Cai Shuo| Tekanan tiga lipat dari utang, arus kas, dan jaminan, Shenzhen Huaqiang sedang “dihabiskan”?

问AI · 背后控股股东资金需求何在的高分红政策？

界面新闻记者 | 袁颖琪

深圳华强（000062.SZ）一笔不超过1B元的理财资金正引发市场关注。

界面新闻记者在这家公司的资产负债表中看到，截至2025年末，深圳华强短期借款高达5.54B元，一年内到期的非流动负债690M元，短期债务占带息负债的76.2%；经营现金流净流出990M元，筹资现金流连续多年净流出。与此同时，上市公司与华强集团财务有限公司的关联交易也在持续——截至2025年6月末，上市公司在财务公司的存款余额达1.19B元。

深圳华强 “闲钱理财”、控股股东大规模融资，且上市公司近半存款被归集到大股东控制的财务公司——这些现象之间是否存在关联？上市公司的资金，究竟流向了哪里？

三重压力：债务、现金流与担保

深圳华强2025年全年归母净利润为463M元，同比增幅达117.38%，看似交出了一份稳健的经营答卷。但界面新闻记者深入拆解其财务数据发现，这份光鲜业绩背后，隐藏着债务高企、现金流承压、担保风险凸显的三重隐忧，公司资金链状况并不乐观。

利润增长与现金流表现的背离，是深圳华强财务状况的首要矛盾。2025年，公司归母净利润为463M元，但经营活动产生的现金流为净流出990M元，盈利与现金流的分化态势明显。

这一背离背后，是应收账款持续高企与周转效率的下降。2025年，深圳华强应收账款规模7.12B元，占资产总额的比例从2023年同期的28.97%升至2025年的38.73%；应收账款周转天数从2023年之前的69天左右增加至当前的92天，回款周期明显拉长，资金占用压力进一步加大，直接加剧了经营现金流的承压。

更为严峻的是，筹资端现金流也表现疲软，进一步收紧了公司的资金链。数据显示，从2022年开始，公司筹资活动现金流频繁大额流出，2024年净流出1.5B元、2022年净流入1.3B元，而2025年和2023年合计只净流入700M元。

“筹资现金流持续净流出，要么是公司主动降杠杆、收缩融资规模，要么是面临银行授信收紧、融资渠道受限的被动局面，无论哪种情况，都意味着公司的资金调配空间在不断缩小。”一位会计师事务所资深审计师告诉界面新闻记者。

债务结构的失衡，叠加现金流承压，进一步加剧了公司的资金压力。截至2025年年末，深圳华强短期借款为5.54B元，一年内到期的非流动负债达690M元，短期债务合计约6.23B元，占有息负债总额的76%，短期偿债压力高度集中。同期公司账面货币资金为2.89B元，不足以覆盖短期债务，资金缺口显著。

“用短期借款支撑长期营运资金需求，属于典型的‘短债长投’，这种模式本身就存在较大的流动性风险。”一位银行信贷部门人士在接受界面新闻采访时表示，在回款周期拉长、筹资现金流持续流出的双重背景下，公司“借新还旧”的资金循环会越来越紧张，一旦出现融资断裂，就可能面临流动性危机。

对外担保风险的突破，成为公司财务状况的又一隐患。截至2025年12月，深圳华强及控股子公司累计对外担保余额达7.51B元，占最近一期经审计归母净资产的107.88%，已突破100%的风险警戒线。根据监管规定，担保总额超过净资产50%后新增担保需严格审查，而深圳华强的担保比例已远超常规标准，意味着一旦被担保方出现违约，公司将面临净资产归零的风险。尽管公司声称“担保风险可控”，但该表述缺乏具体量化数据支撑。

更值得关注的是，被担保子公司的偿债能力差异显著，进一步放大了担保风险。2025年9月末数据显示，全资子公司香港湘海资产负债率为30.7%，偿债能力较强；但华强半导体（香港）资产负债率达71.3%，已超过70%的监管关注线，偿债能力偏弱。此外，控股子公司淇诺（香港）的其他股东未按持股比例提供担保，仅以股权质押提供反担保，这意味着若淇诺（香港）发生违约，深圳华强将承担全部担保责任，而其他股东仅以质押股权承担有限损失。

Pemotongan dana melalui dividen berjumlah besar

Saat rantai dana perusahaan terdaftar masih tertekan, satu langkah lain terus berjalan—dividen besar.

Pada tahun 2025, Shenzhen Huqiang telah menjalankan dua kali pembagian dividen: dividen interim setiap 10 saham membagikan dividen tunai sebesar 2,00 yuan, dividen triwulan ketiga juga sebesar 2,00 yuan per 10 saham, dengan total dividen sebesar 4,18 miliar yuan. Laporan tahunan terbaru menunjukkan bahwa perusahaan juga berencana membagikan dividen tunai sebesar 1,00 yuan per 10 saham pada akhir tahun. Total dividen tunai kumulatif pada tahun 2025 mencapai 5,23 miliar yuan, dan rasio pembayaran dividen mencapai 112%.

