Kinerja yang meningkat pesat sulit menutupi kekhawatiran: Di balik laporan tahunan yang mengesankan dari Zhaoyi Innovation, terdapat tekanan persediaan, berapa lama lagi manfaat dari keuntungan penyimpanan dapat bertahan?

Tanya AI · Mengapa Kinerja Zhaoyi Inovasi Berkembang Pesat, Namun Harga Saham Turun Berlawanan Arah?

(Sumber gambar: Visual Tiongkok)

Blue Whale News, 31 Maret (Reporter Shao Yuting) Pada malam 30 Maret, Zhaoyi Inovasi (603986.SH/3986.HK) secara resmi mengungkapkan laporan tahunan 2025,

Setelah industri semikonduktor menjalani penyesuaian mendalam selama bertahun-tahun, keluarnya laporan tahunan ini menjadi suntikan semangat besar bagi pasar. Data menunjukkan bahwa sepanjang tahun perusahaan membukukan pendapatan usaha 92,03 miliar yuan, untuk pertama kalinya menembus batas 90 miliar yuan, naik 25,12%; laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham juga mencapai 16,48 miliar yuan, dengan kenaikan year-on-year setinggi 49,47%.

Namun, jika dilihat lebih detail laporan keuangan, meskipun Zhaoyi Inovasi mengalami pertumbuhan kinerja yang tinggi pada 2025, struktur bisnis justru memadukan kabar baik dan kurang baik. Kenaikan volume dan harga chip memori mendorong laba, sementara lonjakan chip analog hanya memberi kontribusi yang sangat kecil; margin laba kotor MCU mengalami penurunan tipis, dan bisnis sensor mengalami penurunan. Seiring anjloknya harga pasar memori, persediaan yang tinggi juga memberi tekanan yang cukup besar pada arus kas perusahaan. Untuk menghadapi volatilitas industri, perusahaan memperdalam transaksi terkait dengan Changxin Technology, dengan mengunci lebih awal pesanan senilai lebih dari 56 miliar yuan guna menjamin kapasitas produksi.

Pada hari setelah diumumkannya daftar prestasi yang menggembirakan tersebut, harga saham perusahaan justru mengalami koreksi, saham A dan H sama-sama jatuh. Pada 31 Maret, harga penutupan saham Zhaoyi Inovasi A di bursa A-share adalah 238,10 yuan per saham, turun 6,94%, dengan kapitalisasi pasar 1669,32 miliar yuan; untuk saham Hong Kong, harga penutupan adalah 343 HKD per saham, turun 8,34%, dengan kapitalisasi pasar 2404,78 miliar HKD.

Namun, saat ini harga saham Zhaoyi Inovasi berada pada level yang relatif tinggi sepanjang sejarah. Hingga 31 Maret 2026, PER dinamis perusahaan A-share sekitar 101,29 kali, dan PER statisnya juga menembus angka di atas 100 kali; rasio PB sekitar 8,37 kali. Sementara itu, rata-rata PER industri semikonduktor sekitar 53 kali dan rasio PB sekitar 7,6 kali; tingkat penilaian (valuasi) Zhaoyi Inovasi jelas jauh di atas titik tengah industri.

Kabar baik dan kurang baik: volume dan harga memori naik bersamaan, sementara MCU serta sensor turun tipis

Data menunjukkan bahwa Zhaoyi Inovasi didirikan pada 2005, merupakan perusahaan desain semikonduktor tanpa pabrik wafer (fabless). Perusahaan tercatat di papan utama Bursa Efek Shanghai pada 2016, dan pada Januari 2026, sepuluh tahun kemudian, tercatat di pasar saham Hong Kong, menjadi perusahaan chip yang listed di “A+H” di dua lokasi.

Saat ini, bisnis utama perusahaan mencakup pengembangan, dukungan teknologi, dan penjualan memori, mikrokontroler 32-bit untuk keperluan umum (MCU), sensor interaksi manusia-mesin pintar, serta chip analog. Produk perusahaan banyak digunakan di perangkat elektronik konsumen, elektronik otomotif, kontrol industri, Internet of Things, PC, dan server, serta bidang lainnya.

