Apakah IPO Tainuo Maibo mengalami keanehan? Penambahan piutang usaha baru jauh melebihi pendapatan, rasio biaya penjualan mencapai 370%. Apakah prospektus mengandung dugaan "pembungkusan" berlebihan?

Penerbit: Institut Riset Perusahaan Terdaftar Sina Finance

Oleh/Studio Xia Chong

Poin-poin inti: Tanno Mab memilih standar kelima untuk pencatatan di papan inovasi (科创板); ruang pasar dan daya saing intinya mungkin menjadi kunci apakah perusahaan bisa berhasil listing. Namun, prospektus penawaran perdananya mungkin diduga melakukan over-claim. Pertama, diduga membesar-besarkan jalur industri, sekaligus mengungkap data pertumbuhan industri secara selektif, menghindari fakta bahwa skala pasar sedang menurun; Kedua, kualifikasi “fast track” dari FDA digambarkan sebagai kemajuan cepat—padahal uji klinis Tahap III di AS sebenarnya belum dimulai. Perlu dicatat bahwa, penjualan produk inti perusahaan pada tahun 2025 jauh dari ekspektasi, dan piutang usaha baru jauh melampaui pendapatan, serta beban biaya penjualan jauh lebih tinggi daripada pendapatan—dalam kondisi seperti ini, apakah perusahaan benar-benar punya praktik menekan persediaan melalui kanal?

Dalam beberapa hari terakhir, Tanno Mab akan segera menghadapi ujian besar menjelang listing di papan inovasi. Pengumuman terbaru dari Bursa Efek Shanghai menunjukkan bahwa pada 3 April akan digelar rapat Komite Listing (上市委), untuk membahas permohonan IPO Zhuhai Tanno Mab Pharmaceutical.

IPO kali ini, Tanno Mab berencana menerbitkan saham publik tidak lebih dari 69.08M lembar, menghimpun dana 1,5 miliar yuan, yang masing-masing akan dialokasikan ke proyek riset pengembangan obat baru, proyek perluasan basis produksi antibodi, serta penambahan modal kerja yang beredar (supplemental working capital), di mana 340 juta yuan digunakan untuk penambahan dana lancar.

** Apakah ada praktik menekan persediaan melalui kanal di balik ketidaksesuaian data? Piutang usaha baru jauh lebih tinggi daripada pendapatan **

Menurut informasi yang dipublikasikan, Tanno Mab didirikan pada tahun 2015, dan merupakan perusahaan biopharmaceutical inovatif yang berorientasi pada pasar global serta berkomitmen pada terapi pengganti untuk produk dari fraksi darah. Produk inti perusahaan, larutan injeksi antibodi monoklonal anti-tetanus “Stetitude Ta” (yaitu “antibodi monoklonal manusia penuh rekombinan terhadap toksin tetanus yang dipecah secara pasif”, TNM002, nama dagang: Xin TiTuo®), disetujui untuk listing di Tiongkok pada Februari 2025.

Perusahaan tidak memiliki pendapatan pada tahun 2023, dan pendapatan baru menembus lebih dari 50 juta yuan pada tahun 2025. Prospektus menunjukkan bahwa pendapatan usaha utama Tanno Mab pada 2023 adalah 0 yuan; pendapatan operasi pada 2024 adalah 15,06 juta yuan; dan total pendapatan untuk tahun penuh 2025 mencapai 51,22 juta yuan.

Saat ini, perusahaan masih berada dalam kondisi rugi berkelanjutan. Dari 2023 hingga 2025, laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham Tanno Mab masing-masing mencatat rugi bersih sebesar 446 juta yuan, 515 juta yuan, dan 601 juta yuan; akumulasi rugi selama tiga tahun melebihi 1,5 miliar yuan. Terlihat bahwa kerugian perusahaan terus melebar dari tahun ke tahun.

