebih awal, Cha Bai Dao dan Nai Xue yang listing, juga menghadapi masalah valuasi kapitalisasi pasar yang sama—kapitalisasi pasar Cha Bai Dao turun sekitar 63% dibanding hari pertama listing, sementara kapitalisasi pasar Nai Xue turun hingga 95%.

Dengan merek minuman teh baru yang sama, mengapa Mixue dan Gu Ming bisa mempertahankan kapitalisasi pasar, sementara keempat lainnya terjebak dalam “kinerja naik, harga saham turun” atau “kinerja turun, harga saham makin turun”?

Jawabannya tersimpan dalam empat dimensi: kepadatan gerai waralaba dan kemampuan penetrasi wilayah tier bawah, kekuatan rantai pasokan, strategi diversifikasi produk, serta ada atau tidaknya kurva pertumbuhan kedua.

Empat Dimensi

Pertumbuhan kinerja Mixue dan Gu Ming, pendorong inti berasal dari ekspansi berkelanjutan jaringan waralaba.

Per 31 Desember 2025, jumlah gerai Mixue Bingcheng di wilayah Tiongkok daratan meningkat menjadi 55.356 gerai, mencakup 31 provinsi, lebih dari 300 kota tingkat prefektur, dan semua kota tingkat kabupaten. Dilihat dari garis kota, proporsi gerai di kota tier tiga dan ke bawah sekitar 58%, sama dengan tahun sebelumnya; kedalaman penetrasi pasar tier bawah tetap stabil.

Sementara itu, jumlah total gerai Gu Ming juga lebih dari 11.000 gerai, menjadi merek minuman teh baru kedua di dalam negeri yang menembus skala 10.000 gerai setelah Mixue Bingcheng. Di antaranya, 81% gerai berada di kota tier dua dan ke bawah, 43% di wilayah kotapraja, dan proporsi gerai di kota tier satu hanya 3%.

（Sumber: situs resmi Gu Ming）

“Penurunan ke tier bawah” hanya tampakannya; perbedaan yang lebih dalam ada pada ambang batas untuk mitra waralaba dan model profitabilitas per gerai.

Biaya pembukaan Mixue Bingcheng hanya perlu lebih dari 200.000 yuan, dengan biaya waralaba memakai skema pembayaran tahunan. Ambang batas rendah membuat mitra waralaba cepat berdatangan; yang lebih penting, biaya pembelian rata-rata tahunan mitra waralaba Mixue Bingcheng untuk satu gerai mencapai 34,11% dari GMV harian rata-rata per gerai—artinya, setiap kali mitra waralaba menjual 100 yuan, 34 yuan mengalir ke kantor pusat. Model “margin tipis, volume besar” seperti ini membentuk siklus pendapatan yang stabil.

Gu Ming, pada Februari 2025, mengubah biaya waralaba sekitar 250k yuan dan sebagian biaya untuk peralatan besar menjadi pembayaran cicilan; untuk mitra waralaba yang baru membuka toko, tahun pertama membuka gerai perdana minimal hanya perlu 230k yuan. Penyesuaian ini mencerminkan meningkatnya persaingan perebutan mitra waralaba di industri, dan membuat kecepatan pembukaan gerai Gu Ming jelas semakin cepat.

Sebaliknya, biaya pembukaan Bawang Tea telah menembus 500k yuan; biaya renovasi mulai dari 150k yuan, dan biaya peralatan juga tidak murah. Yang lebih penting, biaya pembelian rata-rata tahunan per gerai dari mitra waralaba Bawang Tea mencapai 250k yuan, jauh melampaui pesaing. Investasi tinggi berarti risiko tinggi; ketika kemampuan profit per gerai menurun, daya tahan mitra waralaba lebih lemah, dan dorongan untuk ekspansi gerai juga lebih mudah meredup.

Awalnya Nai Xue menjalankan model直营 (langsung milik perusahaan). Saat Nai Xue masuk ke pasar waralaba pada Juli 2023, meskipun ambang investasi per gerai diturunkan dari 980k yuan menjadi 580k yuan, namun di tengah latar belakang gerai teh minuman mulai jenuh, kemajuan bisnis waralabanya berjalan lambat: pada 2023 dan 2024 hanya menambah gerai waralaba 81 dan 264 unit. Hingga 30 Juni 2025, jumlah gerai Nai Xue sebanyak 1.638 unit, di antaranya 317 gerai waralaba (turun 28 gerai dibanding akhir 2024).

（Sumber: situs teh milik Nai Xue）

Perlu dicatat bahwa seiring masalah seperti homogenisasi gerai minuman teh baru dan penurunan efisiensi operasional makin menonjol, “membuka gerai secara membabi buta” sudah bukan arus utama industri. Banyak merek mengubah standar seleksi untuk mitra waralaba: dari yang lebih menyukai “mitra waralaba tipe investasi” yang hanya mengandalkan modal, menjadi lebih menyukai “mitra waralaba tipe menetap” yang benar-benar ikut berpartisipasi dalam operasional gerai. Misalnya, Mixue Bingcheng meminta gerai di tingkat kotapraja merujuk pada model “toko pasangan suami-istri”, dan mitra waralaba harus benar-benar terlibat dalam pengelolaan operasional.