Sebagai dua pemain utama di dalam negeri untuk chip memori dan mikrokontroler, Zhaoyi Inovasi pada 2025 mencapai pertumbuhan ganda pendapatan dan laba. Marjin laba kotor naik dari 38,00% pada 2024 menjadi 40,21%, dan marjin laba kotor kuartal keempat bahkan mencapai rekor tertinggi sepanjang masa, yaitu 44,91%.

Dari struktur pendapatan, bisnis chip memori menjadi “fondasi” perusahaan dan kontributor utama pertumbuhan laba. Menurut laporan keuangan, pada 2025 bisnis tersebut menyumbang pendapatan 65,66 miliar yuan, naik 26,41% year-on-year, dengan porsi terhadap total pendapatan mencapai 71,35%, dan marjin laba kotor naik menjadi 42,84%.

Perusahaan menyatakan bahwa akibat pengaruh teknologi kecerdasan buatan, perusahaan-perusahaan raksasa terkemuka di luar negeri mempercepat migrasi ke node proses baru seperti HBM dan DDR5, secara bertahap mengurangi fokus pada pasar niche dan memangkas kapasitas produksi 2D NAND. Di bidang terkait muncul kesenjangan pasokan yang jelas. Perusahaan mampu menangani kebutuhan tersebut dengan lancar, sehingga SLC NAND Flash dan DRAM tipe niche mengalami kenaikan volume dan harga yang cukup signifikan pada paruh kedua 2025, dan perbaikan marjin laba kotor terlihat jelas dari kuartal ke kuartal (QoQ).

Bisnis chip analog justru menjadi tambahan kinerja yang penting. Menurut laporan keuangan, bisnis ini menghasilkan pendapatan 3,33 miliar yuan, melonjak 2051,82% year-on-year, dan marjin laba kotor juga meningkat 26,43 poin persentase menjadi 36,96% year-on-year.

Kenaikan tersebut terutama berkat keberhasilan akuisisi dan integrasi terhadap Suzhou Saixin. Dalam periode laporan, Suzhou Saixin berhasil menyelesaikan komitmen kinerja laba bersih non-GAAP pada tahun 2025 tidak kurang dari 7000 juta yuan. Dengan mengesampingkan dampak Suzhou Saixin, pendapatan chip analog yang sebelumnya dimiliki Zhaoyi Inovasi juga mengalami kenaikan sekitar 460% year-on-year. Namun, saat ini basis bisnis chip analog masih relatif kecil, sehingga kontribusinya terhadap kinerja masih terbatas.

Selain itu, di bidang non-memori justru terjadi hal tersebut. Di antaranya, bisnis mikrokontroler (MCU) sebagai kurva pertumbuhan kedua perusahaan. Pada 2025, pendapatan mencapai 21,17 miliar yuan, naik 12,98% year-on-year, dengan porsi terhadap total pendapatan sebesar 23,00%; namun karena biaya pokok usaha meningkat 14,62% year-on-year, marjin laba kotor turun tipis 0,92 poin persentase; bisnis sensor terkena dampak meningkatnya persaingan di bidang ponsel dan tablet, sehingga pendapatan turun 13,15% year-on-year.

Di samping pengumuman kinerja, perusahaan mengumumkan rencana dividen tunai sebesar 7,5 yuan renminbi untuk setiap 10 saham (termasuk pajak), dengan total penyaluran sekitar 5,25 miliar yuan, yang setara dengan 31,88% dari laba bersih yang dapat diatribusikan kepada pemegang saham perusahaan yang terdaftar untuk tahun 2025; dividen untuk A-share dan H-share diberikan dengan hak yang sama.

Harga saham terkoreksi berlawanan arah, harga memori justru anjlok tajam

Dilihat dari pasar sekunder, setelah Zhaoyi Inovasi terdaftar di bursa Hong Kong pada bulan Januari tahun ini, harga saham terus naik. Namun setelah H-share mencatat rekor tertinggi sepanjang masa 463,60 HKD pada 18 Maret 2026, barulah kemudian dimulai pola koreksi yang berkelanjutan. Performa yang impresif juga tidak mampu membalik keadaan; pada 31 Maret, sehari setelah rilis laporan tahunan, harga saham kembali terkoreksi, dan dibandingkan dengan puncaknya, penurunannya lebih dari 20%.

