Raja Utang Baru: Beralih ke mode "melindungi modal", posisi risiko telah dipangkas ke "terendah dalam sejarah", "peningkatan suku bunga Fed, resesi di AS, dan kemungkinan default ringan obligasi AS" semuanya mungkin terjadi

DoubleLine Capital（DoubleLine Capital）pendiri sekaligus CEO, “raja obligasi baru” Jeffrey Gundlach, dalam wawancara mendalam terbarunya mengeluarkan peringatan keras: siklus penurunan suku bunga selama 40 tahun di Amerika telah berakhir, utang dalam jumlah besar sedang mendorong ekonomi ke tepi yang tidak berkelanjutan, dan pasar kredit privat yang sedang gaduh/bersemangat (hype) sedang menyiapkan bencana likuiditas yang besar—seperti krisis subprime 2006.

Pada 27 Maret, dalam sesi dialog mendalam yang dipandu oleh pembawa acara keuangan terkenal Julia, pendiri sekaligus CEO DoubleLine Capital Jeffrey Gundlach menyampaikan pandangan yang sangat mengguncang mengenai ekonomi makro global, jalur kebijakan moneter Federal Reserve, risiko kredit privat, serta arah alokasi aset ke depan.

Sebagai salah satu investor pendapatan tetap paling berpengaruh di Wall Street, Gundlach dengan tegas mengatakan dalam percakapan berdurasi berjam-jam bahwa risiko di lingkungan keuangan saat ini sedang terakumulasi secara nyata. Ia bukan hanya membalikkan ekspektasi konsensus pasar bahwa Federal Reserve “segera akan menurunkan suku bunga”, tetapi juga mengajukan skenario ekstrem bahwa obligasi pemerintah AS di masa depan mungkin menghadapi “restrukturisasi” atau “soft default”.

“Karena beban utang yang kita tanggung, dan cara kita membiayai pemerintah saat ini melalui defisit 2 triliun dolar, itu benar-benar tidak berkelanjutan. Jika sesuatu tidak berkelanjutan, maka sesuatu itu harus berhenti.” Gundlach sejak awal menetapkan nada yang sangat hati-hati.

Federal Reserve tidak punya rahasia; langkah berikutnya bukan menurunkan suku bunga, melainkan akan menjadi “menaikkan suku bunga”

Menanggapi ekspektasi heboh pasar bahwa Federal Reserve akan menurunkan suku bunga di tahun ini, Gundlach menuangkan semangkuk air dingin. Ia terus terang menyatakan bahwa Federal Reserve bukan pernah menjadi “pemimpin” suku bunga, melainkan “pengikut”.

“Saya pikir kita seharusnya membubarkan Federal Reserve, lalu menggunakan imbal hasil obligasi pemerintah tenor dua tahun sebagai suku bunga jangka pendek.” Gundlach dengan tajam menunjukkan bahwa jika imbal hasil dana fed federal (federal funds rate) selama 30 tahun terakhir dibandingkan dengan imbal hasil obligasi pemerintah tenor dua tahun, polanya terlihat jelas: ketika imbal hasil obligasi pemerintah tenor dua tahun naik dan berada di atas federal funds rate, Federal Reserve pasti akan menaikkan suku bunga; sebaliknya juga demikian.

Ia menjelaskan secara rinci perebutan posisi pasar baru-baru ini:

“Tepat sebelum Federal Reserve mengumumkan mempertahankan suku bunga tidak berubah, semua orang berkata, ‘Federal Reserve tahun ini akan menurunkan suku bunga dua kali’. Saya bilang, tidak, mereka tidak akan. Imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun lebih tinggi daripada federal funds rate. Dengan federal funds rate yang sekarang berada di levelnya, dan imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun yang lebih tinggi dari batas atas federal funds rate lebih dari 25 basis poin, Anda tidak mungkin melihat federal funds rate turun.”

Gundlach memprediksi bahwa jika harga minyak mentah tetap tinggi (misalnya WTI sekitar 95 dolar AS per barel dan bertahan sepanjang musim panas), “Federal Reserve pasti—pasti—akan menaikkan suku bunga. Anda akan semakin sering mendengar bahwa ini sudah dimulai. Mungkin langkah berikutnya Federal Reserve adalah menaikkan suku bunga.”

Kredit privat: “bencana total” yang meniru krisis subprime tahun 2006

Saat membahas aset kelas paling panas di Wall Street—kredit privat—Gundlach menggunakan kosakata paling keras di seluruh sesi, langsung menyamakannya dengan pasar subprime yang menyebabkan krisis keuangan global 2008.

“‘Tahun lalu, tahun lalu saya mengatakan kepada orang-orang, saya merasa sedang berada di tahun 2006—dengan semua gelembung.’” Gundlach mengatakan bahwa saat ini skala pasar kredit privat dua sampai tiga triliun dolar AS sangat “mencengkan kemiripannya” dengan skala pasar subprime pada tahun 2006, sebelum terjadinya krisis keuangan global.

Ia benar-benar menyobek kedok “volatilitas rendah, imbal hasil tinggi” dari kredit privat, dan secara langsung menyoroti bahwa penilaiannya sepenuhnya tidak transparan, seolah-olah kemakmuran palsu yang semu. Ia membagikan sebuah detail industri yang mengejutkan:

“Ada satu klien perusahaan asuransi yang sangat besar. Mereka punya delapan manajer yang memegang posisi yang benar-benar sama. Penempatan yang sama: satu dinilai dengan 95, yang lain dinilai dengan 8.”

Gundlach menunjukkan bahwa inti dari kredit privat adalah membungkus aset yang likuiditasnya sangat buruk untuk investor yang perlu melakukan penarikan/redeem secara berkala; ketidaksesuaian mendasar ini pada akhirnya dipastikan akan runtuh. Ia memperingatkan:

“Ketika Anda meminta penarikan 14%, mereka hanya memberi Anda 5%. Langkah berikutnya yang harus Anda lakukan adalah meminta penarikan 40%. Pada Juni 2026, Anda akan melihat beberapa permintaan penarikan yang sangat gila. Kredit privat harus mengalami perombakan besar.”

Utamakan pelestarian modal: jual aset AS, bobol/lebih banyak di pasar berkembang dan emas

Berdasarkan kekhawatiran akan kenaikan suku bunga jangka panjang dan krisis kredit, eksposur risiko DoubleLine Capital saat ini telah turun ke titik terendahnya dalam 17 tahun sejak berdiri. Gundlach secara tegas menyatakan bahwa zaman sudah berubah: “kita sudah keluar dari dunia yang penuh ambisi, keluar dari dunia hype.” Pelestarian modal kini menjadi prioritas utama.

Menghadapi indeks S&P 500 yang rasio price-to-book-nya sudah lebih dari dua kali dibanding wilayah lain di dunia, Gundlach memberikan saran alokasi aset yang sangat “out of the box” (alternatif): buang saham AS sepenuhnya.

• 40% diinvestasikan pada saham non-AS: “Saya terus menyarankan investor AS agar memegang saham 100% non-AS—terutama saham pasar berkembang yang diberi harga dalam mata uang lokal. Misalnya Brasil, Chili, dan Asia Tenggara.”

• 25% diinvestasikan pada pendapatan tetap jangka pendek: seluruhnya ditempatkan pada obligasi dengan tenor di bawah 10 tahun dan kualitas kredit yang lebih tinggi.

• 15% diinvestasikan pada komoditas: di antaranya 10% terkait dengan Bloomberg Commodity Index, 5% langsung ditempatkan pada emas.

• 20% memegang kas/cash: menunggu sampai pada 2026 ketika harga aset menjadi lebih murah baru bergerak.

Untuk emas, Gundlach sangat optimistis:

“Emas adalah uang sesungguhnya. Bank sentral akan menjadi sumber besar yang berkelanjutan untuk permintaan emas… Emas bukan lagi barang untuk survivalist, orang-orang spekulatif yang aneh dan liar. Itu adalah kategori aset yang nyata.”

Prediksi akhir: guyuran utang 40 triliun dolar, surat utang AS bisa menghadapi restrukturisasi “penurunan suku bunga secara langsung”

Untuk kekhawatiran terdalam terhadap gambaran besar makro, Gundlach merangkum semuanya pada lubang hitam utang AS yang semakin membengkak. Saat ini utang nasional AS sudah mencapai 39 triliun dolar, dan Gundlach berpandangan bahwa “ketika angkanya mencapai 40 triliun dolar, itu bisa menjadi semacam ambang psikologis.”

Ia mematahkan cara pikir pasar yang selama ini bersifat inersia—yaitu bahwa resesi akan membuat suku bunga turun. Gundlach memperingatkan bahwa dalam resesi berikutnya, karena defisit akan melebar secara drastis, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang bukan hanya tidak akan turun, melainkan justru akan naik. Saat ini, bunga yang dibayar pemerintah AS per tahun sudah mencapai 1,4 triliun dolar, “sedang bergerak ke arah pengeluaran bunga 2 triliun dolar”.

Sementara itu, ketika membahas kemungkinan resesi, ia menambahkan:

“Saya tentu berpikir, peluang bahwa penguasa mengumumkan resesi dimulai pada suatu waktu di tahun 2026 itu besar. Saya akan memberi setidaknya probabilitas 50%.”

Jika imbal hasil jangka panjang naik hingga sekitar 6%, maka pengeluaran bunga akan meledak sepenuhnya. Gundlach menguraikan dua jalur skenario penyelesaian krisis ini: devaluasi melalui inflasi atau soft default (restrukturisasi utang).