Rantai pasokan adalah kunci yang menentukan hidup-mati merek minuman teh. Diferensiasi kapitalisasi pasar antara Mixue Bingcheng, Gu Ming, dan Bawang Tea sebagian besar berasal dari perbedaan mendasar pada rantai pasokan.

Mixue Bingcheng menempuh jalur “aset berat”. Hingga akhir 2025, perusahaan memiliki lima basis produksi, seperti di Henan dan Hainan; bahan inti 100% diproduksi sendiri; jaringan logistik yang terdiri dari 28 gudang domestik dan 8 gudang lokal di luar negeri menutup seluruh negeri. Model aset berat “sumber bahan—pabrik—gerai” ini membuat biaya bahan baku mereka 23% lebih rendah daripada rata-rata industri.

（Sumber: situs resmi Mixue Bingcheng）

Logika ekspansi Gu Ming juga berbeda—penataan gudang didahulukan daripada ekspansi gerai, memastikan 75% gerai berada dalam radius 150 kilometer dari gudang. Strategi ini secara kias disebut “perbaiki jalan dulu baru buka toko”. Di saat yang sama, Gu Ming melalui investasi berkelanjutan membangun jaringan infrastruktur gudang rantai dingin dan logistik terbesar di antara merek teh minuman siap saji dalam negeri, membentuk siklus rantai pasokan tertutup yang saling terhubung “bahan baku—logistik—gerai”. Sebanyak 98% gerai dapat menikmati layanan pengiriman rantai dingin “dua hari sekali” dan menjadi satu-satunya merek yang mampu melakukan pengiriman susu segar dan buah segar secara terukur untuk pasar tier rendah.

Strategi rantai pasokan dan penambahan kepadatan gerai Mixue Bingcheng dan Gu Ming melepaskan energi yang sangat besar—kepadatan regional tidak hanya meningkatkan eksposur merek, tetapi juga menyebabkan perubahan kualitatif efisiensi rantai pasokan. Ketika gerai cukup padat, biaya pengiriman ditekan semaksimal mungkin, sehingga ruang laba mitra waralaba ikut membesar.

Sebaliknya, penataan rantai pasokan Bawang Tea relatif lemah. Meski harga per pelanggan mereka lebih tinggi dan ruang margin kotor lebih besar, mereka kurang mengendalikan secara mendalam bahan baku inti hulu. Dalam laporan keuangan kuartal ketiga 2025, biaya riset dan pengembangan Bawang Tea mencapai 53,60 juta yuan, terutama untuk inovasi produk dan optimalisasi rantai pasokan—ini menunjukkan bahwa perusahaan sudah menyadari masalah kekurangan rantai pasokan.

Hu Shang Ayi juga menghadapi masalah serupa. Dibandingkan dengan model Mixue Bingcheng yang memproduksi sendiri lebih dari 60% bahan baku inti, Hu Shang Ayi masih sangat bergantung pada pembelian dari pihak luar. Dan dibandingkan dengan penataan berbasis aset berat milik Gu Ming—gudang milik sendiri dan truk rantai dingin sendiri—semua gudang rantai dingin di depan milik Hu Shang Ayi masih dioperasikan oleh pihak ketiga. Dalam rencana penggunaan dana hasil IPO, Hu Shang Ayi menempatkan pembangunan kemampuan rantai pasokan sebagai prioritas utama, tetapi peningkatan kemandirian rantai pasokan tidak bisa selesai dalam satu hari.

Perlu diperhatikan bahwa kesulitan Bawang Tea sangat besar berasal dari “timpang”nya strategi produknya. Sejak 2025, perusahaan hanya meluncurkan 8 produk baru, di mana dua di antaranya adalah edisi versi rendah “Bo Ya Jue Xian” dan versi beraroma bunga. Dalam periode yang sama, Gu Ming meluncurkan 52 produk baru, sedangkan Cha Bai Dao meluncurkan lebih dari 40 produk baru.

Kecepatan peluncuran yang lambat langsung menyebabkan GMV toko yang sama terus menurun. Mulai kuartal keempat 2024, GMV rata-rata bulanan toko yang sama Bawang Tea mulai mengalami pertumbuhan negatif; pada kuartal ketiga 2025 turun hingga 378,5 ribu yuan, turun hampir 30% dibanding 528,0 ribu yuan pada periode yang sama tahun 2024.

Mixue Bingcheng justru memilih jalan yang berbeda: sambil mempertahankan produk klasik seperti air lemon es segar dan es krim segar, perusahaan terus meluncurkan seri seperti hawthorn (shan zha), seri blueberry, seri teh Longjing, dan produk baru lainnya untuk memperkaya matriks produk. Yang lebih penting, Mixue Bingcheng membangun benteng emosional di luar produk melalui turunan IP—mulai dari “Raja Salju tidak jatuh” sampai “Raja Salju yang menghitam” edisi terbatas musim panas. Harga produk box blind dibanderol di bawah 30 yuan, membentuk persaingan yang saling melenceng dengan Bubble Mart.