Perlu dicatat bahwa pada tahun fiskal ketika pendapatan perusahaan melonjak pada 2025, terjadi ketidaksesuaian data keuangan yang serius, yang terutama tercermin pada piutang usaha, beban biaya penjualan, dan kesesuaian dengan pendapatan.

Prospektus menunjukkan bahwa pada akhir tiap periode pelaporan, nilai tercatat piutang usaha perusahaan masing-masing adalah 0 yuan, 0 yuan, dan 82,28 juta yuan; proporsinya terhadap aset lancar pada akhir tiap periode masing-masing adalah 0%, 0%, dan 11,14%. Pada akhir periode pelaporan, piutang usaha perusahaan merupakan tagihan atas penjualan produk obat kepada pelanggan.

Dapat dilihat bahwa pada tahun 2025-lah perusahaan baru menambah piutang usaha lebih dari 82,28 juta yuan. Namun, yang cukup mengejutkan, piutang usaha perusahaan justru jauh melampaui jumlah pendapatan yang diakui pada tahun 2025. Pada tahun 2025, pendapatan operasi perusahaan adalah 0 yuan, dan rasio piutang usaha baru terhadap pendapatan periode berjalan adalah 1,6 kali.

Pendapatan usaha (pos laporan laba rugi) mencerminkan total pendapatan dari penjualan barang atau penyediaan jasa dalam periode tertentu. Piutang usaha (pos neraca) mencerminkan pada suatu titik waktu akibat aktivitas operasi seperti penjualan barang dan penyediaan jasa—tagihan kepada pihak pembeli namun belum diterima. Secara umum, piutang usaha baru biasanya lebih kecil atau sama dengan jumlah pendapatan usaha tahun berjalan. Hingga di sini, yang menimbulkan banyak tanda tanya adalah, ** mengapa piutang usaha baru Tanno Mab jauh melebihi pendapatan periode tersebut? **

** Dari model bisnis perusahaan, perusahaan terutama menggunakan distributor. ** Produk inti larutan injeksi antibodi monoklonal anti-tetanus Stetitude Ta telah resmi menjalankan bisnis penjualan komersial. Larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta terutama didistribusikan melalui logistik distributor ke institusi ujung seperti rumah sakit dan apotek: yaitu, melalui perusahaan distribusi obat yang memegang Izin Usaha Peredaran Obat (《药品经营许可证》), produk dijual pada akhirnya ke institusi ujung. Adapun prosesnya: ① institusi ujung mengajukan kebutuhan pembelian kepada distributor; ② distributor menandatangani kontrak penjualan dengan perusahaan; ③ sesuai permintaan distributor, perusahaan mengirim barang kepada distributor untuk penjualan model beli putus (buy-out); ④ setelah distributor menerima barang, distributor mendistribusikan obat melalui jaringan distributor di wilayah otorisasi mereka kepada rumah sakit atau apotek, lalu akhirnya dijual kepada pasien.

Untuk distributor, perusahaan umumnya menerapkan kebijakan kredit “kirim barang dulu, bayar kemudian”, dan melakukan rekonsiliasi dengan klien distributor per kuartal. Terkait penetapan masa kredit untuk tiap distributor yang berbeda, perlu diajukan oleh personel bagian bisnis dari pusat pemasaran, diverifikasi oleh spesialis operasi bisnis, dan setelah disetujui oleh direktur jenderal bagian bisnis serta kepala pusat pemasaran dan personel terkait di bagian keuangan, barulah ditetapkan secara final.

Kami mencatat bahwa jumlah penjualan perusahaan dan jumlah penjualan di tingkat ujung memiliki perbedaan yang cukup besar. ** Pada akhir 2025, proporsi realisasi penjualan di tingkat ujung sekitar 43%. ** Dengan kata lain, ** lebih dari separuh produk masih “tertahan” di tahap distributor**. Apakah ini mengindikasikan dugaan praktik menekan persediaan melalui kanal?