Yang lebih mengejutkan adalah bahwa ia berpikir kemungkinan pemerintah AS memaksa mengubah aturan surat utang pemerintah, serta secara langsung menurunkan kupon, jauh melebihi ekspektasi pasar.

“Saya pikir investor perlu mempertimbangkan gagasan bahwa creditworthiness surat utang pemerintah AS bisa menjadi masalah. Orang tidak suka mendengar itu. Mereka menganggap gagasan itu terlalu agresif.”

Untuk menghindari risiko restrukturisasi “penurunan suku bunga” semacam ini, tim Gundlach telah mengambil langkah pertahanan yang ekstrem: short semua obligasi pemerintah jangka panjang, dan seluruh obligasi pemerintah yang harus dimiliki diubah menjadi obligasi dengan kupon terendah pada tenor yang sama (misalnya 1,5%), untuk mencegah obligasi berkupon tinggi (misalnya 6%) dipangkas kuponnya secara paksa oleh pemerintah sehingga menghantam jatuhnya pokok.

Di akhir wawancara, Gundlach meramalkan “restrukturisasi” sistem AS atau “reset” besar (yaitu belokan keempat) akan terjadi sekitar tahun 2030. Sebelum itu, strateginya hanya empat kata: “menunggu kesempatan yang sangat bagus.”

Teks lengkap wawancara adalah sebagai berikut:

Jeffrey Gundlach
Karena beban utang yang kita tanggung, dan cara kita saat ini membiayai pemerintah melalui defisit 2 triliun dolar, itu benar-benar tidak berkelanjutan—jadi harus ada perubahan. Jika sesuatu tidak berkelanjutan, maka sesuatu itu harus berhenti. Kondisi ini harus berhenti. Dan para politisi—tentu saja—sama sekali tidak menunjukkan niat untuk mengendalikan pengeluaran. Jadi pada akhirnya, pasar yang akan memaksakan pelaksanaan. Jadi, risiko lingkungan saat ini sedang terakumulasi secara nyata, dan saya sangat tertarik dengan strategi berisiko rendah yang akan saya ambil dalam beberapa bulan dan beberapa kuartal ke depan.

Julia
Pendiri sekaligus CEO DoubleLine Capital, Jeffrey Gundlach. Sangat terhormat bisa mengundang Anda ke acara kami hari ini. Terima kasih banyak sudah meluangkan waktu untuk menerima wawancara saya.

Jeffrey Gundlach
Terima kasih sudah mengundang saya, Julia. Sudah lama sekali kita tidak ngobrol.

Julia
Memang sudah lama. Sejak pertemuan terakhir kita, sudah lima tahun. Anda salah satu orang favorit saya untuk diajak bicara di dunia investasi. Sekali lagi, ini sangat terhormat bisa mengundang Anda, Jeffrey. Tahun ini sampai sekarang, banyak sekali hal terjadi. Saya bahkan tidak bisa percaya kita akan segera mengakhiri kuartal pertama. Saya sudah bilang kepada para tamu saya bahwa sudah terlalu banyak hal yang terjadi, terlalu banyak perubahan. Memang banyak. Jadi karena sudah ada waktu sejak Anda terakhir datang ke acara ini, mari kita mulai dari gambaran makro dan bicarakan kerangka pandangan Anda tentang dunia hari ini, penilaian Anda terhadap ekonomi dan pasar, serta hal-hal yang menjadi fokus perhatian Anda. Jeffrey, salah satu ciri dari acara ini adalah bahwa saat Anda menjelaskan gambaran makro, Anda bisa mengembangkannya sesuka Anda, selama Anda ingin.

Jeffrey Gundlach
Baiklah. Ekonomi tampaknya melambat. Yang menarik adalah, imbal hasil obligasi justru naik—imbas hasil surat utang pemerintah naik. Di tengah perlambatan ekonomi itu, ada sebuah gagasan inti yang terus saya kembangkan—sebenarnya selama lima tahun terakhir kira-kira—yaitu kita tidak lagi berada dalam lingkungan penurunan suku bunga jangka panjang, khususnya untuk suku bunga jangka panjang. Saya mencapai kesimpulan itu sekitar empat atau lima tahun lalu. Waktu itu saya mendapat banyak pertentangan. Mereka berkata suku bunga akan tetap rendah untuk jangka panjang karena alasan lintas-generasi. Tapi saya pikir suku bunga memiliki siklus panjang yang biasanya berlangsung sekitar 40 tahun. Suku bunga mencapai titik terendah sekitar 1945, lalu mulai naik pada tahun 1950-an dan terus naik—hingga kira-kira bisa saya katakan 1984. Setelah itu suku bunga mulai turun dan berlangsung sampai tahun 2000. Saya selalu berpendapat bahwa karena alasan pengeluaran bunga atas obligasi pemerintah AS, tren penurunan suku bunga jangka panjang pasti sudah berakhir. Pengeluaran bunga membengkak secara drastis karena defisit anggaran 2 triliun dolar yang terus bertambah setiap tahun dan suku bunga yang lebih tinggi. Anda tahu, Federal Reserve menaikkan suku bunga jangka pendek dari nol ke 5,375%, yang menyebabkan lonjakan besar pada pengeluaran bunga. Jadi Treasury AS per tahun membayar sekitar 300 miliar dolar bunga. Dan sekarang kira-kira 1,4 triliun dolar, dan tampaknya tidak ada ujungnya.

Jeffrey Gundlach
Pengeluaran defisit bunga. Jadi setiap tahun kita menambah sekitar 2 triliun dolar utang lagi, dan imbal hasil rata-rata obligasi pemerintah yang akan jatuh tempo saat ini sekitar 3,8%. Jadi, mengingat imbal hasil obligasi dua tahun saat ini sekitar 4%, imbal hasil obligasi 30 tahun mendekati 5%, jika kita mempertahankan status quo maka obligasi yang akan jatuh tempo tersebut akan digantikan oleh obligasi baru dengan suku bunga yang lebih tinggi.

Jeffrey Gundlach
Saya sangat ingin melihat apa yang terjadi sekitar setahun lalu—“panic tapering” dan “panic tarif”. Yang menarik adalah, selama “panic tarif”, indeks S&P 500 turun 18%. Jika Anda menengok kembali 13 koreksi atau pasar beruang S&P 500 selama beberapa dekade terakhir, pada 12 di antaranya, dolar justru naik—kenaikannya sekitar 8% sampai 10%. Saya pikir ketika pasar saham turun 18% tahun lalu, dolar justru turun. Hal itu sangat mencerminkan pikiran saya: ketika pasar melemah atau ekonomi melemah, suku bunga tidak turun.

Jeffrey Gundlach
Sekarang yang benar-benar menarik adalah orang-orang kesulitan membedakan apa penyebab sebenarnya kenaikan suku bunga. Semua orang bilang itu karena harga minyak—tentu saja ada benarnya. Tapi itu sebuah pola. Banyak pola sedang dipatahkan. Dulu, ketika imbal hasil obligasi pemerintah naik, spread untuk produk kredit biasanya menyempit. Tapi pada bulan Maret tahun ini, itu justru salah satu bulan terburuk dalam waktu yang sangat lama. Maksud saya, pada bulan ini imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun naik 60 basis poin, tetapi spread produk kredit melebar, bukan menyempit. Jadi sekarang kita mulai melihat kondisi keuangan benar-benar mengencang. Dan saya terus percaya bahwa kita akan menghadapi lingkungan yang sangat tidak kondusif bagi aset keuangan. Saya tahu saya kadang mendengar ulang acara Anda pada Sabtu pagi—saya kira bersama Chris Weil. Saya pikir saya mulai mendengarnya. Mungkin ini hanya confirmation bias, karena saya setuju dengan banyak hal yang ia katakan. Tapi tahun lalu, tahun lalu saya mengatakan kepada orang-orang, saya merasa sedang berada di tahun 2006: dengan semua gelembung, semua itu, Anda tahu, teknologi digital AI dan sempitnya pasar. Tahun lalu menghasilkan uang terlalu mudah. Maksud saya, bahkan obligasi, investment-grade bond naik 8%, S&P 500 naik sekitar 17% atau 18%. Saham Eropa tampil lebih kuat, dan saham pasar berkembang tampil paling kuat.

Jeffrey Gundlach
Tapi tahun ini, ini adalah tahun kehati-hatian dan refleksi. Saya perhatikan tahun lalu, meskipun emas naik sekitar 70% sepanjang tahun, Bitcoin justru turun secara riil. Dari situ saya menyimpulkan kita sudah keluar dari dunia yang penuh ambisi. Kita sudah keluar dari dunia hype, dari dunia di mana semua orang mengira “hidup cuma sekali” dan semacamnya. Kita masuk ke dunia yang nyata, karena Bitcoin. Itu seperti tiga atau empat tahun yang lalu—dan salah satu penghinaan terbesar terhadapnya menurut saya adalah bahwa generasi milenial akan berkata kepada generasi baby boomer bahwa sekarang yang masih peduli Bitcoin hanyalah baby boomer, karena itu sudah tidak keren lagi. Jadi kita masuk ke dunia yang dibentuk oleh hal-hal yang spesifik dan nyata, meninggalkan dunia hype. Saya pikir itu akan menjadi tema. Hari ini saya menonton berita keuangan, kita sudah mendekati akhir Maret, dan mereka bilang ini adalah kuartal dengan performa pasar saham terburuk sejak 2022. Itu sudah lama sekali. Maksud saya, pasar saham turun sedemikian banyak. Saya kira beberapa indeks turun 2% atau 3%, beberapa bisa turun 3% atau 4%. Tapi itu berarti selama empat tahun terakhir, kita belum mengalami penurunan pasar saham satu kuartal sebesar 5%—yang tampaknya sudah seharusnya terjadi. Saat memasuki 2026, penilaian pasar saham membuat saya teringat pada akhir 2021, yang kemudian mengarah pada tahun yang sangat buruk berikutnya.