Di balik koreksi harga saham tersebut adalah anjloknya harga spot memori baru-baru ini. Dalam periode terkini, harga modul memori DDR5 mengalami penurunan yang jelas; ditambah kekhawatiran pasar terhadap meningkatnya pertumbuhan kebutuhan memori akibat teknologi kompresi memori dari Google, sehingga menyebabkan penarikan serentak pada sektor memori global.

Pada 26 Maret 2026, Google meluncurkan algoritma kompresi memori AI bernama “TurboQuant”, yang diklaim dapat mengurangi setidaknya enam puluh persen penggunaan memori cache nilai kunci (key-value cache) pada saat runtime model bahasa besar. Sejumlah kalangan industri memperkirakan bahwa jika teknologi ini diterapkan secara luas, kemungkinan dapat meredakan situasi ketat terkait ketersediaan memori kelas atas, sehingga memengaruhi harga memori.

Jurnalis mencatat bahwa sejak minggu lalu, harga spot modul memori DDR5 mengalami pelemahan yang jelas. Harga pasar yang sebelumnya sekitar 3000 yuan untuk modul memori DDR5 berkapasitas 32GB, kini penawaran pasar turun drastis sebesar 500 yuan menjadi berkisar 1050 yuan; bahkan ada penjual di Taobao yang menjual dengan harga kurang dari 2000 yuan dengan istilah “penjualan cepat”.

(Sumber gambar: Cuplikan layar Taobao)

CCTV Finance melaporkan bahwa saat ini, semakin banyak distributor hulu meningkatkan niat pengiriman, tetapi pasar tidak menjadi lebih bergairah meskipun harga memori turun. Sejak gelombang kenaikan harga memori dimulai pada kuartal keempat tahun lalu, banyak permintaan pembelian dari konsumen individu terhambat; mereka memilih membeli memori dengan kapasitas lebih rendah atau beralih ke pasar barang bekas, yang pada tingkat tertentu menahan volume pengiriman produk memori.

Banyak pedagang di Huaqiangbei juga mengatakan bahwa gelombang kenaikan harga tahun lalu memberi dampak yang tidak kecil bagi bisnis, volume transaksi secara umum turun, dan inilah alasan utama mengapa harga memori mulai menurun belakangan ini.

Seiring anjloknya harga pasar memori, persediaan yang tinggi juga memberi tekanan yang cukup besar pada arus kas perusahaan. Hingga akhir 2025, nilai tercatat persediaan perusahaan mencapai 30,66 miliar yuan, naik 30,67% dibanding awal periode.

Dalam laporan tahunannya, perusahaan menjelaskan bahwa hal ini terutama dipengaruhi oleh siklus industri penyimpanan (memori) yang bergerak naik dan strategi perusahaan untuk menyiapkan stok secara proaktif. Peningkatan persediaan juga menyerap banyak dana, serta menambah risiko penurunan nilai apabila terjadi koreksi harga di masa depan. Laporan tahunan menunjukkan bahwa perusahaan telah membentuk penyisihan penurunan nilai persediaan sebesar 2,99 miliar yuan, dengan tingkat pencadangan 8,89%.

Pada 2025, arus kas bersih dari aktivitas operasi perusahaan adalah 21,29 miliar yuan, naik 4,74% year-on-year; laju pertumbuhan ini jauh lebih rendah dibanding laju pertumbuhan year-on-year laba bersih sebesar 49,47%. Umumnya, kondisi ini berarti pertumbuhan laba perusahaan pada tingkat tertentu bergantung pada peningkatan piutang usaha atau penumpukan persediaan, bukan seluruhnya berubah menjadi arus kas masuk tunai “uang sungguhan”. Dan hingga akhir 2025, perusahaan juga masih memiliki pinjaman jangka pendek sebesar 2 miliar yuan.

Transaksi terkait pesanan 56 miliar yuan ditingkatkan, mengunci kapasitas untuk menghadapi perubahan industri

Menghadapi situasi industri “roller coaster” dan ketidakpastian permintaan pasar, Zhaoyi Inovasi memilih untuk mengunci kapasitas dengan memperdalam transaksi terkait.