Perusahaan berpendapat bahwa penurunan harga oleh asuransi kesehatan (医保降价) tidak otomatis melibatkan pengembalian dan pertukaran barang oleh distributor; perusahaan memperkirakan akan menetapkan kebijakan kompensasi penurunan harga yang ditujukan kepada distributor berdasarkan kondisi penurunan harga oleh asuransi kesehatan. Terkait itu, regulator meminta perusahaan menjelaskan kondisi pengembalian dan pertukaran oleh distributor di setiap level serta alasannya, waktu pengakuan pendapatan, dokumen spesifik, dan keakuratan. Menanggapi hal tersebut, perusahaan menyatakan bahwa pada tahun 2025, tidak terdapat skenario di mana distributor tingkat pertama melakukan pengembalian dan pertukaran barang kepada perusahaan setelah verifikasi penerimaan (验收).

** Total nilai pendapatan penjualan kumulatif perusahaan tahun 2025 melebihi 0 yuan, sehingga terjadi perbedaan dengan pendapatan usaha yang akhirnya diakui; terutama disebabkan oleh kompensasi perbedaan harga akibat penurunan harga oleh asuransi kesehatan (医保降价补差). ** Kompensasi perbedaan harga penurunan harga oleh asuransi kesehatan adalah karena ketika produk dimasukkan ke dalam daftar asuransi kesehatan, harga produk yang dijual ke pasien menjadi turun; oleh karena itu, berdasarkan jumlah stok distributor, rumah sakit, dan apotek pada akhir tahun 2025, perusahaan perlu memberikan kompensasi tertentu kepada distributor, sehingga pendapatan perlu dikurangi (dibebankan pengurangan pendapatan).

Pada saat yang sama, beban biaya penjualan perusahaan jauh melampaui pendapatan periode berjalan. Pada tahun 2025, beban biaya penjualan perusahaan adalah 190 juta yuan, dengan rasio biaya penjualan setinggi 371%. Perlu dicatat bahwa struktur beban biaya penjualan perusahaan sebagian besar terdiri dari kompensasi karyawan. Kami juga memperhatikan bahwa biaya promosi pasar perusahaan juga cukup besar; jumlahnya adalah 51.22M yuan, yang setara 72% dari pendapatan periode berjalan.

Perlu digarisbawahi bahwa dalam industri farmasi, beban biaya penjualan yang terlalu tinggi sering kali mudah menanam “bom”, di satu sisi karena persaingan di industri produk farmasi sangat ketat; hak resep rumah sakit dan dokter adalah kunci; beberapa perusahaan atas nama konferensi akademik, riset klinis, dan sebagainya melakukan “pemeliharaan hubungan baik (客情维护)” melalui biaya penjualan yang besar, padahal itu adalah suap komersial, yang menyebabkan laporan keuangan menjadi tidak akurat (terdistorsi). Di sisi lain, dalam konteks “pengadaan berbasis volume (带量采购)” dan “pengawasan berlapis/tembus (穿透式监管)”, model dengan beban biaya penjualan tinggi sulit berlanjut; jika penjualan tidak dapat direalisasikan melalui promosi akademik yang patuh, daya saing produk yang nyata dan tingkat penerimaan pasar akan menghadapi ujian berat, dan pendapatan bisa jatuh drastis (cliff-like) atau tajam.

Sejauh ini, yang membuat kami bingung adalah apakah beban biaya penjualan perusahaan yang setinggi itu masih masuk akal?

Pada akhir periode pelaporan, jumlah staf penjualan perusahaan adalah 382 orang, naik 210 orang dibanding akhir 2024. Dari perhitungan ini, kami menemukan bahwa pada tahun 2025, gaji rata-rata per staf penjualan perusahaan berbeda sangat besar dibanding tahun 2024: gaji rata-rata staf penjualan pada 2024 sekitar 130 ribu yuan, sedangkan pada 2025 melonjak menjadi 320 ribu yuan. Sejauh ini, yang membuat kami bertanya adalah: beban biaya penjualan perusahaan yang jauh melampaui pendapatan, apakah data ini wajar? Apakah perlu mewaspadai risiko terkait?