Jeffrey Gundlach
Jadi pada 2022. Jadi saya pikir kita berada dalam dunia “pelestarian modal”. Di DoubleLine Capital, kami sudah lebih dari dua tahun terus menurunkan risiko, terutama dari sisi risiko kredit, dengan terus meningkatkan kualitas. Bahkan, pada dana-dana tempat kami bisa berinvestasi pada obligasi korporasi peringkat BBB, porsi kepemilikan kami berada di level terendah dalam sejarah DoubleLine Capital (yang sudah berdiri hampir 17 tahun). Prospek aset keuangan kami tidak terlalu optimistis, karena saya pikir bahkan jika kita masuk resesi, imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang akan naik, bukan turun, yang akan merusak pola selama 40 tahun karier saya. Saya pikir itulah yang akan terjadi. Jadi kita akan menghadapi lingkungan seperti ini: orang makin khawatir pada pengeluaran bunga, dan pada dasarnya, orang menanggung biaya bunga atas utang besar tersebut.

Jeffrey Gundlach
Saya mendengar banyak orang berkata jika harga bensin naik hingga di atas 4 dolar AS per galon, itu akan memengaruhi ekonomi secara psikologis. Saya pikir mungkin ada benarnya. Pagi ini di sini, di California, harga minyak kami kira-kira yang tertinggi. Hawaii mungkin lebih tinggi, tapi harga kami juga sangat tinggi. Sekarang saat saya mengisi bensin di pompa bensin, harganya 6 dolar 70 sen. Itu sungguh…

Julia
Bensin biasa?

Jeffrey Gundlach
Ya, bensin biasa. Jadi harganya sudah tinggi. Tapi saya juga berpikir bahwa ambang psikologis seperti ini penting. Kebanyakan orang tidak menyadari utang negara sudah melebihi 39 triliun dolar. Saya punya perasaan ketika ia mencapai 40 triliun dolar, itu bisa jadi ambang psikologis. Orang-orang mulai memikirkan, Anda tahu, bahwa pada tahun 2030 atau 2031 mungkin akan mencapai 50 triliun dolar.

Jeffrey Gundlach
Ini adalah masalah yang sangat besar. Saya pikir investor menganggap banyak hal yang mereka ketahui dibentuk oleh pengalaman bahwa suku bunga turun dan siklus selalu bisa diatasi lewat refinancing. Tapi era itu sudah berlalu. Jadi apa yang terjadi ketika imbal hasil obligasi pemerintah 30 tahun benar-benar mulai naik di tengah ekonomi yang lemah? Pikirkan. Jika ekonomi melemah sementara imbal hasil obligasi naik, pikirkan artinya. Itu berarti pengeluaran bunga tumbuh lebih cepat. Dan tentu saja ketika ekonomi melemah, defisit anggaran membesar, menjadi porsi yang cukup besar dari GDP. Dalam resesi-resesi masa lalu, defisit anggaran biasanya melebar hingga sekitar 4% dari GDP. Tentu, dua resesi terakhir sangat parah. Anda tahu ada krisis keuangan global, lalu ada lockdown pandemi, ketika defisit anggaran melebar ke 8% dan 12%. Jadi jika skenario seperti itu benar-benar terjadi, saya memiliki pesan untuk investor yang berwawasan jauh ke depan—dan pesan itu sudah saya sampaikan—bahwa kita mungkin akan melihat sesuatu yang cukup agresif perlu dilakukan untuk menangani masalah pengeluaran bunga itu. Salah satu gagasan pernah diajukan dalam white paper pada akhir 2024. Lalu Scott Bessent—saat itu belum menjadi Menteri Keuangan—ia berkomentar bahwa mungkin kita harus melakukan restrukturisasi terhadap surat utang pemerintah AS yang dipegang oleh investor asing. Maksudnya memperpanjang tenor dan menurunkan kupon. Ia mengatakannya—dan itu menarik—karena ini juga sebuah gagasan yang sudah saya pikirkan. Saya pikir kemungkinan idenya lebih tinggi daripada yang mau dipercaya kebanyakan orang. Mungkin cara untuk menangani masalah ini bukan hanya dilakukan untuk investor asing, tetapi juga mungkin untuk semua surat utang pemerintah AS. Jadi Anda melangkah dan berkata, “Saya tahu kita langsung akan menurunkan kupon surat utang pemerintah, sehingga kita bisa mengurangi pengeluaran bunga.” Pikirkan. Kupon rata-rata obligasi pemerintah sekitar 3,8%. Jika Anda menurunkannya menjadi misalnya 1%, Anda bisa memangkas hampir 75% pengeluaran bunga. Dengan begitu kita bisa kembali ke level pengeluaran lima tahun lalu, sehingga ada ruang lebih untuk menunda masalahnya. Karena Anda tidak bisa bertahan jika kita menuju pengeluaran bunga 2 triliun dolar—itulah arah yang sedang kita tempuh, dan itu benar-benar tidak bisa dipertahankan.

Jeffrey Gundlach
Jadi saya pikir investor perlu mempertimbangkan gagasan bahwa creditworthiness surat utang pemerintah AS bisa bermasalah. Orang tidak suka mendengar itu. Mereka menganggap gagasan itu terlalu agresif.

Jeffrey Gundlach
Tapi saya mau memberi tahu Anda. Anda tahu, pajak penghasilan federal dulu ilegal. Jadi mereka mengesahkan sebuah amandemen untuk membuatnya legal. Anda tahu, menurut piagamnya, Federal Reserve dilarang membeli surat utang korporasi. Tapi setelah lockdown pandemi, mereka membeli surat utang korporasi dalam skala kecil.

Jeffrey Gundlach
Jadi itu ilegal. Anda tahu, pada tahun 2006 ada prospektus penawaran untuk mortgage-backed securities tanpa jaminan senilai 2 triliun dolar. Dalam bahasa Inggris yang mudah dipahami di atas kertas tertulis bahwa hipotek tersebut tidak boleh dimodifikasi dalam keadaan apa pun. Prospektusnya memang seperti itu, tapi mereka mengubah jutaan hipotek di AS. Jadi aturannya bisa berubah.

Jeffrey Gundlach
Jadi saya sangat tegang terhadap risiko memegang surat utang pemerintah jangka panjang. Dalam portofolio kami, bagian itu hampir nol. Dan untuk bagian yang memang kami pegang, lebih dari setahun yang lalu, saya pergi ke tim surat utang pemerintah kami dan berkata saya ingin struktur tenor kepemilikan surat utang pemerintah itu tidak berubah. Tetapi pada setiap “bucket” tenor, saya ingin Anda mengganti obligasi yang kami pegang dengan obligasi yang memiliki kupon terendah pada bucket tersebut. Dengan cara itu, kupon untuk surat utang pemerintah tenor 10 tahun dan lebih panjang turun dari 4,75% menjadi 1,5%. Dengan begitu, jika mereka memutuskan untuk memodifikasi obligasi pemerintah itu untuk menurunkan kuponnya—baguslah. Jika Anda memegang obligasi kupon 6%, itu adalah surat utang pemerintah 30 tahun yang diterbitkan sepuluh tahun lalu dengan kupon 6%. Jika mereka menurunkan kuponnya menjadi 1,5%, Anda akan mengalami kerugian lebih dari 50 poin.

Jeffrey Gundlach
Jadi bahkan jika Anda menganggap probabilitas risiko-risiko ini tidak tinggi, tidak ada alasan untuk menanggungnya. Saya rasa semua orang di dunia investasi setuju: jika Anda menanggung risiko tapi tidak dapat imbal hasil apa pun, jangan menanggungnya. Sisi lain dari koin yang sama adalah: jika Anda bisa menghilangkan sebuah risiko dengan biaya nol, meskipun biaya itu sangat kecil, Anda harus menghilangkan risiko tersebut.

Jeffrey Gundlach
Itulah cara pandang saya terhadap hal-hal. Karena beban utang kita, dan cara kita membiayai pemerintah melalui defisit 2 triliun dolar, itu sepenuhnya tidak berkelanjutan—jadi harus ada perubahan. Jika sesuatu tidak berkelanjutan, maka itu harus berhenti; hal itu harus berhenti. Dan para politisi—tentu saja—tidak menunjukkan sedikit pun niat untuk mengendalikan pengeluaran. Jadi pada akhirnya pasar yang akan memaksakan pelaksanaan. Jadi itulah mengapa saya berpikir imbal hasil surat utang pemerintah jangka panjang, jalur dengan resistensi paling kecil adalah naik. Dan ini agak mengkhawatirkan, karena sekarang kita mulai melihat tekanan kredit muncul: suku bunga pada Maret 2026 mengalami salah satu kenaikan satu bulan terbesar dalam sejarah. Spread obligasi berimbal hasil tinggi sudah melebar sekitar 75 basis poin. Jadi risiko lingkungan saat ini sedang terakumulasi secara nyata, dan saya sangat tertarik pada strategi berisiko rendah untuk beberapa bulan dan beberapa kuartal ke depan.