Menurut laporan tahunan, pada 2025 skala transaksi terkait Zhaoyi Inovasi meningkat secara signifikan dibanding tahun-tahun sebelumnya. Dari nilai pembelian pemasok lima teratas, nilai pembelian pihak terkait adalah 11,82 miliar yuan, yang menyumbang 16,38% dari total pembelian sepanjang tahun.

Pembelian terkait ini terutama mengarah pada Zhaoyi Inovasi yang membeli wafer DRAM dari produsen wafer DRAM dalam negeri, Changxin Technology, untuk perancangan dan penjualan produk DRAM tipe niche-nya.

Berdasarkan pengumuman, disebutkan bahwa Ketua Zhaoyi Inovasi, Tuan Zhu Yiming, juga merangkap sebagai Ketua Changxin Technology Group Co., Ltd.; beliau memiliki saham Zhaoyi Inovasi sebesar 6,85%, sehingga menjadi pemegang saham terbesar perusahaan. Changxin Technology didirikan pada 2016, dengan bisnis utama meliputi desain sirkuit terpadu, manufaktur, pemrosesan, serta penjualan produk elektronik, dan sejenisnya.

Yang lebih penting, dalam pengungkapan Zhaoyi Inovasi “Pengumuman Perkiraan Nilai Transaksi Terkait untuk Paruh Pertama Tahun 2026”, tampak bahwa di tengah latar belakang kekurangan serius DRAM di pasar global saat ini, untuk mengunci pasokan wafer DRAM, Zhaoyi Inovasi memperkirakan pada paruh pertama 2026 akan melakukan transaksi dengan Changxin Technology Group dan anak perusahaannya yang terutama menjalankan bisnis terkait produksi dengan pihak ketiga (outsourcing) untuk produk terkait DRAM senilai 2,21 miliar dolar AS, setara dengan sekitar 15,47 miliar yuan renminbi.

Pengungkapan “Pengumuman Perkiraan Nilai Transaksi Terkait untuk Tahun 2026” lainnya menunjukkan bahwa Zhaoyi Inovasi memperkirakan pada seluruh tahun 2026 akan melakukan transaksi dengan Changxin Technology Group dan anak perusahaannya yang terutama menjalankan bisnis terkait produksi dengan pihak ketiga untuk produk terkait DRAM senilai 8,25 miliar dolar AS, setara dengan sekitar 57,11 miliar yuan renminbi. Di antaranya, nilai yang sudah terjadi adalah 5,81 miliar yuan.

Ini berarti Zhaoyi Inovasi sudah memegang pesanan lebih dari 56 miliar yuan. Pada 2025, kondisi pasar DRAM tipe niche sedang mengalami kenaikan yang baik. Zhaoyi Inovasi meningkatkan intensitas pembelian wafer DRAM dari Changxin Technology Group untuk memenuhi tingginya permintaan pasar. Pada saat yang sama, di tengah kekurangan pasokan wafer DRAM global, memperdalam kerja sama berbasis hubungan terkait, sampai batas tertentu, berpotensi mengendalikan biaya.

Namun, sebagai perusahaan desain semikonduktor tanpa pabrik wafer, kapasitas Zhaoyi Inovasi sangat bergantung pada produsen pihak ketiga (foundry). Kerja sama dengan Changxin Technology memang memberikan jaminan kapasitas produksi yang stabil untuk bisnis DRAM-nya, tetapi juga mengandung risiko tertentu. Jika terjadi masalah pada kapasitas Changxin Technology, atau jika hubungan kerja sama di antara keduanya berubah, maka pasokan produk DRAM perusahaan akan terdampak langsung, yang selanjutnya dapat memberi dampak negatif terhadap kinerja.

Analis dari Ping An Securities sebelumnya dalam laporan riset menyinggung bahwa apakah kapasitas di setiap tahap rantai pasokan seperti pabrik wafer outsourcing dan pabrik kemasan serta pengujian (packaging test) dapat menjamin kebutuhan pembelian serta biaya yang wajar masih memiliki risiko ketidakpastian. Jika permintaan dari pihak hilir tidak sesuai ekspektasi, perusahaan mungkin tidak dapat menyesuaikan struktur pelanggan dan produk secara tepat waktu, yang dapat berdampak negatif terhadap kinerja.