Terkait beban biaya penjualan yang terlalu tinggi, perusahaan menjelaskan bahwa selama periode pelaporan, perusahaan secara bertahap membangun tim penjualan komersial; seiring bertambahnya jumlah tenaga penjualan, jumlah kompensasi karyawan pun meningkat. Pada akhir periode pelaporan, jumlah staf penjualan perusahaan adalah 382 orang, naik 210 orang dibanding akhir 2024. Jumlah staf penjualan yang relatif banyak terutama karena pasar pencegahan tetanus yang menjadi kategori produk perusahaan; karakteristik pasar yang luas muncul karena pasien “mencari pertolongan medis di tempat terdekat”. Oleh karena itu, produk perusahaan terutama meningkatkan penjualan dengan memperluas cakupan rumah sakit, sehingga memerlukan lebih banyak tenaga untuk pekerjaan pra-pembukaan seperti aksesibilitas (hospital admission) dan sejenisnya. Untuk biaya promosi pasar, perusahaan menyatakan terutama karena dalam mendorong produk agar mencapai penjualan komersial, perusahaan ikut berpartisipasi dalam konferensi akademik yang diselenggarakan oleh pihak lain serta mengadakan konferensi, memperkuat edukasi pasar, menjalankan promosi perusahaan, dan menimbulkan biaya terkait lainnya. Pada tahun 2025, biaya promosi pasar perusahaan menunjukkan tren kenaikan, terutama karena produk inti perusahaan, larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta, resmi mulai dijual pada Maret 2025, sehingga intensitas promosi meningkat.

Bagaimana tingkat beban biaya penjualan perusahaan dibandingkan pesaing sejenis yang sebanding? Untuk itu, perusahaan menjelaskan bahwa karena perusahaan baru mulai menjual larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta pada Maret 2025, perbandingan rasio biaya penjualan perusahaan dengan rasio biaya penjualan perusahaan publik yang sebanding tidak memiliki signifikansi rujukan.

Tambahan yang perlu dicatat adalah bahwa lembaga penjamin (penasehat penerbit) menyatakan perusahaan tidak melakukan praktik menekan persediaan melalui kanal; beban biaya penjualan dan hal-hal lain tidak memiliki perbedaan yang signifikan tanpa alasan yang masuk akal.

** Apakah prospektus memiliki over-claim? **

Tanno Mab memilih standar listing kelima karena pendapatannya sangat kecil; standar tersebut menetapkan bahwa estimasi kapitalisasi pasar tidak boleh kurang dari 4 miliar yuan, terutama bisnis atau produk utama harus disetujui oleh departemen terkait negara, ruang pasar besar, dan saat ini telah meraih成果 tahap tertentu. Di industri farmasi, perusahaan harus memiliki setidaknya satu produk inti yang disetujui untuk uji klinis Tahap II; perusahaan lain yang memenuhi penetapan papan inovasi (科创板) perlu memiliki keunggulan teknologi yang jelas dan memenuhi persyaratan yang sesuai.

Perlu dicatat bahwa standar listing kelima tidak menuntut persyaratan untuk skala pendapatan dan laba bersih perusahaan; melainkan menekankan “bisnis atau produk utama harus disetujui oleh departemen terkait negara” serta “ruang pasar besar” dan “telah meraih成果 tahap tertentu”, yang memberikan kemudahan bagi perusahaan yang belum memiliki kemampuan profit tetapi memiliki keunggulan kompetitif yang nyata untuk memasuki pasar modal.

Ke depan, dalam penekanan deskripsi ruang pasar, prospektus edisi pertama perusahaan tampaknya seperti terlalu berlebihan.