Julia
Hai semuanya. Semoga Anda menikmati wawancara ini. Jika Anda bisa meluangkan waktu untuk mengklik tombol subscribe, kami sedang berusaha mencapai target berikutnya: memiliki 100 ribu subscriber. Dukungan Anda benar-benar membantu kami mencapai tujuan itu.

Julia
Terima kasih banyak. Silakan nikmati sisa wawancara. Wow, Jeffrey, betapa bagusnya kerangka kerja yang Anda bangun untuk diskusi kita. Seperti yang Anda tunjukkan, Anda dan saya pertama kali bertemu untuk wawancara ini sudah tujuh tahun lalu. Saat itu utangnya 22 triliun dolar, dan Anda mengatakan sekarang menjadi 39 triliun dolar. Kemungkinan 40 triliun dolar itu memang bisa menjadi ambang psikologis. Dan argumen Anda adalah, dalam resesi berikutnya suku bunga akan naik, dan dolar akan turun. Ya ampun, Anda benar-benar menarik perhatian saya, karena kedengarannya seperti sebuah kebangkitan yang sangat menyakitkan. Saya ingin tahu: menurut Anda, secara rasional apakah investor memahami itu? Apakah posisi mereka sudah tepat? Karena saya juga mendengar dari Anda…

Jeffrey Gundlach
Tidak. Ya, posisi mereka sudah tepat. Kebanyakan investor AS, terutama dengan posisi mereka yang sangat buruk. Dalam lebih dari setahun terakhir, saya terus menyarankan investor AS bahwa saham yang harus mereka pegang adalah 100% saham non-AS, dan dipegang dalam mata uang asing. Ini berjalan sangat baik tahun lalu, dan tahun ini juga cukup baik. Rekomendasi utama saya adalah investor AS seharusnya membeli pasar berkembang—bukan saham pasar berkembang—melainkan saham pasar berkembang yang diberi nilai dalam mata uang lokal.

Jeffrey Gundlach
Itu satu-satunya hal yang benar-benar naik tahun ini. Jika Anda melihat dari awal tahun sampai sekarang, nyaris tidak ada yang benar-benar naik. Saya barusan lihat: tahun ini yang naik misalnya emas naik beberapa persen, indeks dolar naik 1,7%, indeks komoditas naik—Bloomberg Commodity Index naik 21%. Hal lain yang satu-satunya naik adalah saham pasar berkembang, naik 1,4%. Sementara itu, Anda tahu, pasar saham AS turun. Saya pikir sudah waktunya. Ini tidak sering terjadi bagi investor. Banyak orang selama ini menyarankan investor AS untuk berinvestasi ke luar negeri, tapi bertahun-tahun itu tidak berhasil. Namun sekarang mulai berhasil. Hal yang paling membuat saya bersemangat di pasar investasi adalah ketika sesuatu yang secara fundamental benar, akhirnya mulai benar-benar terjadi di dunia nyata. Dan sekarang ini terjadi: performa investasi luar negeri mengungguli AS, dan masih ada jalan panjang. Jika Anda melihat indeks Morgan Stanley World Stock Index, Anda bisa membaginya menjadi dua bagian: Morgan Stanley US Index dan Morgan Stanley World Other Areas Index. Sekitar 15 sampai 20 tahun yang lalu, price-to-book (市净率) AS dan dunia selain AS (tidak termasuk AS) adalah sama. Sekarang price-to-book S&P 500 adalah lebih dari dua kali lipat dibanding dunia selain AS (tidak termasuk AS). Itu penilaian yang sangat berlebihan. Semua orang seolah-olah menyebut sebuah kata, “American exceptionalism”. Itu tidak berarti bagi saya. Yang mereka maksud tidak lain adalah kinerja AS lebih baik daripada wilayah lain. Ketika orang berkata “American exceptionalism”, maksudnya pasar AS—terutama pasar saham—mengungguli pasar luar negeri. Saya pikir kita sedang berada di tahap multi-tahun. Kita mungkin berada di inning kedua dari analogi baseball sembilan inning ini; paling lama, sampai tahap itu, kinerja pasar luar negeri akan mengungguli AS. Jadi saya punya saran alokasi aset yang tidak biasa. Saya pada dasarnya merekomendasikan 40% diinvestasikan pada saham, semuanya saham non-AS. Di antaranya seperti saham Brasil, Chili, dan beberapa saham Asia Tenggara. Saya hanya menyarankan sekitar 25% dialokasikan ke pendapatan tetap, semuanya tenor sepuluh tahun atau kurang, dan semuanya di bagian kualitas kredit yang lebih tinggi. Kemudian saya sarankan sekitar 15% diinvestasikan pada komoditas. Saya mungkin menaruh 10% pada Bloomberg Commodity Index dan 5% pada emas, karena saya pikir emas sekarang sangat menarik—tahun lalu melonjak besar hingga level 5500 dolar yang sangat gelembung. Tapi pekan awal pekan ini ia jatuh ke 40100 dolar. Jadi saya pikir emas akan terus menjadi aset dengan performa kuat. Lalu saya pikir investor sebaiknya memegang sisa portofolio dalam bentuk kas, karena seiring berjalannya 2026, harga aset akan menjadi lebih murah. Tentu semua orang membicarakan satu hal, dan saya juga terus berbicara secara blak-blakan tentang—yaitu situasi kredit privat. Ya. Ukurannya benar-benar mirip, jika dibandingkan dengan subprime 2006 dan mortgage-backed securities tanpa jaminan. Orang bilang ukurannya tidak besar, hanya 2 sampai 3 triliun. Nah, itulah ukuran pasar pada tahun 2006, ketika memasuki krisis keuangan global. Saya pikir ini akan menjadi cerita yang sangat panjang dan berlarut-larut, tidak akan menyebar secepat masalah subprime, karena masalah subprime diberi harga setiap hari setiap saat—karena ada sesuatu yang disebut indeks ABX untuk produk subprime berperingkat AAA. Anda bisa melihatnya mulai jatuh seperti batu pada awal 2007. Jadi Anda bisa lihat ia turun dari 100 ke 93, lalu turun ke 80. Tetapi untuk kredit privat, penilaiannya kira-kira dievaluasi tiap kuartal. Jadi titik data akan sangat sedikit.

Julia
Ya, Jeffrey. Saat Anda mengatakan itu, Anda sedang membahas, itu membuat saya ingat: apakah Anda melihat persamaan antara pasar kredit privat saat ini dan pasar subprime tahun 2006? Karena pada musim panas 2007, di sebuah acara, Anda mengatakan bahwa subprime akan menjadi bencana total dan akan terus memburuk.

Jeffrey Gundlach
Benar. Itu pada konferensi Morningstar pada bulan Juni 2007. Ya. Tahun ini saya diundang untuk berbicara di konferensi Morningstar. Tapi hasilnya saya tidak bisa hadir karena benturan jadwal. Tapi ketika saya memikirkan untuk melakukan presentasi tema di Morningstar, saya berkata pada diri saya mungkin saya harus membuka dengan “kredit privat adalah bencana total, dan itu akan menjadi lebih buruk”, karena itulah yang saya ucapkan secara spontan tentang masalah subprime pada tahun 2007. Saya saat itu tidak berniat mengatakannya. Itu saja yang keluar begitu saja. Dan saya senang saya mengatakannya. Maksud saya, masalahnya jelas, semua orang makin sadar tentang pasar kredit privat—bahwa penilaian itu bukanlah penilaian yang nyata. Bahkan pimpinan Apollo juga pernah mengatakan hal seperti itu. Penilaian itu tidak nyata. Jadi semua orang tahu, dalam skenario terbaik, Anda menghadapi semacam moving average. Maksud saya, sekitar setahun yang lalu, saya benar-benar mulai memperhatikan kredit privat. Saat itu ada seorang klien dari sebuah perusahaan asuransi, perusahaan asuransi yang sangat besar—mereka sangat terlibat dalam kredit privat. Mereka berkata mereka punya beberapa manajer. Di antaranya, delapan manajer memegang posisi yang benar-benar sama, benar-benar sama. Ini biasanya—agak seperti kredit privat gaya klub—setidaknya dulu begitu. Sekarang ada sedikit konflik internal keluarga, tapi beberapa waktu lalu itu adalah keluarga yang rukun. Dia berkata, saya punya delapan manajer yang memegang posisi yang benar-benar sama. Salah satunya dinilai 95, yang lainnya dinilai 8. Apa? Tunggu, apa?

Julia
Nilai mark-to-market yang berbeda. Ya ampun, satu…

Jeffrey Gundlach
Posisi yang sama: satu dinilai dengan 95, yang lain dinilai dengan 8. Itu benar-benar membuka mata saya, karena sebelumnya saya tidak sejelas itu mengenai apa yang sedang terjadi di sana. Tapi lalu, tiba-tiba, Anda memperhatikan bahwa pada akhir musim panas tahun lalu, atau awal musim gugur tahun lalu, Anda mulai melihat hal-hal aneh seperti Anda tahu obligasi dalam hitungan beberapa minggu dari 100 jatuh menjadi nol. Lalu yang benar-benar membuat saya terkesan: ada satu dana yang dikelola oleh pendiri (sponsor) yang sangat dihormati—beberapa bulan sebelumnya—pada suatu hari mengumumkan bahwa mereka menyesuaikan penilaian dana dari 100 menjadi 81. Penurunan nilai (write-down) untuk sebuah dana dalam semalam itu sangat besar. Tapi banyak orang tidak sepenuhnya menyadari bahwa mereka kemungkinan besar tidak akan menulis turun setiap obligasi yang mereka pegang, setiap posisi kredit yang mereka miliki, dari 100 menjadi 81. Itu mungkin tidak terjadi. Jadi Anda harus bertanya pada diri sendiri: berapa sebenarnya delta dari perubahan penilaian itu? Jika separuh dana benar-benar kokoh, dan mereka hanya menurunkan nilai separuh lainnya, itu berarti mereka menurunkan nilai separuh dana itu sebesar 38 poin. Jika tiga perempat dana benar-benar kokoh, dan saya menurunkan nilai 25% dana, itu berarti 25% dana tersebut dalam semalam turun dari 100 menjadi 24. Jadi apa sebenarnya yang terjadi di sini? Kedengarannya jelas ada banyak ketidaktransparanan dalam penilaian-penilaian itu.