Ini bukan kasus tunggal. Pada tahun 2024, perusahaan membayar dividen tunai total 690M yuan, dan rasio pembayaran dividen mencapai 211%。

Sumber gambar: Wind

“Artinya, perusahaan hampir menggunakan seluruh dana laba—bahkan melebihi laba—untuk pembagian dividen. Dalam situasi di mana dana internal tegang dan utang jangka pendek menumpuk, kebijakan dividen berjumlah besar ini tampak sangat tidak biasa.” Seorang analis sekuritas yang telah lama memantau Shenzhen Huqiang mengatakan kepada reporter Jiemian News: “Dalam kondisi normal, ketika arus kas tunai perusahaan sedang ketat dan tekanan untuk membayar utang lebih besar, perusahaan akan menurunkan proporsi dividen secara wajar, menyisihkan dana untuk menambah modal kerja atau membayar utang. Namun tindakan Shenzhen Huqiang justru sebaliknya.”

Pemegang saham pengendali, Grup Huqiang, adalah penerima manfaat terbesar dari kebijakan dividen ini. Hingga akhir tahun 2025, Grup Huqiang secara langsung memegang 728 juta saham Shenzhen Huqiang (termasuk yang telah diagunkan), dengan proporsi kepemilikan 69,59%. Dengan perhitungan ini, dari dividen 5,2 miliar yuan pada tahun 2025, pemegang saham pengendali memperoleh sekitar 3,59 miliar yuan tunai. Pada tahun 2024, Grup Huqiang memperoleh dividen sebesar 3,13 miliar yuan.

Yang patut dipertanyakan adalah waktu pembagian dividen. Pada paruh pertama tahun 2025, arus kas operasi perusahaan menurun 32,57% secara year-on-year, utang jangka pendek menumpuk, dan arus kas dari aktivitas pendanaan terus mengalami net outflow selama bertahun-tahun. Dalam situasi dana internal tegang, mengapa perusahaan masih membagikan sebagian besar laba dalam bentuk dividen?

Obligasi konversi yang dapat dipertukarkan—jalur terselubung untuk penjualan saham secara terselubung

Pada tahun 2025, pemegang saham pengendali Shenzhen Huqiang, Grup Huqiang, menerbitkan tiga seri obligasi perusahaan yang dapat dipertukarkan secara intensif. Pada tahun itu, pada bulan Agustus, “25 Huqiang E1” diterbitkan dengan skala 7 miliar yuan; pada bulan September, “25 Huqiang E2” diterbitkan dengan skala 1.19B yuan; pada bulan Desember, “25 Huqiang E3” diterbitkan dengan skala 463M yuan. Total pendanaan dari tiga seri adalah 3,7 miliar yuan, dan tingkat kupon obligasi semuanya 0,01%.

Sumber gambar: Wind

Obligasi yang dapat dipertukarkan memiliki perbedaan mendasar dengan obligasi konversi: obligasi konversi diterbitkan oleh perusahaan terdaftar, dan dana masuk ke perusahaan terdaftar untuk pengembangan; obligasi yang dapat dipertukarkan diterbitkan oleh pemegang saham, dan dana masuk ke kantong pemegang saham. Pada dasarnya, obligasi yang dapat dipertukarkan adalah instrumen pembiayaan di mana pemegang saham menggunakan saham perusahaan terdaftar yang dimilikinya sebagai agunan. Berdasarkan interpretasi terkait dari《中国证券报》, logika intinya adalah: selama masa berlaku obligasi, pemegang dapat mengubah piutang menjadi saham acuan berdasarkan harga yang disepakati. Jika harga saham naik di kemudian hari sehingga memicu penukaran, pemegang menjual saham untuk memperoleh keuntungan, sementara pihak penerbit (pemegang saham pengendali) secara tidak langsung menyelesaikan penjualan saham, dan tidak menambah total saham beredar perusahaan terdaftar.

Kehalusan instrumen pembiayaan ini adalah ia dapat menjadi jalur untuk penjualan saham terselubung oleh pemegang saham mayoritas. Seorang manajer investasi obligasi menjelaskan kepada Jiemian News: “Jika pemegang saham mayoritas ingin menjual saham tetapi tidak ingin diketahui pihak luar, atau tidak ingin segera kehilangan kontrol, maka ia akan menggunakan cara menerbitkan obligasi yang dapat dipertukarkan. Setelah penerbitan, pemegang saham mayoritas menerima pembiayaan tersebut, dan pemegang obligasi dapat memilih untuk menukarkannya pada saat jatuh tempo. Di situ ada selisih waktu: setelah obligasi diterbitkan, pemegang saham mayoritas sudah menggunakan uangnya; apakah dan kapan saham dialihkan adalah urusan berikutnya. Rasanya seolah-olah saham tidak berubah, padahal sudah terjadi penjualan saham secara terselubung.”