Selain itu, ada satu variabel kunci lainnya: ada atau tidaknya kurva pertumbuhan kedua.

Mixue Bingcheng telah menempuh langkah paling jauh di aspek ini. Pada September 2025, perusahaan berinvestasi 297 juta yuan untuk memperoleh 53% saham Fresh Beer Fulu Jia, dan secara resmi masuk ke jalur bir segar siap seduh. Fulu Jia mengikuti jalur Mixue Bingcheng yang ramah rakyat: harga 500 ml hanya 9,9 yuan, sangat sesuai dengan strategi pasar tier bawah merek utama.

Di jalur kopi, merek anak Mixue Bingcheng “Lucky Coffee” hingga September 2025 jumlah gerai globalnya sudah menembus 8.200 gerai, berkembang pesat di pasar tier bawah dengan harga super rendah “5 yuan per cangkir Americano”. Menurut perkiraan Sekuritas Shanxi, terdapat ruang ekspansi Lucky Coffee lagi sebesar 0,9 juta hingga 1,7 juta gerai.

Gu Ming memang tidak membentuk merek baru secara independen, tetapi dengan memperkenalkan produk kopi, sebenarnya membangun model “teh minuman + kopi” dua kategori di jaringan gerai yang ada. Pada paruh pertama 2025, lebih dari 8.000 gerai Gu Ming dilengkapi mesin kopi dan meluncurkan 16 minuman kopi baru.

Nai Xue yang mengalami penurunan kinerja dan nilai pasar, terus mengeksplorasi tipe gerai baru—pada paruh pertama 2025, perusahaan secara bertahap membuka 30 gerai “Nai Xue green” yang ringan minuman ringan dan makanan ringan, menargetkan kebutuhan pekerja kantoran akan “kalori rendah”, “sehat”, dan “kebutuhan harian”, serta menyediakan mangkuk energi makanan ringan, bagel biji-bijian seperti bayu, dan produk lain, sehingga memperluas jam konsumsi. Namun apakah ini benar-benar bisa menjadi kurva pertumbuhan kedua, masih perlu dilihat.

Berbeda dengan Bawang Tea dan Hu Shang Ayi, penataan kurva pertumbuhan kedua relatif tertinggal. Meski ekspansi Bawang Tea ke luar negeri patut diperhatikan—pada kuartal ketiga 2025, gerai luar negerinya mencapai 262 gerai dengan GMV tumbuh 75,3% year-on-year—pendapatan luar negeri hanya 3,8% dari total GMV, sehingga dalam jangka pendek sulit mengimbangi perlambatan pertumbuhan di pasar domestik. Hu Shang Ayi memang meluncurkan merek anak “Te Dai Bu” yang fokus pada light milk tea, tetapi investasi pada kekuatan produk dan rantai pasokan relatif terbatas; mereka belum membentuk efek skala.

Ringkasan

Pemisahan “Enam Naga” minuman teh 2025 pada dasarnya adalah tanda bahwa industri beralih dari “ekspansi skala” ke “penggalian nilai secara mendalam”.

Mixue Bingcheng dan Gu Ming mampu mempertahankan nilai pasar karena mereka membangun siklus kapabilitas yang lengkap: kepadatan gerai di pasar tier bawah menciptakan keunggulan skala, sistem rantai pasokan yang dibangun sendiri mengunci batas biaya, inovasi produk yang berkelanjutan menjaga loyalitas konsumen, dan penataan kurva pertumbuhan kedua membuka ruang pertumbuhan.

Kesulitan teh bagi Hu Shang Ayi, Bawang Tea, Cha Bai Dao, dan Nai Xue menunjukkan kekurangan masing-masing: Bawang Tea terlalu bergantung pada produk andalan, kecepatan peluncuran tidak mampu mengikuti perubahan pasar; Hu Shang Ayi memiliki nilai pembelian mitra waralaba yang rendah, sehingga elastisitas pendapatan kantor pusat tidak cukup; Cha Bai Dao memang memiliki pengaturan pada rantai pasokan dan inovasi produk, tetapi efek skala belum sepenuhnya dilepaskan; dan Nai Xue dengan model直营 menanggung beban yang berat, titik balik profitabilitas masih perlu menunggu.

Hingga akhir 2025, jumlah total gerai minuman teh susu di seluruh negeri mencapai 426 ribu gerai, namun terjadi penurunan bersih tahunan sebesar 39 ribu gerai. Industri sudah memasuki fase persaingan pada segmen yang ada (bukan pertumbuhan dari membuka gerai baru saja). Ke depan, hanya merek yang bisa menyeimbangkan kontrol biaya dan premium merek, yang bisa membangun kemampuan operasi global, serta benar-benar menerapkan kurva pertumbuhan kedua, yang memiliki peluang menegaskan posisi sebagai pemenang dalam putaran perombakan berikutnya.