Jeffrey Gundlach
Saya selalu, saya, saya selalu menekankan bahwa kredit privat adalah kandidat bidang yang mungkin bermasalah, karena itu adalah pasar yang tumbuh begitu cepat. Saya pernah memakai analogi: sesuatu yang berubah dari pasar kecil menjadi pasar yang berkembang dan menjadi sangat populer. Saya bilang itu seperti sebuah kota kecil di Wild West. Oke, bayangkan Anda berada di frontier pada tahun 1820—ada populasi petani yang semuanya takut kepada Tuhan—dan Anda punya seorang sheriff yang baik hati seperti Gary Cooper dalam film “High Noon”, semuanya berjalan baik. Tapi tiba-tiba suatu hari, seseorang menemukan emas tiga mil dari kota itu. Seketika semua oportunis—beberapa penjahat—datang ke kota itu karena mereka ingin cepat kaya. Populasi pun meluber karena pertumbuhan yang luar biasa besar. Sebagian di antaranya tidak bermoral. Jadi pada akhirnya Anda melihat banyak kejahatan, dan semuanya mulai memburuk. Itulah yang terjadi. Itu adalah yang terjadi di awal abad ini di pasar CLO, dan itu terjadi di pasar mana pun. Kredit privat tidak istimewa. Ini hanya pasar yang berkembang pesat. Tiba-tiba Anda punya beberapa perusahaan yang berkinerja baik, dengan kontrol risiko yang bagus, dan mereka mendapatkan imbal hasil yang baik.

Jeffrey Gundlach
Lalu, entah mengapa, industri itu menjadi sangat panas—seperti kredit privat pada tahun 2021. Mengapa kredit privat menjadi sangat populer pada 2021? Karena suku bunga masih nol. Lalu pemerintah menyuntikkan 7 triliun dolar ke dalam ekonomi. Jadi siapa pun yang punya pemahaman paling dasar tentang ekonomi makro harus tahu inflasi akan melesat jauh. Dan suku bunga nol akan menjadi problem kerugian yang besar. Jadi tentu, suku bunga meningkat—dari sekitar 1% ke lebih dari 5% untuk obligasi pemerintah 30 tahun. Itu berarti kerugian 50 poin. Tentu, saham ketika Anda masuk pada tahun 2022 dengan valuation yang tinggi (high PE) mengalami kerugian besar karena kenaikan suku bunga yang drastis.

Jeffrey Gundlach
Jadi ketika Anda tahu bahwa surat utang subordinasi dan obligasi publik akan menjadi lebih buruk—dan saham tradisional akan menjadi lebih buruk—Anda akan mencari hal lain. Ingat bagaimana SPAC tiba-tiba menjadi populer? Ya, seperti blind pool. Seperti, saya tidak ingin saham, saya tidak ingin saham publik, saya tidak ingin obligasi publik, karena saya tahu semuanya akan memburuk. Beri saya sesuatu yang tidak bisa saya petakan risiko obligasi publik dan saham ke dalam sesuatu aset baru itu. Karena jika saya bisa memetakan risiko obligasi publik dan saham ke beberapa kategori aset baru lain, maka saya tidak akan menyukai kategori aset baru itu karena ia akan mengandung pemetaan risiko yang tidak ingin saya tanggung.

Jeffrey Gundlach
Jadi beri saya sesuatu yang saya tidak tahu apa itu—bahkan lebih baik—tidak di-mark-to-market, sehingga saya tidak perlu khawatir tentang volatilitas. Itulah pasar kredit privat. Ini adalah pasar yang tidak di-mark-to-market, sepenuhnya tidak transparan. Saya akan merasa lebih baik karena saya tidak tahu apa itu. Jadi argumen tentang kredit privat berubah menjadi, “Hei ini aset bervolatilitas rendah”—padahal tidak, atau “Hei ini tampil bagus dalam empat atau lima tahun terakhir.” Nah itu karena pasar privat… pasar publik obligasi pendapatan tetap jatuh 12% pada tahun 2022, dan pasar saham jatuh lebih jauh lagi.

Jeffrey Gundlach
Jadi tentu, beberapa hal yang tidak di-mark-to-market tampil lebih baik daripada pasar. Itu seperti mengatakan kinerja sertifikat deposito (deposits berjangka) lebih baik daripada obligasi pemerintah 30 tahun. Alasannya karena Anda tidak meng-mark-to-market. Jadi itu adalah cacat mendasar dari kelas aset tersebut. Dan ada banyak, Anda tahu, pada akhirnya bahkan ada iklan di acara keuangan yang mengatakan bahwa pada masa-masa baik, orang biasa seperti pekerja kerah biru di Amerika bisa membeli sebagian kecil saham perusahaan-perusahaan hebat Amerika seperti General Motors atau Boeing. Tapi sekarang waktu pemprivatan perusahaan lebih lama. Jadi warga Amerika biasa yang malang tidak punya kesempatan berinvestasi pada peluang investasi privat yang sangat hebat itu. Jadi sekarang kami sedang membuat ETF yang berinvestasi pada kredit privat. Masalahnya adalah, untuk dana hibah (endowment), dana yang ada terkunci dalam produk seperti itu tidak apa-apa, tetapi dana-dana itu sekarang mengizinkan orang untuk menarik dana setiap kuartal. Dan kami melihat, pada bulan Maret dalam beberapa kasus, permintaan penarikan sampai tiga kali lipat dari porsi yang diizinkan oleh prospektus dana. Mereka mengizinkan 5%, dan mereka harus menghadapi 15%.

Jeffrey Gundlach
Saya hari ini mendengar bahwa untuk menenangkan pandangan orang terkait masalah ini, ada seorang sponsor yang sedang membahas untuk membuat dana yang memungkinkan orang menarik 7,5% per kuartal, bukan 5% per kuartal. Lalu mereka bilang, sebenarnya kami bahkan mungkin melihat apakah bisa mendapatkan persetujuan untuk menyediakan likuiditas bulanan, sehingga orang bisa menarik 2% per bulan, bukan 5% per kuartal. Ini mulai mengaburkan batas secara cara yang sangat mengganggu antara public fund dan private fund. Maksud saya, jika produk private ini menyediakan likuiditas bulanan, mengapa tidak mengubahnya menjadi likuiditas mingguan? Mengapa tidak menjadi likuiditas harian?

Jeffrey Gundlach
Nah, pada suatu waktu, Anda melanggar prinsip bahwa “private” berarti Anda tidak punya konsep likuiditas. Untuk itu Anda punya horizon investasi yang lebih panjang, mungkin Anda bisa mendapatkan imbal hasil yang lebih tinggi. Tapi begitu Anda mulai mengubah alternatif dari investasi likuiditas (dan efek samping mark-to-market) yang seharusnya likuid menjadi… sebuah produk pasar publik—karena Anda sekarang pada dasarnya memiliki mismatch mendasar antara produk private dan likuiditas. Itu—itu—itu benar-benar tidak bisa hidup berdampingan. Mereka tidak bisa hidup berdampingan. Itu dua bidang berbeda. Jadi ketika Anda memelintir sesuatu untuk memperluas basis pembeli atau menenangkan pemegang yang sudah kecewa karena kurangnya likuiditas, Anda mendapatkan sesuatu yang tidak berfungsi. Itu tidak punya potensi. Bahkan tidak punya kemampuan untuk berfungsi secara teoretis. Itulah mengapa kredit privat harus mengalami perombakan besar.

Julia
Menurut Anda, ketika mereka membicarakan “kecoa”, apakah itu berarti meledaknya menyeluruh? Apakah kita sedang menuju krisis? Bagaimana Anda melihat evolusi dari situasi ini?