** Pertama, perusahaan terlalu menonjolkan dekorasi jalur industri. ** Berdasarkan pengungkapan prospektus edisi pertama, perusahaan menilai bahwa situasi penanganan pencegahan dan pengendalian tetanus pasif pada non-bayi baru lahir tergolong serius; proporsi populasi yang memerlukan imunisasi pasif harus lebih dari 50%. Perlu ditambahkan bahwa saat ini, yang hanya terdapat pada kelompok yang riwayat imunisasi pencegahan imunisasi aktif sebelumnya (TTCV) tidak menyelesaikan imunisasi penuh atau riwayat imunisasinya tidak jelas, dan dalam skenario tingkat risiko paparan luka adalah risiko tinggi, barulah preparat imunisasi pasif dianggap sebagai metode pencegahan yang wajib digunakan. Terkait hal tersebut, regulator mewajibkan perusahaan untuk menambahkan penjelasan mengenai dasar perhitungan dan kewajaran data terkait.

** Kedua, pengungkapan pertumbuhan ruang pasar produk inti dilakukan secara selektif. ** Prospektus perusahaan mengutip laporan Frost & Sullivan (弗若斯特沙利文) yang menyatakan bahwa ukuran pasar preparat imunisasi pasif tetanus di Tiongkok meningkat dari 1,18 miliar yuan pada 2018 menjadi 2,66 miliar yuan pada 2024 dengan CAGR 14,47%. Diperkirakan ukuran pasar preparat imunisasi pasif tetanus di Tiongkok dari 2024 hingga 2028 akan tumbuh dengan CAGR 15,31% menjadi 4,71 miliar yuan, lalu lebih lanjut dengan CAGR 19,29% menjadi 9,53 miliar yuan pada 2032. Namun, data ini dipertanyakan regulator karena bahasannya terlalu samar/ambigu. Faktanya, ukuran pasar preparat imunisasi pasif tetanus dalam negeri naik dari 1,18 miliar yuan pada 2018 menjadi 3,23 miliar yuan pada 2022, lalu turun menjadi 2,66 miliar yuan pada 2024. Terlihat bahwa perusahaan tidak menyebutkan penurunan selama periode tersebut sama sekali, hanya menyampaikan dengan kabur pertumbuhan majemuk berbasis rentang.

Terhadap hal itu, regulator menanyai perusahaan: dalam periode 2018 hingga 2022 ukuran pasar preparat imunisasi pasif tetanus dalam negeri berada dalam tren pertumbuhan; sementara dalam periode 2022 hingga 2024 terjadi penurunan. Lalu, apa latar belakang dan penyebabnya? Apakah penyebab terjadinya penurunan ukuran pasar tersebut sudah teratasi? Dalam konteks ukuran pasar saat ini terus menurun, apa alasan dan dasar yang membuat perusahaan berpandangan bahwa 2024 hingga 2032 akan tetap mengalami pertumbuhan berkelanjutan dan CAGR lebih tinggi daripada data historis.

Perlu ditekankan bahwa ** penjualan produk perusahaan pada tahun 2025 jauh dari ekspektasi. ** Perusahaan mulai menjual larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta pada Maret 2025, menghasilkan pendapatan penjualan obat sebesar 37.06M yuan. Perlu diperhatikan bahwa pada Juli 2025, prospektus perusahaan memprediksi “penjualan tahunan 250 ribu unit pada tahun 2025 sebanyak 270 ribu vial, pendapatan 156 juta yuan”; realisasi volume penjualan aktual hanya 47,60% dari target. Menanggapi hal itu, perusahaan menjelaskan bahwa terutama karena perusahaan tidak dapat memperkirakan secara wajar waktu yang diperlukan pada tahap persetujuan akses rumah sakit untuk obat non-medisuransi, dampak penetapan harga obat pada tahap saat ini yang masih relatif tinggi, serta layanan promosi (promoter) tidak menanamkan sumber daya sesuai rencana dan cenderung baru berupaya lebih kuat setelah obat masuk ke daftar asuransi kesehatan.