Ketiga seri obligasi yang dapat dipertukarkan yang diterbitkan oleh Grup Huqiang memiliki harga pertukaran awal yang semuanya 29,97 yuan per saham. Ketiga obligasi diterbitkan pada tahun 2025, dengan masa berlaku tiga tahun; jaraknya hingga jatuh tempo masih lebih dari dua tahun. Dalam ketentuan obligasi disepakati mekanisme penebusan: untuk “25 Huqiang E1” dan “25 Huqiang E2” setelah jatuh tempo, Grup Huqiang akan menebus seluruh obligasi seri tersebut yang belum ditukar kepada pemegang obligasi, dengan harga penebusan sebesar 106% dari nilai nominal obligasi; untuk “25 Huqiang E3”, harga penebusannya sebesar 103% dari nilai nominal.

“Perubahan kondisi penebusan berarti pasar memiliki ekspektasi yang lebih optimistis terhadap harga saham Shenzhen Huqiang, sehingga investor bersedia menerima imbal hasil ‘jaminan’ yang lebih rendah.” Manajer investasi obligasi tersebut menyatakan, “Namun bagi perusahaan terdaftar, ini bukanlah kabar baik—pemegang saham pengendali sudah lebih dulu mendapatkan pembiayaan sebesar 3,7 miliar yuan melalui obligasi yang dapat dipertukarkan, sehingga kebutuhan dananya yang mendesak terlihat jelas; jika dalam dua tahun ke depan harga saham Shenzhen Huqiang bertahan di atas 29,97 yuan per saham, pemegang obligasi akan memilih penukaran, proporsi kepemilikan Grup Huqiang akan terdilusi, yang dapat memengaruhi stabilitas kendali perusahaan. Yang lebih penting, penjualan saham terselubung seperti ini tidak perlu memicu pengumuman penjualan saham; pemegang saham minoritas sering kali baru mengetahuinya paling akhir, sehingga kepentingan mereka sulit mendapatkan perlindungan yang efektif.”

Perusahaan keuangan—“hub” pengumpulan dana

Pada bulan Agustus 2025, Shenzhen Huqiang dan Huqiang Group Finance Co., Ltd. memperbarui dan menandatangani 《Perjanjian Layanan Keuangan》. Berdasarkan perjanjian tersebut, perusahaan keuangan memberikan perusahaan terdaftar plafon fasilitas kredit gabungan sebesar 2,5 miliar yuan, sementara perusahaan terdaftar dan anak perusahaannya dalam perusahaan keuangan menetapkan batas saldo simpanan harian maksimum tidak lebih dari 2,5 miliar yuan.

Perjanjian ini sendiri tidak jarang—banyak grup perusahaan mendirikan perusahaan keuangan untuk manajemen dana internal. Namun jika ketentuan perjanjian dibandingkan dengan pelaksanaan aktualnya, beberapa detail layak diperhatikan.

Hingga 30 Juni 2025, saldo simpanan Shenzhen Huqiang di perusahaan keuangan adalah 463M yuan, setara dengan 42,90% dari total simpanan perusahaan sebesar 990M yuan. Sementara itu, saldo pinjaman perusahaan di perusahaan keuangan adalah nol.

Sebagai perbandingan, pada periode yang sama, saldo pinjaman perusahaan yang diperoleh dari bank adalah 1.5B yuan. Perusahaan terdaftar menanggung beban bunga pinjaman bank (1,09 miliar yuan), tetapi menyimpan dana dalam perusahaan keuangan dalam jumlah besar. Perusahaan keuangan memanfaatkan simpanan tersebut untuk melakukan interbank lending atau investasi, sehingga memperoleh pendapatan bunga. Saat ada aliran dana masuk dan keluar, perusahaan terdaftar menanggung kerugian spread, sedangkan perusahaan keuangan yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali mendapatkan keuntungan.

Perlu diperhatikan bahwa perusahaan keuangan itu sendiri memiliki masalah kepatuhan. Pada bulan Juni 2025, Huqiang Group Finance Co., Ltd. didenda 400k yuan oleh Otoritas Pengawasan Keuangan Shenzhen karena “perbaikan masalah tidak dilakukan dengan memadai setelah pemeriksaan di lokasi”; dan ketua dewan pada saat itu, Zhao Jun, diberi peringatan. Dalam pengumuman sanksi, frasa “perbaikan tidak dilakukan dengan memadai” berarti bahwa masalah tersebut bukan temuan pertama, melainkan berulang dan belum dibereskan secara tuntas.

Sumber gambar: situs resmi regulator keuangan

Transaksi terkait antara perusahaan terdaftar dan perusahaan keuangan bukanlah pengaturan bisnis yang berdiri sendiri. Ia selaras dengan dividen berjumlah besar perusahaan terdaftar serta obligasi yang dapat dipertukarkan dari pemegang saham pengendali: dividen mengalirkan kas dari perusahaan terdaftar ke pemegang saham pengendali; perusahaan keuangan mengumpulkan simpanan ke platform yang dikendalikan oleh pemegang saham pengendali; dan obligasi yang dapat dipertukarkan memungkinkan pemegang saham pengendali memperoleh pembiayaan lebih awal. Ketiga jalur itu berjalan bersamaan, dan semuanya mengarah pada kebutuhan dana pemegang saham pengendali.