Jeffrey Gundlach
Saya pikir sektor ini sudah terlalu panas/over-invested. Saat saya melakukan pembicaraan, audiens kadang 2.000 orang. Dari sekitar 2023 sampai sekarang, pada sesi tanya jawab, pertanyaan pertama selalu, “Bagaimana pendapat Anda tentang kredit privat?” Pertanyaan itu terlalu sering ditanyakan sehingga saya mulai menjawab seperti ini: “Saya kira Anda bertanya pada saya karena Anda memegang banyak kredit privat, kan?” Mereka bilang, “Ya”, semua orang, setiap orang memegang kredit privat. Semua orang terlibat di sana. Jadi tidak ada pembeli baru. Hanya ada penjual baru. Kami melihat sekilas soal likuiditas yang buruk pada endowment Harvard. Mereka harus masuk ke pasar obligasi untuk menghimpun dana guna membayar biaya pemeliharaan dan gaji karena ketika ada protes di kampus dan mulai timbul masalah, para penyumbang berhenti memberi. Harvard punya lebih dari 50 miliar dolar endowment, tapi mereka tidak punya likuiditas cukup untuk membayar puluhan miliar pengeluaran itu. Itu menunjukkan seberapa rapat individu, institusi, dan program pensiun terkunci. Hal lain yang kurang dibahas adalah: tetapi jika Anda benar-benar ingin masuk ke detailnya, ada podcast yang dibuat oleh reviewer asuransi yang berpengalaman 40 tahun. Mereka membahas pemilikan private equity atas kredit privat, akuisisi oleh private equity atas perusahaan asuransi, lalu membimbing perusahaan asuransi tersebut untuk membeli kredit privat, kemudian memindahkan sebagian risiko perusahaan asuransi itu ke perusahaan reasuransi yang berada di Bermuda, Barbados, atau Cayman Islands. Otoritas pengawas AS tidak tahu apa-apa tentang hal tersebut. Dalam beberapa kasus, beberapa perusahaan kredit privat yang berada di perusahaan asuransi memindahkan risiko reasuransi itu ke pulau-pulau itu, tetapi mereka tidak memberikan pendanaan penuh. Mereka memindahkan misalnya 20k dolar risiko pada level perusahaan asuransi ke reasuransi, tetapi mereka tidak mendanai dengan 50 miliar dolar aset. Mereka seharusnya mendanai dengan 55 miliar dolar aset, agar ada surplus 10% untuk kehati-hatian, tapi sebaliknya mereka justru kurang pendanaan untuk perusahaan reasuransi tersebut. Saya yakin tidak semua perusahaan melakukan hal seperti itu, tapi itu lagi-lagi seperti Wild West. Anda tahu, kalau mereka menemukan emas dalam model reasuransi itu—seperti Apollo memiliki Athena—mereka punya captive insurer (asuransi captive) semacam itu. Agak mirip meniru Warren Buffett yang sudah lama memulai hal semacam itu, menghasilkan uang yang besar, lalu akhirnya mengklaim bahwa risikonya ditransfer padahal sebenarnya tidak ditransfer. Jadi beberapa captive insurer atau perusahaan reasuransi mungkin surplusnya bukan 10% dari liabilitasnya, mereka lebih seperti surplus 1%.

Jeffrey Gundlach
Jika, jika masalah penilaian berdasarkan nilai pasar (mark-to-market) yang mereka hadapi berubah menjadi default yang nyata, jika ekonomi AS jatuh ke situasi yang lebih buruk dari yang sekadar lebih parah—lebih parah daripada resesi ringan—maka bisa muncul masalah yang sangat besar.

Jeffrey Gundlach
Jadi sekarang, saya sangat, saya sudah menurunkan risiko selama dua tahun. Level risiko kami ada di titik terendah dalam sejarah DoubleLine Capital 17 tahun, dan saya bahkan masih jauh dari mulai menambah risiko. Saya pikir kita perlu, kita perlu… Kita perlu spread produk kredit melebar secara besar, agar kita bisa benar-benar memutuskan mulai berinvestasi misalnya pada sekuritas single-B atau rating lebih rendah—baru itu dianggap hati-hati. Jadi kami hanya berusaha melestarikan modal, menunggu peluang yang lebih baik, berdasarkan pengaturan untuk memasuki 2026—peluang itu hampir pasti akan datang. Hanya saja tahun ini mungkin belum terjadi, karena seperti yang saya katakan, urusan kredit privat itu Anda tidak dapat informasi yang berkelanjutan. Anda hanya dievaluasi tiap kuartal. Jadi kita akan menunggu dan melihat. Ada satu hal yang menurut saya diketahui oleh siapa pun yang pernah berkecimpung di lingkaran ini, minimal setengah dari waktu saya: permintaan penarikan kredit privat pada Juni akan jauh lebih tinggi daripada Maret. Karena ketika Anda meminta penarikan 14% dan mereka memberi Anda hanya 5%, langkah berikutnya yang Anda ambil adalah meminta penarikan 40%. Dan karena dengan begitu mungkin Anda bisa mendapatkan lebih banyak. Itu seperti alokasi obligasi. Anda tahu, saya berdagang obligasi sudah lebih dari 45 tahun. Ketika pasar bagus—ketika kredit sebuah perusahaan sangat digemari—jika mereka menerbitkan obligasi 500 juta dolar dan Anda ingin 50 juta, Anda tidak akan hanya menyebarkan ke 50 juta karena demandnya akan melebihi 500 juta. Jadi Anda mengajukan 200 juta, agar Anda bisa mendapatkan 50 juta. Permintaan penarikan seperti itu juga akan terjadi. Mereka menginginkan persentase tertentu. Kali ini tidak dapat. Mereka tahu nanti akan ada permintaan yang lebih besar. Jadi pada Juni 2026, Anda akan melihat beberapa permintaan penarikan yang sangat gila.

Julia
Saya tahu Anda benar, Jeffrey. Baik, saya ingin mengajukan satu bidang lain yang Anda sangat fokuskan. Saya pikir ini menarik, karena Anda menyinggung hal tersebut. Federal Reserve mengikuti langkah imbal hasil obligasi pemerintah tenor dua tahun, bukan memimpinnya.

Jeffrey Gundlach
Tanpa diragukan. Ya, tanpa diragukan.

Julia
Oke. Bisa jelaskan itu kepada penonton?

Jeffrey Gundlach
Baik. Saya akan bilang ke siapa pun: jika mereka bisa menggunakan alat grafik, kembali 30 tahun jika Anda mau, lalu tarik garis federal funds rate—resmi federal funds rate—dan imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun. Yang akan Anda lihat adalah ketika federal funds rate stabil selama beberapa waktu, Anda mulai melihat imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun bergerak. Jika imbal hasil itu mulai turun, artinya Federal Reserve akan mulai menurunkan suku bunga. Jika imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun naik, artinya Federal Reserve akan mulai menaikkan suku bunga. Ketika Federal Reserve mulai menurunkan suku bunga pada September 2024, kita punya sebuah gap yang besar. Imbal hasil obligasi dua tahun berada sekitar 175 basis poin lebih rendah daripada federal funds rate. Mereka akhirnya mulai menurunkan suku bunga. Lalu ketika mereka mulai menaikkan suku bunga pada 2021 dan 2022, imbal hasil obligasi dua tahun jauh lebih tinggi daripada federal funds rate. Ketika Federal Reserve akhirnya menaikkan suku bunga—saya ingat itu 25 basis poin. Itu pada pertemuan bulan Februari. Setelah konferensi pers Federal Reserve berakhir, saya langsung tampil di sebuah acara keuangan. Saya bilang mereka harus menaikkan 200 basis poin karena mereka jauh tertinggal dari imbal hasil obligasi dua tahun. Federal Reserve hanya mengikuti imbal hasil obligasi dua tahun.

Jeffrey Gundlach
Benar-benar, Anda bisa melihatnya dalam perilaku pasar hanya enam hari perdagangan terakhir, karena konferensi pers Federal Reserve dan federal funds rate yang tidak berubah terjadi kemarin satu minggu lalu—hari Rabu satu minggu lalu. Yang menarik adalah sebelum Federal Reserve mengumumkannya, saya menonton acara keuangan. Semua orang yang fokus pada saham bilang, ya, Anda tahu, kondisi menjadi tidak begitu meyakinkan. Tapi kita punya satu hal yang menguntungkan bagi kami: Federal Reserve tahun ini akan menurunkan suku bunga dua kali. Federal Reserve tahun ini akan menurunkan suku bunga dua kali. Saya bilang, tidak, mereka tidak akan. Imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun lebih tinggi daripada federal funds rate. Nah sejak itu, imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun melonjak, sekarang pada dasarnya sekitar 4%. Jadi dengan posisi federal funds rate sekarang dan imbal hasil obligasi dua tahun yang lebih tinggi daripada batas atas federal funds rate lebih dari 25 basis poin, Anda tidak mungkin melihat federal funds rate turun. Jadi Anda akan semakin sering mendengar bahwa ini sudah dimulai. Anda akan mendengar orang-orang membahas bahwa mungkin langkah berikutnya Federal Reserve adalah menaikkan suku bunga—yang merupakan perubahan bahasa yang begitu agresif dibanding konsensus enam hari perdagangan yang lalu (dua kali penurunan suku bunga), meskipun saat itu saya tidak percaya. Saya, saya, saya. Karena pada saat itu pun imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun sudah lebih tinggi daripada federal funds rate. Dan ini hanya karena Federal Reserve tidak punya informasi rahasia yang “super”. Mereka hanya melihat semua hal yang dilihat semua orang. Dan imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun adalah kebijaksanaan kolektif dari para investor yang menanamkan uang ke aset aman dan ke dana relatif berjangka pendek. Itu yang mereka pikir suku bunga harus berada di levelnya. Itulah federal funds rate yang seharusnya berada di levelnya. Saya pikir kita seharusnya menghapus Federal Reserve dan langsung menggunakan imbal hasil obligasi pemerintah dua tahun sebagai suku bunga jangka pendek.

Julia
Oke, jadi Anda pikir langkah berikutnya adalah menaikkan suku bunga. Mengapa Anda berpikir begitu? Baik, kemungkinan besar adalah menaikkan suku bunga. Menurut Anda bagaimana?

Jeffrey Gundlach
Tentu. Sepertinya begitu. Baik. Kalau, jika, tentu saja, jika harga minyak mentah West Texas Intermediate bertahan di sekitar 95 dolar AS per barel, jika ini bertahan sepanjang musim panas, Federal Reserve pasti—pasti—akan menaikkan suku bunga.