Selain itu, produk inti perusahaan menghadapi tekanan pengadaan terpusat (集采). Menurut informasi yang dipublikasikan, Zhao Wengui, Wakil Direktur Jenderal pusat pemasaran untuk wilayah Greater China dari Tanno Mab, mengungkapkan bahwa harga pasar terminal dari Xin TiTuo adalah 798 yuan per jarum. Namun, di beberapa wilayah, pengadaan terpusat imunoglobulin anti-tetanus (破伤风人免疫球蛋白) telah turun ke kisaran ratusan yuan. Pada bulan Maret tahun ini, imunoglobulin anti-tetanus pada putaran ke-5 pengadaan terpusat di Provinsi Jiangsu turun dari 330 yuan per unit sebelum pengadaan menjadi 148 yuan per unit, penurunannya mencapai 55%. Apakah perusahaan bisa mengimbangi penurunan harga dengan meningkatkan volume penjualan (以价换量) masih perlu dilihat.

** Terakhir, untuk menonjolkan daya saing produk inti, perusahaan menyatakan bahwa Stetitude Ta telah dimasukkan ke dalam fast track oleh FDA AS pada Agustus 2022, sehingga di masa depan dapat langsung melakukan uji klinis Tahap III di AS. **

Larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta adalah obat antibodi monoklonal anti-tetanus toksin yang direkombinasi pertama secara global yang dikembangkan sendiri oleh Tanno Mab. Obat ini menargetkan toksin tetanus untuk menetralkan efek pencegahan terhadap penyakit; digunakan untuk pencegahan darurat tetanus setelah paparan luka. Larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta pada Maret 2022 dimasukkan oleh CDE ke dalam daftar obat terapi terobosan (breakthrough therapy), sebagai obat inovatif bio-novel buatan dalam negeri pertama di bidang penanganan infeksi yang diakui sebagai terapi terobosan, dan pada Agustus 2022 dimasukkan oleh FDA ke dalam kualifikasi fast track (Fast Track), serta pada Desember 2023 dimasukkan oleh CDE ke dalam program penelaian prioritas (优先审评程序). Hasil uji klinis Tahap III larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta telah diundang untuk dilaporkan secara langsung dalam beberapa kesempatan, yaitu pada tahun 2024 di American College of Emergency Physicians (ACEP) Annual Meeting dan pada tahun 2024 di European Emergency Medicine Congress (EUSEM), Kongres Kedokteran Gawat Darurat Eropa ke-18. Dalam prospektus, perusahaan menyatakan bahwa hasil uji klinis Tahap III larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta telah diundang untuk dilaporkan secara langsung dalam American College of Emergency Physicians (ACEP) Annual Meeting pada 2024 dan European Emergency Medicine Congress (EUSEM), Kongres Kedokteran Gawat Darurat Eropa ke-18 pada 2024.

** Dari rangkaian pernyataan di atas, tampak bahwa kemajuan produk perusahaan di luar negeri tampak cepat**. Terhadap itu, regulator menanyai perusahaan: apa arti spesifik dari “fast track” FDA AS, dampak dimasukkannya ke jalur tersebut terhadap pengembangan dan listing Stetitude Ta di AS, rencana serta kemajuan aktual uji klinis Stetitude Ta di AS, serta melakukan perubahan pada bagan-bagan terkait dalam prospektus.

Dalam “pertanyaan kritis” dari regulator, perusahaan mengakui bahwa** uji klinis Tahap III di AS belum dimulai.** Perusahaan menyatakan bahwa larutan injeksi antibodi monoklonal Stetitude Ta sudah memperoleh persetujuan IND AS dan setelah berkomunikasi dengan FDA dapat langsung melakukan uji klinis Tahap III di AS untuk mendorong proses listing di AS; perusahaan ** memperkirakan akan memulai uji klinis Tahap III di AS pada 2026 hingga 2027, ** dan akan menentukan rencana dan pengaturan listing di AS yang spesifik berdasarkan hasil diskusi ke depan dengan FDA mengenai skema uji klinis Tahap III di AS.

Ledakan informasi dalam jumlah besar, interpretasi yang akurat, semuanya ada di aplikasi Sina Finance

Penanggung jawab: Company Watch