Julia
Oke. Lalu seperti yang Anda tunjukkan lagi dalam argumen Anda, dalam resesi berikutnya suku bunga akan naik dan dolar akan turun. Terkait resesi, apakah Anda punya probabilitas di kepala Anda? Misalnya, seberapa besar kemungkinan kita segera masuk resesi, atau timeline-nya kapan? Saya, saya, saya.

Jeffrey Gundlach
Saya tidak, itu bukan kerangka cara saya memikirkannya, karena tidak ada dasar ilmiah di balik hal-hal seperti itu. Tapi, tapi, saya, saya, saya, saya pikir suku bunga yang terus meningkat menghadapi tekanan ke atas karena pasokan dan inflasi yang masih tinggi. Maksud saya, saya pikir misalnya suku bunga hipotek sudah kembali ke 6,5%. Jika itu bertahan, suku bunga hipotek akan kembali mencapai 7%. Pasar real estat bahkan tidak bisa menanggung suku bunga hipotek di level 5% tinggi. Maksud saya, bahkan jika suku bunga hipotek di bawah 6%, pasar real estat akan lebih penuh/sesak. Sekarang 6,5%? Jika skenario inflasi tinggi seperti ini berlanjut, mereka akan terus naik. Jadi ya, saya, tentu saya berpikir bahwa peluang bahwa penguasa mengumumkan resesi mulai pada suatu waktu di tahun 2026 itu besar. Saya akan memberi setidaknya probabilitas 50%.

Julia
Oke. Baik. Saya ingin kembali ke kondisi fiskal kita, karena Anda juga menulis sebuah artikel di The Economist, dan saya akan menautkannya untuk pembaca. Saya kira itu Desember 2024. Di artikel itu Anda membahas dua kemungkinan hasil. Menurut Anda, kita bergerak menuju devaluasi mata uang? Atau restrukturisasi yang Anda sebutkan sebelumnya? Saya ingin tahu: apa konsekuensinya menurut Anda? Dan apa pemicu-pemicunya?

Jeffrey Gundlach
Ya. Saya pikir skenario utama saya adalah: imbal hasil obligasi pemerintah jangka panjang akan bergerak naik sampai mencapai level yang dampaknya sulit diabaikan. Saya akan bilang sekitar 6%. Saya pikir jika imbal hasil jangka panjang naik ke sekitar 6%, orang akan mulai menghitung dan menyadari bahwa mereka menuju pengeluaran bunga yang melebihi 2 triliun dolar. Itu tidak berkelanjutan. Jadi saat itulah Anda mungkin akan melihat konsep restrukturisasi muncul. Atau kita bisa bilang, “baik, kita akan melakukan soft default saja”—kita tidak membayar kupon, benar? Yang terjadi adalah kita akan memiliki beberapa generasi waktu di mana kita tidak bisa meminjam uang, karena harga obligasi jangka panjang itu akan hancur. Tidak ada lagi yang akan mempercayai kita untuk menerbitkan utang jangka panjang. Dan secara ironis, itu sebenarnya akan menjadi bagian dari solusi. Karena jika kita tidak bisa menerbitkan utang apa pun, maka kita sebenarnya harus menyeimbangkan anggaran. Dan itulah yang seharusnya kita lakukan. Kita tidak seharusnya menjalankan ekonomi yang didorong oleh utang. Anda tahu, 2 triliun dolar kita itu adalah uang pinjaman tingkat pemerintah federal saja. Jadi pemicunya adalah: Anda tidak bisa mengabaikan pengeluaran bunga yang akan meledak; Anda harus mengambil tindakan. Alternatif lain adalah devaluasi—Anda cukup menggunakan dolar yang lebih murah untuk membayar. Anda membayar dengan inflasi, dibandingkan…

Julia
Inflasi.

Jeffrey Gundlach
Anda mengizinkan terjadinya inflasi. Dan omong-omong, Julia, itulah yang mereka lakukan setelah Perang Dunia II. Saat itu rasio utang terhadap GDP kira-kira mirip dengan sekarang. Pasca perang, inflasi diperkirakan jauh lebih tinggi, dan memang demikian. Tapi mereka menjaga suku bunga tetap sangat rendah: imbal hasil obligasi pemerintah 2,5% sementara tingkat inflasi melonjak ke digit tunggal yang tinggi. Jadi pada dasarnya Anda akhirnya melunasi utang lewat inflasi dan mengalami tingkat bunga riil negatif yang sangat berat. Ini menyebabkan pasar obligasi memasuki bear market selama 40 tahun. Dan begitulah yang akan terjadi di sini.

Jeffrey Gundlach
Jika kita mendevaluasi. Jika kita devaluasi, Anda akan hidup dalam lingkungan suku bunga tinggi untuk waktu yang lama. Tapi alternatif lain adalah soft default. Saya tidak bisa memikirkan instrumen lain yang tersedia, pada dasarnya kombinasi semacam devaluasi dan soft default.

Julia
Hal lain yang juga mengkhawatirkan adalah, secara teknis, kita masih berada dalam—jika Anda mau—“masa-masa baik”. Kita belum menghadapi keadaan darurat besar. Dan itulah kondisi fiskal kita.

Jeffrey Gundlach
Ya, benar. Nah, itulah masalahnya. Anda tahu, Anda tidak punya “dana dana untuk hari hujan”. Anda tahu sekarang tidak ada hujan, tapi Anda sudah menggunakan “dana hari hujan”.

Julia
Anda tahu, saat mendengar Anda, ada satu hal yang menarik perhatian saya. Anda berkali-kali menyinggung bahwa Anda berada dalam mode pelestarian modal, Anda sedang menurunkan risiko. Ini mirip ketika saya mendengar orang seperti Anda mengatakannya—itu membuat saya tertarik.

Julia
Apa yang paling Anda khawatirkan? Misalnya, risiko apa yang Anda hadapi saat ini? Ya, saya tahu di DoubleLine Capital, jangan melewati garis risiko DoubleLine. Misalnya, apa risiko yang paling membuat Anda khawatir atau membuat Anda tidak bisa tidur—seandainya Anda tidak, yang artinya tidak benar-benar membuat Anda susah tidur.

Jeffrey Gundlach
Saya, saya, saya sungguh percaya bahwa hubungan saling-ketergantungan antara kredit privat dan private equity tidak akan berakhir baik. Saya pikir itu tidak sehat. Jadi saya, saya benar-benar sudah mulai mengatakannya sejak sekitar Mei tahun lalu. Sudah hampir 10 bulan sekarang. Pertanyaan berikutnya akan menjadi mengenai pasar-pasar privat itu. Tentu saja, terkait pasar kredit privat, headline-nya sudah ada di sana. Alarmnya sangat keras. Sangat keras. Dan itu bukan keadaan alami.

Jeffrey Gundlach
Jadi saya pikir adanya default di beberapa segmen pasar kredit privat akan menyebabkan re-pricing yang signifikan, menurunkan risiko kredit pada level itu—misalnya pada peringkat single-B atau lebih rendah.

Jeffrey Gundlach
Jadi, saya, dalam hal investasi, saya jarang mengambil risiko. Saya ingin peluang yang sangat bagus. Saya baru akan mengambil risiko ketika saya pikir itu peluang yang sangat bagus. Saya pikir spread obligasi berimbal hasil tinggi dari titik terendah historis melebar 50 sampai 70 basis poin—itu masih jauh dari peluang yang sangat bagus. Saya pikir spread obligasi high yield itu 350. Sekarang sekitar 425. Anda tahu, ketika sudah mencapai 700, baru panggil saya. Di situlah saya mulai menanggung risiko.

Jeffrey Gundlach
Banyak orang tidak menyadari bahwa pasar pinjaman bank, khususnya pasar pinjaman bank peringkat 3C, sudah menjadi bencana. Harga sudah jatuh sangat jauh. Spread dari pinjaman bank peringkat 3C, secara umum pada level indeks, hampir 2000 basis poin. Artinya tidak ada yang mengira mereka akan dibayar kembali (paid back). Jadi default akan datang.

Julia
Ya, saya suka ini. “Menunggu kesempatan yang sangat bagus.” Oke. Anda juga menyebutkan satu hal lain dalam percakapan ini, dan Anda menebaknya sangat tepat. Faktanya, ini disebut, saya kira, salah satu dari prediksi pasar terbaik versi Insider. Tapi pada Maret 2025, dalam livestream Anda, Anda mengatakan emas—saat itu sekitar 2915 dolar—bisa naik menjadi 4000 dolar. Dan ternyata pada bulan Oktober benar naik. Ya, kita melihat juga bahwa awal tahun ini sempat menyentuh 5500 dolar. Sekarang kembali—saya kira saya melihat hari ini. Saya memegang emas. Jadi saya melihat hari ini sekitar di atas 4300 dolar. Tapi Anda bilang sekarang ada peluang. Apakah Anda sekarang membeli emas? Atau bagaimana Anda mengelola posisi emas?

Jeffrey Gundlach
Saya sebenarnya sudah membeli beberapa. Saya membeli beberapa saham penambang emas pada Juni tahun lalu. Itu terakhir kali saya melakukan sesuatu yang terkait dengan emas, dan saya sangat beruntung. Itu murni keberuntungan karena tepat saat itulah mereka mulai “take off”—Anda tahu. Tapi soal prediksi emas saya ada cerita menarik. Saat itu saya tampil di acara televisi ketika harga emas 2970 dolar. Pewawancaranya bertanya, “Menurut Anda, apakah itu akan menembus 3000?” Saya bilang, “Itu prediksi apa? Prediksi naik 1%?” Ya. Jadi, saya sebenarnya tidak berniat mengatakan begitu. Tapi karena cara pertanyaannya membuat saya berkata, “Nah, tahun ini akan melewati 4000 dolar.” Lupakan 3000, itu akan melewati 4000. Hasilnya membuat saya menjadi orang yang jujur. Maksud saya, pada akhirnya itu naik hingga sekitar kuartal keempat tahun lalu ke 4500 dolar. Bahkan kemudian melewati 5000 dolar. Jadi, saya, saya pikir emas adalah uang yang sesungguhnya. Saya pikir orang-orang mulai menyadari itu. Bank sentral akan menjadi sumber besar yang berkelanjutan untuk permintaan emas. Dulu, sebelum Nixon meninggalkan standar emas, bank sentral sekitar 70% cadangannya adalah emas. Lalu turun menjadi 20%. Pada saat itu semua orang beralih ke dolar sebagai pilihan cadangan. Nah, sekarang emas kembali bangkit. Ia sudah naik hingga sekitar 30% dari cadangan bank sentral. Saya pikir benar untuk percaya bahwa proporsi emas dalam cadangan akan mencapai 50%. Itu akan menghasilkan permintaan emas yang sangat besar. Jadi di sini, emas bukan lagi barang untuk survivalist atau spekulan aneh yang gila. Ini kategori aset yang nyata, yang sedang dimasukkan kembali ke dunia bank sentral, sebagai kategori aset yang nyata—layak Anda menaruh sepertiga dari cadangan di sana. Jadi, saya, saya tidak melihat alasan siapa pun untuk menjual.

Jeffrey Gundlach
Emas. Saya bukan penggemar perak. Saya tahu banyak orang suka perak karena, Anda tahu, itu bisa membuat uang bekerja. Ketika beta emas bekerja positif, perak naik lebih banyak. Tapi perak lebih banyak merupakan logam industri. Saya pikir emas yang benar. Jadi saya akan tetap pada standar, bukan turunan (derivatives).

Julia
Anda sudah 45 tahun di dunia investasi. Tidak. Ini, ini adalah salah satu dari lingkungan yang menurut sudut pandang Anda paling sulit? Misalnya, menghasilkan uang jadi lebih sulit?

Jeffrey Gundlach
Tidak. Bagi saya lingkungan paling sulit adalah 2021, ketika pasar obligasi tidak memberi imbal hasil. Ada satu titik ketika satu-satunya cara mendapatkan 5% dari fixed income AS adalah membeli indeks obligasi sampah dan menambah 50% leverage, serta berharap tidak ada default. Karena imbal hasil obligasi sampah indeks itu 3,5%. Harapkan tidak ada default. Kalau Anda percaya atau tidak, jika Anda benar-benar melakukan itu—kalau Anda membeli indeks imbal hasil 3,5% dan menambah 50% leverage untuk mendapatkan 5%—Anda akan bangkrut. Karena biaya pembiayaan Anda naik menjadi 5,375%, sementara kupon Anda tetap 3,5%. Jadi Anda punya arbitrase negatif hampir 2%. Anda, Anda berdarah setiap hari, Anda tahu, setiap saat, dan harga obligasi sampah jauh di bawah biaya Anda. Jadi Anda akan terkena margin call.

Jeffrey Gundlach
Jadi jika Anda, dalam, dalam area fixed income, kita tahu secara luas ada ketakutan dan keserakahan—keserakahan mendorong orang. Tapi ketakutan menjadi lebih kuat daripada keserakahan. Tapi yang paling berbahaya bukan ketakutan atau keserakahan, melainkan “kebutuhan”.

Jeffrey Gundlach
“Saya perlu mendapatkan X% return”, karena, pada tahun 1993, saya ada di kantor bendahara (treasurer) di sebuah universitas besar. Rektor kebetulan datang. Ia bertanya kepada bendahara, “Bagaimana kita bisa membuat endowment menghasilkan 6%?” Nah, bendahara mengatakan endowment harus punya return 6%. Bendahara bilang, itu tidak mungkin karena imbal hasil Treasury saat itu 3%, tidak ada apa pun yang menghasilkan 6%. Rektor berkata kepada bendahara, “Jawaban Anda salah.” Saya penasaran bagaimana kita bisa mendapatkan 6%. Dia bilang ia tidak ingin mendengar jawaban “kita tidak bisa”. Dia bilang, “Tidak, Anda harus mendapatkan 6%. Anda akan melakukannya bagaimana?” Pada akhirnya, orang-orang melakukan hal yang gila. Misalnya Orange County, dan beberapa obligasi Mae yang aneh—punya beberapa fitur yang aneh. Itu akhirnya turun dari 100 menjadi sekitar 40 selama bear market obligasi pada tahun 1994. Dan itu sebenarnya bukan bear market yang terlalu buruk. Jadi untuk mendapatkan 6%, mereka kehilangan 60%. Jadi berinvestasi berdasarkan “kebutuhan” adalah tindakan yang paling tidak bijak. Anda hanya bisa mengatakan, tahun ini kita akan berada di bawah target return, kita akan menghasilkan sekian. Tahun depan, sekian. Rata-ratanya mencapai 6%. Jangan pernah berinvestasi berdasarkan “kebutuhan”, karena Anda selalu mengambil risiko yang tidak bijak.

Julia
Itu pelajaran yang bagus. Jeffrey, itulah mengapa Anda adalah “raja obligasi”. Anda adalah “raja obligasi”. Saya tahu mungkin Anda tidak akan mengatakannya seperti itu, tapi Anda adalah orang yang berdiri tegak.

Julia
Jadi saya bisa menanyakan Anda tentang… bolehkah saya bertanya tentang California? Anda baru saja mengirim tweet. Atau postingan di X, karena orang sering menanyakan Anda tentang obligasi municipal. Anda berkata biasanya Anda tidak punya banyak hal untuk dikatakan. Tapi sekarang, melihat defisit yang disebabkan pengeluaran yang absurd, kebijakan pajak, dan erosi pendapatan yang dipercepat, saya bisa bilang untuk menghindari semua obligasi municipal general obligation California, Illinois, dan New York. Saya belum pernah membeli obligasi general obligation.

Jeffrey Gundlach
Kita bisa…

Julia
Sebagai orang yang tinggal di California, bagaimana kondisinya? Apakah mereka akan bangkrut?

Jeffrey Gundlach
Saya memiliki obligasi municipal dari California, tapi saya tidak memegang obligasi general obligation. Saya hanya memegang obligasi yang menempel pada semacam sumber pendapatan—misalnya proyek air, Anda tahu arus pendapatannya akan ada. Saya hanya membeli obligasi peringkat investment-grade single-A atau lebih tinggi. Ini bukan karena ada asuransi, tapi karena pendapatan dasarnya memang ada. Untuk obligasi general obligation saya…

Jeffrey Gundlach
Saya, saya pikir, jadi, saya akan paling ingin menghindari obligasi municipal Chicago. Saya, saya hanya tidak bisa membayangkan mengapa seseorang mau menanggung risiko yang dapat diubah lewat legislasi. Maksud saya, apa pun bisa terjadi. Aturan-aturan itu bisa diubah. Mereka bisa menetapkan jika pendapatan Anda melewati tingkat tertentu, obligasi municipal Anda menjadi kena pajak. Mereka bisa berkata jika pendapatan Anda melewati angka tertentu, kami akan memotong kupon obligasi Anda. Apa pun bisa terjadi. Dan ada ketimpangan kekayaan yang begitu besar—ketimpangan itu semakin banyak ditampilkan dalam kegiatan politik—jadi Anda harus sangat memperhatikan hal-hal seperti itu.

Jeffrey Gundlach
Ya, California mungkin akan mencoba memungut “pajak orang kaya” terhadap para miliarder. Saya pikir itu akan tertahan di pengadilan untuk bertahun-tahun sebelum benar-benar diterapkan, karena pasti ada kelompok-kelompok kepentingan besar yang ingin menyeretnya ke litigasi. Jadi saya tidak terlalu khawatir tentang pajak miliarder itu, tetapi itu tetap tren yang mengganggu. Saya tahu Bernie Sanders ingin mengajukannya secara nasional.

Julia
Menurut Anda, apakah California akan menuju kebangkrutan?

Jeffrey Gundlach
Sejenisnya sudah bangkrut. Maksud saya, kita punya terlalu banyak… seharusnya kita seimbang anggaran, tapi kita jauh dari mendekati anggaran seimbang. Anda tahu, kita menjalankan proyek seperti high-speed rail. Itu seharusnya berjalan antara San Francisco dan Los Angeles. Ditargetkan selesai pada 2020. Saat terakhir saya cek, sudah 2026, dan mereka belum memasang bahkan satu inci rel pun. Jadi kita sangat tertinggal dari jadwal. Anggarannya seharusnya 30 miliar dolar. Sekarang mereka bilang jika ingin menyelesaikan high-speed rail dari Los Angeles ke San Francisco, itu akan lebih dari 130 miliar dolar. Jadi ada kelebihan biaya 100 miliar dolar. Karena itu mereka tidak lagi bilang kita akan menghabiskan 130 miliar dolar, tetapi memutuskan menggunakan sekitar 30 sampai 35 miliar dolar un